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文｜钛资本研究院

随着科技进步和互联网发展，社会各行业信息化、数字化进程快速推进，智慧医疗作为重要的领域，正在被大数据、人工智能等技术改造。近年来，国务院连续发文，推动公立医院高质量发展，其中智慧医疗是重要抓手。

我们如何理解当下的政策局势？信息技术如何赋能医疗行业？赛道内有哪些投资机会？近日钛资本投研社邀请到至临资本投资副总裁徐嘉雯进行分享，主题为“百年大变局下的智慧医疗”。

徐女士是上海交通大学学士，负责至临资本to B领域的投资。至临资本专注早期科技创新类产业，下一代TMT硬科技、产业科技应用等领域，迄今已投资黑芝麻智能（AI自动驾驶芯片）、壹药网（纳斯达克上市）、柯林布瑞（医院数据中台）、六度人和（SCRM企业服务）等企业。

01 回顾互联网医疗上市潮

2021年，互联网医疗经历了上市潮，很多公司提交了招股说明书并成功上市，例如医渡科技和医脉通分别于1月15日和7月15日上市；此外，微医、叮当快药、和圆心科技等公司提交了招股书。注册制的推行，让企业的上市不再是终点；上市之后能否把价值做高，真正给中国医疗带来价值，才是可持续发展的硬道理。

下图列举了几家上市公司的营收与净亏损额。微医2020年营收18亿，净亏损8亿；叮当健康营收22亿，净亏损将近10亿；智云健康营收8亿，净亏损28亿。此外还有思派健康、圆心科技，这些企业方向不一样，但共性是面临巨额亏损。

如何保证互联网医疗公司上市后可持续地提升价值，解决巨额亏损问题？对此，我们提出了三个关注点：第一，关注数据打通，用数据重塑服务链条；第二，关注公立医院的深度改革；第三，关注药品流通。

02 医疗投资中的宏观问题

首先来看看几个宏观问题：

第一，在未来10-20年，“医疗信息化”是不是在国家政策层面上优先推动的对象？

第二，在大框架下，如果财政走弱，对医疗信息化有多大影响？

第三，新基建带来的增量该如何量化？新冠疫情对医疗宏观投资的影响有多大？

宏观层面大多涉及国家政策，中观层面涉及行业的赛道大小、竞争的格局、增长、营收、股权等等，微观层面则涉及公司如何进行数据打通，重塑医疗中的服务链条，帮助公立医院深入改革，在药品流通中发挥关键作用。

如果能提前预判宏观趋势，就能掌握最相关的投资机会。举几个例子：一是房地产相关的服务行业，从2015年起，房地产行业一直在进行供给侧改革，核心点是控房价控股市。这条政策脉络非常明显，房地产收益在收窄，其相关的上下游也面临较大挑战。

二是阿里、腾讯、美团等企业。这些公司经营着十四亿单一市场的普适性需求，在大赛道里享受人口红利、人均GDP增长红利、制度创新和技术红利。这些是构成经济增长的几大要素，也是可以预判的。

三是校外学科教育以及私立医院。其中的投资机会也是可以提前做预判的。中国2019年基尼系数已经达到0.47，收入差距比较悬殊。中央经济委员会提出了共同富裕的目标，包括第三次财富分配，防范和阻抗各种风险，消除贫富差距。这些都是可以提前预判的趋势。

四是集成电路、新能源车、碳中和、以及国产替代。2015年集成电路首度超过原油和成品油，成为我国第一大进口单品，至今依然保持着第一名。

下图所示的表格中，红线代表集成电路，它的进口金额从2013年的2000多亿一路飙升到2019年的3300多亿美金。其中2015年是一个关键点，集成电路的进口额超过了原油，并且愈发不可收拾。

事实上，我们关注宏观局势会发现，政策是一脉相承的，这能帮助我们发现机会点，增强投资信念。

接下来看看宏观层面的三个问题。

第一，未来10-20年，医疗信息化会不会是重头戏？这取决于我们对国家未来十年历史使命的理解。

二战以后，全世界的技术话语权从英国和德国转移到了美国，金融话语权也由美国掌握。中国需要以这两点作为主要抓手。如果把中国比作一辆高速行驶的高铁列车，那关键问题不是GDP增速缓慢，而是整体增长的停滞。高铁可以慢，但不能停，从这个角度来看，医疗是民生风险中的重中之重。

我国经济发展“稳”字当头，关注处理效率和公平，以防范社会矛盾激化，医疗便要保证维持阶级稳定和社会稳定。在中国GDP体量如此大的前提下，医疗需要审慎发展，不能出现方向性的错误。总结来说，医疗在未来一定是国家重点关注的方向。

第二个问题是哪些宏观风险点会影响智慧医疗？

要回答这个问题，首先要弄清两个前提。第一，为何中国的经济增速能保持？第二，哪些潜在风险点需要注意？

促进中国经济增长有几个因素：第一，中国经济增长的动力没有出现问题；第二，市场足够大；第三，中国工业门类齐全；第四，交通便利；第五，最高层没有改变改革开放的总趋势。

