30日晚间，理想汽车登陆纳斯达克，成为中国造车新势力中第二家上市公司。作为理想汽车的两轮投资人，山行也迎来了成立五年之际的第一个IPO项目。

作者 | 安多

理想汽车早期投资的逻辑

山行作为理想汽车的两轮投资人，创始合伙人杨浩涌早期在只有DEMO和听李想描述时，就已被深深打动。

事实上，投资理想汽车的一个很重要原因，是山行对于创始人及团队的信心。“李想对汽车行业的理解及对理想汽车的决心，国内没有人能比他做的更好。好产品自带流量，理想汽车圈粉也是意料之中，上市也是。理想汽车有机会成为中国第一的智能电动车企业，从长远看来，成为全球最大的自动驾驶运营商也是有可能实现的理想。”杨浩涌表示。

2017年10月，山行资本及杨浩涌本人投资了理想数亿元，对于造车来说杯水车薪。在此后杨浩涌不断给李想推荐投资人，并和经纬中国创始合伙人张颖共同参与了理想汽车的投资，成为轮值董事。彼时的理想汽车非常艰难，但山行资本仍然选择加注。2018年初，山行资本再次加注理想汽车。

投资之后，山行从帮忙找钱到讨论战略不断进行投后服务，杨浩涌也很享受与创始人之间的互动。“李想本来就是顶尖的创业者，在交流的时候可以互相启发，他专注在造好车上，我要将目光投至整个行业，从出行整个产业链的视角上提供不同的思路与借鉴。”杨浩涌表示，“看得远，投得进，帮得上，这是山行一直以来的坚持。”

成立以来，山行就烙印着“出行”的标签。不仅是创始合伙人人杨浩涌是车好多集团的创始人，更是基于山行对于出行行业的深入研究。中国有最大的汽车消费市场，涵盖生产制造、汽车交易、供应链、汽车金融、车联网及车后等等业务，然而中国的出行产业链条上数字化改造的程度或者说技术参与程度也才刚刚开始，产业变革将带来产业大爆发。

智能互联和自动驾驶等技术有可能让中国成为智能电驱车全球最大的生产、消费和出口国。

在具体布局上，山行资本通过投资车好多集团，进入二手车和新车交易、汽车保险、车后、汽车金融等业务；理想汽车则是智能电动车的头部团队，对产品认知的深入与团队交付能力的打造；网联化、电动化和自动驾驶大趋势下，软件将重新定义汽车，作为早期投资人，山行也投资了由庄莉博士创立的镁佳科技。镁佳是致力于帮助整车厂打造下一代智能汽车的新兴软件公司，业务覆盖了零部件打造、模块化定制以及开发调试工具，灵活满足整车厂在不同阶段的需求。

“未来理想汽车也有可能与车好多集团的多个业务模块有合作，比如汽车交易或者是车后，都有合作的空间。毛豆二手车全国有200多个城市的布局，开放平台与车商合作正积极开展，毛豆这样的全国最大的二网规模将为理想带来巨大的资源协同价值。”山行资本创始合伙人徐诗表示。“而镁佳科技在今年5月已经给广汽蔚来正式交付产品，也意味着镁佳产品实现在乘用车前装领域的量产。其软件能力也会在山行的出行产业链上发挥更大的作用。”徐诗说，“我们深信基于大数据及人工智能技术，大出行整个产业的各个链条一定会有大变革，我们也期待每一个被投公司都长成参天大树，更能互相协同长成森林。”

创业者基金就要重仓“伟大船长”

在完成早期积累后，山行资本通过时间和明星项目初步验证了投资策略。在人们贪婪时恐惧，在人们恐惧时进取，坚信技术变革可以穿越周期、每一个基金管理动作都追求复利效应的山行资本，在不断打造山行军规的机构化进程中，用长期主义来构建一个更体系化的人才结构。在更大的产业生态内，通过领先认知及持续铸造更高阶的打法，差异化的投后管理，实现穿越周期的出色回报。

大航海时代以来，发现新大陆的哥伦布，首次环游世界的麦哲伦，都在用独特方式给“风险投资”留下注脚；风险投资正是一个预测不确定性和管理不确定性的过程，要自洽于动态变化和反复不断的否定，还要取得丰厚的回报，只有跨越周期的洞察实践，才会形成产业里真正的认知梯度差异。山行相信，和时间为伍的复利逻辑才会让它从敌人变成朋友。

二战之后，全球经济经历了至少3次大周期。中国的风投也才不过二十多年历史。在这样一个太多人谈论趋势，追逐风口，太少人谈论周期的时代，山行用价值判断和长期主义，见证与支持中国大航海时代中那些伟大的船长们。

