编者按：本文来源创业邦专栏节点财经，作者美股频道。

这个暑期，不管是《乘风破浪的姐姐》等综艺IP，还是《二十不惑》、《三十而已》等大热电视剧，都不缺唯品会广告植入的身影，这家电商平台几乎是出镜率最高的电商品牌之一。而其那句“都是好牌子、天天有三折”的广告语，也发挥了堪称洗脑的广告效果。

不过，在各大热播综艺、电视剧里刷尽存在感的唯品会，却在资本市场遭遇了滑铁卢。

近日，唯品会发布截至2020年6月底的第二季度财报。财报显示，公司第二季度营收为241亿元，同比增长6%，高于市场预期的237.8亿元；美国通用会计准则下，归属上市公司股东的净利润为15.36亿元，同比增长88.9%，远超过市场预期的11.5亿元；在非美国会计准则下，归属上市公司股东净利润为13亿元，同比增长24.3%。

财报发布后的第二日，即8月20日，唯品会盘中一度跌幅超20%，市值一口气跌去30亿美元（折合200多亿人民币）。这是公司自2018年5月以来最大单日跌幅。随后几日公司继续跌跌不休，跌幅一度达28%。截至2020年8月24日收盘，唯品会市值为116亿美元，近5日市值已经跌去了近45亿美元（折合约310亿人民币）。

从财报业绩来看，唯品会已经连续31个季度盈利，同时营收、净利润等多项指标超出市场预期，但这还是未能阻止公司财报发布后股价暴跌。这家曾经的电商“妖股”究竟发生了什么？

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“省出来”的盈利

唯品会成立于2008年，公司依靠服饰尾货起家，主营业务是在互联网在线销售品牌折扣商品，涵盖服饰鞋包、美妆、生活等品类。公司被称为“线上奥特莱斯”，其用户中女性会员超过80%，70%的GMV由服装品类贡献。

尾货特卖模式助力唯品会获得了最初的快速增长，公司成立四年即实现赴美上市。2012年成功上市后，唯品会并未停下增长趋势，营收曾在多个季度保持50％的增速。高峰时期其市值一度超过200亿美元，被称为“妖股”。

不过，相比5年前的迅猛发展，如今的唯品会更像是到达阶段性瓶颈的运动员，既不像淘宝、京东等电商巨头有那么大的用户容量，也不似拼多多等新崛起的电商后来者有冲劲。

其通过买断库存挖掘尾货市场，凭借“品牌折扣+限时抢购”来吸引用户的方式早已不罕见。如今随着各大垂直电商崛起，直播平台大行其道，用户的消费渠道更加多元，电商的获客门槛也在提升。低价和折扣早已不是唯品会的独特优势，其市场份额开始不断受到蚕食。

从营收情况来看，唯品会最近两年的营收虽然还在保持增长，但是增速明显放缓。相较而言，公司净利润增速远高于营收。细看财报可以发现，其净利润水平主要依靠公司缩减开支，可以说是“省出来”的盈利。

这些举措包括：一是重新聚焦特卖战略，将公司重心重新放到高毛利的服装等品类，将低毛利的品类由自营转向第三方商家供应 ;二是大幅削减经营费用; 三是2019年11月终止旗下自营快递业务品骏快递，转向与顺丰合作。

从财报来看，将低毛利品类转向第三方商家这一举措有效提升了唯品会的运营效率。第二季度唯品会的服装穿戴品类的GMV达69%，这让公司整体运营利润率从2018年Q4的2%提升至5%。

同时，公司近几个季度进行的成本控制颇有效果。比如，2020年Q2，唯品会的研发费用由2019年同期的4.2亿元降低27.7%至3亿元；其营业费用同比减少9%至38亿元，营业费用在其收入中的占比也由2019年Q2的18.5%下降至2020年Q2的15.8%。

唯品会CFO杨东皓表示，公司将把节省的经营费用投入到业务的再投资上，其中包括为用户提供更多优惠和折扣，这推动了二季度的新增用户同比增长17%。

值得注意的是，放弃品骏快递、转向与顺丰合作后，唯品会的履约成本有明显下降。唯品会的履约费用主要包括物流方面的运输和装卸等费用。从2019年Q2到2020年Q2，其履约成本从22亿元降至17亿元，履约费用在营收中的占比从9.7%降至7%。