综上所述，中国经济处于调整期而不是衰退期，各个因素叠加导致经济放缓。对此，国家决策层并不是没有准备，而是有意识地进行调整。因此，我们相信未来基本面向好。

同时，如果财政走弱，医疗IT的投入会不降反升。医院的IT标准有两大块，医院信息化和公共卫生信息化。未来这两点都不会萎缩，会快速发展。有以下几点原因：

第一，疫情推动了大量政策出台，加强了医院信息化的支出。医院是我见过的最独特的大B，它资金充足，对信息化有需求，而且医院和医院之间没有规模优势和压价现象。医院的信息化建设主要依赖医院的自有资金。以公立医院为例，我国公立医院信息化投入占总收入的比例在1.3%，一个50亿收入的三甲医院，基本上每年有五千万到一个亿的资金投入信息化升级。此外，公立医院收入主要是医疗收入，财政补助对医院整体收入的影响较小，占比仅约10%。

第二，各地区在加强医疗资金支持公共卫生信息化。在疫情之后，各省市加大资金补充公共卫生短板。目前各省市“十四五”医疗相关规划、促进公立医院高质量发展规划正在陆续出台、落地。

那么，新基建带来的增量有多少？疫情对医疗宏观影响有哪些？

十四五新基建给整个医院市场带来的新增量相当于新建1230家三级医院，增加1/3的数量。

大规模的公共事件激发两方面的投入：第一是政府的公共卫生支出。2003年非典之前，国家在公共医疗方面的支出占政府总支出的17%，非典之后，大量医院进行扩建翻新，支出翻倍了。新冠之后，国家在医疗方面的提升也会很大。目前中国医疗开支占GDP的比例是个位数，还有很大的提升空间。其次是二级市场资本的投入。很多医疗公司在上市的进程中，但上市之后股价能否持续走高，需要行业共同努力。

03 医疗投资中的微观问题

接下来，我们关注医疗层面微观的三个问题。

第一，数据打通，用数据重塑服务链条。上市的医疗企业亏损严重的核心原因在于：医疗行业链条很长，对医保支付方式依赖性很强，而且市场的地区隔绝划分非常强。在这样的市场环境下，进行市场拓展必然要付出比其他行业更加高昂的成本。

中国医疗体系自身的服务链条割裂，制约了投资的成功可能性。一方面，医疗中的每一个链条都是割裂的，参与者只能从某个链条去切入，无法顾及其它环节。支付方只关注诊疗这一个环节，而诊前和诊后这两步都在线上，不被传统医院关注，导致医疗服务链条整体断裂。另一方面，医生的收入主要来自产品。产品之外的服务，比如复诊，医生无法从中获得经济利益，这是问题的根源。

长期以来，中国医疗的环境始终是服务方强势、支付方弱势。公立医院按照自身需求发展，推行现有体制中最能挣钱的一部分，弱化不能挣钱的部分。医改是为了扭转这个局面，为支付方重塑服务链条，建立支付方强势的合理体系。以柯林布瑞为例，它帮助三级医院建立临床数据中台，运营数据中心、科研数据中心，打通各类电子病历和内部数据，帮病人提供更完整的服务，最后达到控费的要求。

第二，关注公立医院改革。公立医院改革提了很多年，但一直没有成功。医疗改革的核心是要帮助公立医院重塑服务体系。由于在中国，医保和医院都由政府掌控，医疗改革有两方面内容：一方面，加大支付方对医疗服务的支付规则和加强监管；另一方面，赋能公立医疗体系，降本增效。

公立医院改革的关注方向有两块，首先是数据中台。以柯林布瑞为例，它针对中国医保的监管体制较为粗放、缺乏精细化工具管理的现状，帮助三级医院建立数据模块，推动公立医院的体制调整和服务市场变革。

其次是帮助公立医院建设智慧医院。以卓健科技为例，它让患者在网上不仅能够挂号，还能看到之前所有的电子病历，打通跨院和跨科室的数据。目前这家公司已经覆盖了30个省份，发展出500多家三级医院、130多个医联体，总共3000多家医院，做到了智慧医疗赛道的头部位置。这种公司我们也是非常看好的。

最后谈谈药物流通，我关注药物流通的理由有以下两点。

第一，药物流通的需求大。一个慢病患者，每个月都要去医院取同样的药，即使已经熟悉医院每一个角落，仍然要排很久的队。这是不合理的现象，解决这个问题最佳的方法就是在线下药店的支持下，采取处方外流或网上配药的方式。从慢性病患者的角度来说，处方外流能够解决根本性问题；从供给的角度来说，国家鼓励处方外流，加速药品流通，可以弥补药品在各个地域之间的不均衡短板。