2014年前后，市场上成立了一批新型VC基金。当时，一级市场刚从PE盛宴中冷静下来，向专业化转型、向早期深耕成为新的风向标。2015年底，赶集网创始人杨浩涌和网易新闻APP操盘手徐诗成立山行资本，开始积累原始动能。

徐诗是互联网出身，在创办山行前，她在网易创建了移动互联网事业部，作为网易新闻APP创始人，从0打造出近4亿用户，同时领导研发了网易公开课等知名APP。而另一位创始人杨浩涌在产业互联网深耕多年，也是车好多集团（瓜子二手车、毛豆新车网）的创始人。创立山行资本就是想共同打造一家中国的创业者基金（Founders Fund），希望凭借对行业的深刻洞察及强资源网络，与顶尖创业者建立背靠背的信任。

截至目前，山行资本共管理着早期及成长期2只双币基金，合计活跃管理规模(AUM)为近6亿美元。在过去4年中，山行累计投资接近40个项目，其中不乏火花思维、闪送、瓜子二手车、理想汽车、RELX悦刻、石墨文档等各赛道的头部优质项目。

细数这些项目，都带有极强互联网标签抑或是产业属性，这是山行资本优势所在。与此同时，掌门人徐诗正试图将长处发扬光大，并不断拓展山行的能力圈。

经过前期积累，真正的考验才刚刚到来。如果说“开着飞机换引擎”是创业公司常态，山行资本也同样是在奔跑中不断进化，机构化程度及团队培养，可能是年轻的山行资本在下一个阶段想要击中的靶心。

机构化之路一直在牌桌上

今年以来，因疫情影响，不少线下场景的项目难以到现场尽调，在一定程度上，整个投资市场节奏都在放缓。但好的一面是，大部分项目估值回归理性。对于山行这样狙击手型的机构而言，是最佳的机会。

徐诗开始花费更多的时间在研究和顶尖创始人的交流思考上。每个月，山行会进行两次深度行业研究，从周五下午4点一直进行到深夜。除了保持对行业的洞察，“云尽调”成了工作主线。

“我们上半年看了两三百个项目，相对以往是少，但时间上更充裕了，一般而言，我们团队之前看项目的数量是今年数倍。”

进入成长的第五年，对于一只基金而言，还不足以跨越一个完整的周期，但对投资机构而言，项目、成绩、退出再到募资，需要一环套一环的达成。

疫情之下，山行资本内部不断复盘，徐诗和团队对自身发展路径及成长也进行了多次热烈的讨论。从过去的成绩看，小步快跑的山行资本抓住了诸如火花思维、鲸鱼外教培优、闪送、小鹿叮叮等多个赛道内的头部项目。在团队上，组成了一个产业背景极深的投资团队。但在徐诗的设想中，想要一直在牌桌上，就要一直自我迭代和进化，组织能力圈要不断扩展。

目前，山行的两只基金一支投向早期公司，徐诗将投资逻辑定位为“顶尖创业者的第一个机构投资人”，这意味着山行在早期项目上要有孵化能力，要“看得早，看得远”。基于对行业的思考认知，能与顶尖创业者同频探讨，基于深度信任一起同行。

第二只基金则定位成长期，投资超大赛道中已具备强竞争力的、正处在高速增长中的案例。而与早期不同的是，这只基金需要“投得进，算得清”。“B轮后基本都是水上的案子，项目已有一定优势，但产业发展依然在早期阶段，大家都能看到。一些特别头部的创业者是反向筛选投资人，头部项目竞争极度激烈。高溢价的头部公司最终能带来多少倍回报，对行业变革的思考深度、竞争格局判断和财务算账能力要求很高。”徐诗表示。

即将上市的理想汽车就是山行典型结合了“看得远”且“算得清”的项目，这也是山行第一个 IPO 项目，曾经操盘过百亿美金项目的李想在准备造车之后，有机会去实现千亿美金公司项目。这个项目在早期融资时面对诸多挑战，杨浩涌是第一个站出来支持理想汽车的企业家，并且积极拉来了更大的机构投资人共同支持李想，杨浩涌和徐诗在扫描完行业看完供应链后，也坚定相信，电动车下一代的领导者，必须是一个对产品有极致变态追求的创业者，产品=品牌，理想汽车有机会在长跑中胜出，而这笔投资值得持有比较长的时间。