此外，关闭品骏快递还帮助唯品会进一步精简了团队。财报数据显示，从2018年到2019年，唯品会的物流和交付的员工数量从50598人降至12750人。

不过，由于线下商店运营费用的增加，唯品会2020年Q2的一般管理费用由2019年同期的7亿元增至8亿元。截至2020年6月30日，唯品会拥有现金及现金等价物和限制性现金81亿元，短期投资59亿元。

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2/3净利润用来打广告

赚的是吆喝还是真金白银？

广告打不停，几乎成了唯品会近几年摆脱不开的标签。

为了吸引用户，唯品会此前一直在营销上花费大力气，方式包括内容联动营销和线下实体投放等。财报显示，2019年唯品会的获客成本高达158元/人，而阿里、京东和拼多多分别约为60元/人、60元/人、20元/人左右。

2020年第一季度，因为受新冠肺炎疫情冲击，唯品会难得停下了自己在营销方面的脚步，仅在营销领域花出去4.12亿元，这个数据相比其2019年同期减少了47%。不过，在一季度财报中，唯品会就表示，为了把握6月电商促销季的销售机遇，公司会从4月初开始恢复正常营销水平，6月将投入更多促销费用。

“5月初以来，中国的日常生活恢复正常后，服装需求强劲复苏，公司于6月份成功开展了促销活动。”唯品会董事长兼CEO沈亚在Q2财报中再次强调。

财报显示，唯品会第二季度营销费用高达10.3亿元，在收入中占比4.3%。这一数据是公司过去六个季度的最高水平，约为公司该季度归母净利润的三分之二。相较而言，2019年同期其营销费用为8.8亿元，在收入中的占比为3.9%。

广告植入多而频繁，既是唯品会维持营收的利器，也成了公司被诟病之处。市场的疑问在于：通过广告吆喝等营销手段为唯品会带来的究竟是“表面热闹”，还是真正的业绩改善？

从用户规模来看，营销对唯品会的活跃用户数量的增长还是有一定助力。财报显示，2020年Q2，唯品会的活跃用户数量达3880万，相比2019年同期的3310万增加了570万。这一活跃用户水平是公司过去六个季度的最高水平，略高于2019年第四季度的3860万。

同时，2020年Q2，唯品会的GMV同比增长9%至384亿元；订单数量（不包括线下商店和直销店的订单）同比增长15%至1.7亿单。根据GMV与订单数据计算，其Q2平均每单交易额为225.9元，相较2020年Q1的237.5元环比略有下降。

从营销支出和活跃用户数等的变化趋势来看，过去六个季度中，营销支出高的季度，唯品会的活跃用户数基本呈现同样趋势，反之亦然。这意味着，营销支出对其活跃用户数等增长有关键影响。

营销虽然有助于唯品会活跃用户数增长，但相比淘宝、京东、拼多多等巨头的用户增速，唯品会的用户规模增长依然有限。过去两年，唯品会的用户规模基本徘徊在2600万到3800万之间，和淘宝、京东、拼多多几家公司完全不在同一用户量级。

除了用户增长遇到天花板，从财务数据来看，目前唯品会的毛利压力也不小。由于在6月促销活动期间实施了太多再投资折扣和优惠券策略，唯品会2020年Q2的毛利同比下滑2.93%至49.4亿元，毛利率也由去年同期的22.4%降至20.5%。可见，如何平衡促销支出和毛利水平，将成为公司的重要功课。

2020年Q2季度财报发布后，唯品会遭遇了近2年以来最大的市值跌幅。部分观点将这归因于该季度其毛利等多项指标下降，也有观点认为与其CFO杨东皓辞职有关。

财报称，因个人原因，杨东皓将于2020年11月辞去CFO职务。杨东皓此前是当当网CFO，2011年开始在唯品会任职。任职9年间，杨东皓一直扮演着CEO沈亚“左膀右臂”的关键角色，见证了唯品会上市、和京东腾讯结盟、市值触底反弹等诸多发展节点。如此重要人物离任，将对公司产生不小冲击。