第二，药物流通的市场大。2019年处方外流的市场规模在2000亿左右。美国、日本的零售药房分别占到处方药市场的70%至80%，而我们只有百分之十几，差距非常大。未来中国市场有巨大空间。

解决处方外流问题，我们可以从三个角度突破。

首先是处方来源，即保证处方的真实性。

第二，赋能有能力的药房。处方药外流对于承接药房的服务能力有很高的要求，包括品类丰富度、药店规模、地段特点、供应链能力、服务及信息能力等。

第三是药物流通，包括医保支付。2019年国家医保局推行医保电子凭证之后，这个问题有了突破口，未来多数的慢性病人可以通过医保的统筹账户报销。

问答

Q1：从二级市场看，最近医疗信息化相关股票价格波动较大，一级市场的投资会受到影响吗？

A：二级市场不能简单根据“是否短期退出”来做评价。退出也是一个艺术，二级市场终究是一个未来开出的自由现金流折线，我们关注其价值判断，不能只看到短期的影响，而要看到长期规划对整个医疗体制的影响。目前，由于经济增速下滑，很多行业会受到影响，但医疗像一个风险减震器一样，会有很多资本涌入，所以很难做投资判断。由于医保和医院掌握在国家政府手中，要改革整个医疗体系比较难，周期会非常长，所以不能以二级市场的短期波动，来对中国医疗体系市场做判断。

Q2：在各个省份，“数据打通”的推动情况有很大差异，涉及医保报销时，每个省的政策也不同，所以推动的难度很大。事实上，国家可能并没有推动数据打通的意愿？

A：诚然，现阶段很难从省级或者国家层面去做数据打通，只能从单体医院、医联体开始。我们会坚定投资一些相关公司，从每家医院打通数据中台，把所有数据都放在一起，再进行应用。从国家层面打通数据其实很难，因为现在医保信息散落在各家医院里面，每家单体医院的数据是最丰富的。

Q3：二级市场在医疗信息化的投资机会有哪些？

A：最近上市的AI医疗和医疗信息化公司亏损比较严重。如果让市值重上高点，还需要一段时间。目前各家企业都还在尝试从整个长链条中突破，抓住十个环节中的若干环节，例如药物流通和糖尿病慢病管理，但是其他环节仍然亏损。从一个环节推到其他环节的过程中普遍会有很大亏损，这是二级市场目前的状况。

钛资本研究院观察

从国家层面来看，2021年国务院办公厅印发《关于推动公立医院高质量发展的意见》，从公立医院高质量发展新体系、新趋势等六个方面推动公立医院质量提升，并强化信息化支撑作用。

智慧医院建设可分为电子病历、智慧服务、智慧管理三块内容。电子病历是公立医院绩效考核指标之一。从美国经验来看，高等级的电子病历能够提升医疗服务质量，所以在电子病历领域，未来还有很大的发展空间。智慧服务与智慧管理，我国分别于2019年、2021年出台评级标准，使医院相关建设有据可依。可以预见：电子病历将进一步互联互通，数据驱动模式将推动更个性化、精准化的诊疗方式，智慧医院的在线化、移动化将带来全新的医疗服务模式。

2021年国内智慧医疗规模将达到1259亿元人民币，年复合增长率达17.4%，未来该赛道还有巨大发展空间。据麦肯锡预测，2025年全球智慧医疗行业规模将达到总254亿美元，约占全球人工智能市场总值的20%。

目前赛道里的玩家可以分为三类，一是传统医疗器械公司，比如GE、飞利浦、西门子医疗等巨头。GE将医疗业务拆分，聚焦数字医疗应用和解决方案；飞利浦以医疗AI为突破点，自建生态平台、并购初创企业、联合生态合作伙伴。二是科技巨头，比如IBM旗下的Watson Health，已收购多家医疗数据公司，解决方案覆盖医疗支付、服务提供、政府管理、生命科学四大领域，Google、苹果、微软、亚马逊也有所布局。国内，阿里巴巴、腾讯、华为、百度、科大讯飞、华大基因也已进场。腾讯在AI医学影像、AI辅助诊疗、AI运动视频分析、AI病理分析等技术层有突破，开发互联网医院、电子健康卡、医学科普等创新解决方案。三是创业公司，近年已经有超过100家以医疗为重点的AI创业公司面世，投资机构加大砝码，获得融资的初创公司轮次都在A轮及以后，这意味着赛道进入发展期，企业将加快进行产品认证申请，在未来的市场竞争中获得优势。

对于医院，与企业合作搭建医疗信息化通道是第一步，其次是从信息化到智慧化的跨越。医院将在数字化转型中获益，云计算、大数据、人工智能、物联网和5G技术，进一步深入医疗核心，在临床和科研领域产生深远影响，在智慧管理方面贡献价值。对于医疗IT企业，在同步医院需求进行边界和能力拓展的同时，也在输出智慧医院整体解决方案上发力。未来的智慧医疗将形成多方协作共赢的格局。

信息化大潮下，智慧医疗的投资逻辑