同样，对于李想来说，杨浩涌创业多年的经验及对汽车产业的理解及资源也是李想所看重的。山行能在很多关键时刻帮到公司，同样是钱，钱的属性不一样。

实际上，明星项目对钱的渴望次于对资源对接、产业链协同服务、品牌战略的需求，后者更让顶级创始人心动。强势项目不愁钱，“拿谁的钱都可以”的外部条件下，关键在于投资机构能提供超越资本的资源。山行的创业者基金从创立之初就为CEO提供关键资源支持成长，并逐步建立起深度的投后管理体系，提供品牌定位、融资、人力资源、战略等服务。两只基金共同特点就是“帮得上”，山行通过链接中国顶级互联网创业者或TOP20的互联网公司高管，深度参与投后的管理平台。不靠庞大的投后团队，山行合伙人直接为被投公司推荐数十位高管，推动多起后续融资，并且在品牌战略及投放策略上提供了实战的经验与咨询，大幅提高了资本效率。

“我们现在处在第五年，如果往长远看，把山行看作是一个百年品牌，我们还在一个非常早的阶段。在行业洗牌期，我们希望在这个窗口来升级，组建市场上最优秀的投资团队，并在投资、行研的方法论上进行系统迭代，今年是山行坚定地机构化升级的一年。”机构化是徐诗下一步的方向，重点是产业深度的挖掘，核心创业者生态圈的打造以及基金层面的管理和退出。

一个公开的秘密是，新基金的募集，一期二期靠面子、三期四期靠案子。得益于多年产业深耕的信誉和口碑，山行资本在此前的募资上，获得了朋友圈顶尖企业家们的支持。徐诗透露，下一期基金，或许就在路上。

靠案子的时刻到了，手持多个头部项目，拿到下一轮融资的山行也有底气。

到现在，山行资本最早成立的一只基金刚进入第五年，对于十年的长周期基金，还需要耐心等待退出，但要一直在牌桌上，需要为LP创造滚动的价值。第一只Fund在3年后就实现数千万美金DPI的山行，“LP对于我们目前投资项目和账面回报还是挺认可，但还是要拿最终退出的成绩单说话。”徐诗表示。

与大部分机构不同，山行资本GP出资额很高，用自己的钱长期All IN，是向LP抛出的橄榄枝，也是全情投入的佐证。

用眼睛比对用脚验证

业内一个公认的投资真谛是：靠认知挣钱。

但能在浮躁的环境中，坚持自己的方法论并不容易。回顾山行资本在过去几年中投资的案例，有自身产业背景的特色，还有对一些风口的冷静和克制。

在过去一年，山行在消费、新零售频频布局。在这一领域，山行曾投资了理想汽车、闪送、在楼下、小鹿叮叮、RELX悦刻等企业，所获颇丰。

众所周知的是，消费这个价值万亿的市场，走出了不少独角兽，但同时也有撞上风口“猪”的危险。“坑很多，对于一些新的场景，看不清的时候冲进去可能意味着失败。但看得太清时，已经没有机会了。很多坑是用前赴后继的钱填平的，有些用户习惯是用资金补贴出来的。”

既不能过于保守也不能过度冒进。徐诗的方法论很简明，“实践+研究”滚动循环验证。

对于一些风口上大热的细分赛道和项目，山行投资团队会在第一时间去看，但徐诗的要求是，“有自己的独立尽调视角，批判性思考，用眼睛比对，把脚放到用户的靴子中去验证。”

“他的投放、扩张的策略都合理吗？”她在内部屡次强调“合理性”的重要。钱可以烧出风口，但不一定能烧出未来，山行选择投资长期能赚钱的公司。对每一个项目的讨论，山行都会逐一研究，“这一品类的上市公司、竞品公司在哪，是否已经有头部领先的公司，他是否还有胜出机会？”

一年看过千余个项目，但能筛选下的只有几十个，最终能出手投资的，更是优中选优。“不停升级我们的打法。”

山行是显著的狙击手型打法，互联网过去10年平均每年有1-2个百亿美金和20个十亿美金以上公司出现，基于能力圈，山行需要依靠产业背景与专业Know-how积累发现“2+20”的机会。同时，对于看好的项目，山行会多轮连续下注，长期支持公司的快速成长。火花思维就是个典型案例。自2018年初徐诗与火花思维创始人罗剑从探讨原型产品课件的打磨开始，山行资本已累计4次持续下注，领投轮其B轮，并持续在B+、C、D轮跟进。对于2016-2018年的在线教育创业公司而言，这是黄金融资的两年。两年前，山行领投B轮融资时，徐诗就坚定地表示数理思维及逻辑能力是现代教育的核心能力。

“山行一直在看结构性驱动及技术驱动的投资机会，而教育同时符合这两类投资机会，是优质投资赛道之一。80后、90后家长观念变革，对在线教育付费意愿很高。同时，在线教育的渗透率正在从10%慢慢往50%转，此次疫情更是使渗透率加速。同时随着渠道下沉，这是在线教育结构性机会驱动带来的红利。直播技术等基础设施的发展，使教育信息化更普及。如AI发展会带来个性化学习场景，赋能B端和C端。技术赋能教育产品可以实现教育资源供需两端的连接，进一步促进教育公平和教育资源再分配。”徐诗表示。

而在消费这个大赛道内，市场总强调流量。似乎拿到流量的，就能“成团出道”。但在徐诗看来，烧钱抢流量的时代过去了，独立思考、看懂逻辑很关键。事实上，流量也可能是“刷的”。在真需求中找到创新，而不是仅仅停留在流量的表面。“‘大干快上’这样的流量真的有护城河吗？”她说，“核心是产品、服务、技术、品牌中有壁垒，要站在用户侧考虑问题。哪个环节能发生颠覆式的变化，以及，这一增量机会是否适合我们来投资。”

回忆几年前看过的项目，徐诗感慨万分，“你会发现，大家讲的故事已经不一样了。某种意义上说，产业并不容易在短时间内发生颠覆性的变化，真相是，它是一个复杂的系统改造，从上游到下游，每一个环节必须有强烈的刚需，并且是迫在眉睫的改变。”成立于2018年的RELX悦刻，目前已成为国内电子烟销售额品类的第一名。徐诗认为中国供应链发展至今，能够支持创业者打造出国际品牌，“从早期就看好RELX悦刻互联网基因极强的团队，以及在产品、供应链、研发、渠道等各个方面的创新能力，对极致产品体验的追求。”

扎得更深、看得更广

2020年一季度，受到疫情和全球经济的影响，各行各业都放缓了脚步，但根据数据监测显示，2020年1月1日至2020年3月29日国内共计发生581起投融资事件，已披露的拟投资总额约1873亿元，较2019年一季度公开投资总额1476亿元，同比增长26.96%。

一级市场看似已结冰的水面下，活跃的鱼群在不断游动。

“马太效应明显，越是头部的项目，获得的资金和资源就更多。”徐诗指出，“这也是投资机构的一种避险心态，把钱投到更有把握的项目中。”

避险心态的另一面，是项目估值开始下降。在别人恐惧的时候贪婪，徐诗认为，今年可能是投资最佳的时间点。投资市场噪音很多，风口一个接一个的刮过，投资人也难以保持冷静。复盘这样的追逐，似乎还要归结在对专业认识上。“越是在别人恐惧的时候，越要对自己相信的机会坚决下注。”

“这样的环境下也有好处，我们能够更从容地对案子做尽调和深入的挖掘。”在不断挖掘和复盘中，徐诗也在观察行业中新的机会。从去年开始，山行资本不断在消费、教育、出行几大领域内摸索，试图将垂直的领域内挖得更深。对于每一个方向，山行都会对其进行解剖，细分出数十个细分的小赛道，然后逐一验证。以往投资案例中，山行较多下注在教育及出行赛道，徐诗坦言，未来会择机逐渐扩大在一些朝阳领域的投入度，以及投资范围。

比如保险就是山行非常关注的一个赛道，已经做了2年的追踪研究并已出手。保险行业大而深，链条中不同板块的数字化速度不尽相同。“保险涉及复杂产业链，我们会先找一个切口进入，然后再对健康管理服务或者医疗服务进行产业贯穿和整合。”

这其中也有诀窍。

“大行业的演进相对是缓慢的，要看哪一个关键环节率先发生变革。”徐诗说，“我们还在观察，希望找到突破的公司之后，一个钉子扎进去，将钉子扎得足够深，使它的影响力足够大，并最终带动上下游的变化。”

先撕开一个裂口，然后将钉子扎的足够深，并带来足够广的影响。这不仅是对于新领域探索的打法，也是山行资本的运营逻辑。在徐诗的规划中，山行的下一步将是产业区域横向的拓宽和纵向的深耕。并以此为基础，建立被投企业的生态，不断为企业赋能的同时，提高自身对产业的认知。

徐诗透露，今年第三季度开始，山行资本将按照内部既定的节奏对项目进行退出，其中包括理想汽车IPO。给LP带去真金白银的回报之外，把握好募投的节奏。

为认知下注，这是山行资本登顶的最佳路径。

理想上市，山行资本解读大出行投资逻辑