更多观点认为，唯品会不被资本市场看好，更多是因为电商市场竞争压力加剧下，其自身业务增长陷入瓶颈。最近几年，无论是拼多多、京东等平台，还是直播卖货等销售形式，都在最大程度上冲击唯品会的最低价模式。面对凶猛的市场竞争，唯品会从电商转型失败后回归特卖，但营收增速明显落后：京东二季度增速高达33.8%，创近10个季度新高；拼多多的净收入增速保持三位数的增长。

在主营业务增长放缓和流量压力下，唯品会急需在特卖模式之外探索新的收入来源和流量入口。

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转型之难

唯品会急需转型。公司此前在转型方面进行了多元尝试，但几乎都未成功。

2013年，唯品会尝试布局金融，设立金融事业部。公司2015年前布局的主要是供应链金融业务，2016年开始加强消费金融和互联网理财等板块，先后推出唯易贷、唯品宝等理财产品。2016年年底，唯品会完成对浙江贝付科技有限公司的全资收购，得到了第三方支付牌照。

最初，唯品金融曾试图借助电商平台打造互联网金融生态圈，并推出了五大产品：消费信贷“唯品花”、供应商贷款产品“唯易贷”、理财产品“唯品保”、保险代销“唯多利”、个人征信产品“唯品信用分”。

和阿里等电商平台做支付和理财相比，唯品会的入场时间算比较晚。不论是支付还是用户规模，和阿里等也差距较大。其消费金融业务主要基于平台用户红利，但因为缺乏有品牌知名度的金融产品，在用户能同时使用支付宝、微信等支付工具时，让用户迁移到其金融平台上进行消费并不容易。同时，因为仅有小额贷款牌照，公司一直较难做大消费信贷规模。

除了金融，唯品会还曾寄望于跨境电商。艾媒咨询报告显示，2016年，唯品会的跨境电商业务曾在中国跨境电商零售进口平台销售份额中排名第三，仅在网易考拉海购和天猫国际之后，发展迅猛。但其跨境电商业务对公司营收的贡献一直较小，仅有5%左右。

唯品会跨境电商业务的快速发展，更多是得益于2015年前中国进口跨境电商的政策红利期。到2016年5月，中国进口电商免税时代终结，进口跨境电商新政进入过渡期，其相关业务的发展就开始变得艰难。

为了开拓新路，解决流量和业绩增长焦虑，2017年年底，唯品会引入腾讯和京东两大互联网巨头作为战略投资者。当时两家战略投资者均承诺将给唯品会流量资源，腾讯表示在其微信钱包界面给予唯品会入口；京东则在其手机APP主界面和微信购物一级入口的主界面接入唯品会。

在互联网流量愈发稀缺的大背景下，来自腾讯和京东的流量对唯品会来说显得非常关键。唯品会2019年Q4财报显示，微信和京东为其贡献了约22%的新增客户。截至2020年3月31日，腾讯、京东分别对唯品会持股9.6%及7.5%。

不过，即使背靠腾讯和京东两大互联网巨头，唯品会依然难逃流量压力。为了挖掘线下流量，唯品会开始进行线下布局。2019年7月，它以29亿元收购杉杉商业，后者旗下运营着5个奥特莱斯广场。唯品会布局线下的目的，是为了能够和线上电商形成互补，获取用户增量。只是，布局线下，同时意味着店铺租金、人力等一系列运营成本也将会随之提高。目前唯品会的几百家线下店尚未达到盈利状态。

2019年下半年，唯品会进行战略调整，重新聚焦特卖业务。另外，在营销方式方面，公司在电视剧广告植入等传统方式基础上，引入抖音等直播平台，以加强品牌知名度、扩大市场份额。在业务和品类拓展领域，公司尝试整合美妆业务，投资都市丽人以开辟内衣等新赛道。不过目前这些外延业务更多是雷声大雨点小。

沈亚此前在媒体采访中表示，唯品会比起互联网电商“更传统”，“更懂商，而不是电”。此前唯品会专注特卖模式与尾货生意，以二三四线城市女性消费者为主要消费群体，获得了成功。但随着品牌尾货的销售渠道日益增加，这套规则在如今的电商市场效果已大不如前。

如今的唯品会，不论是在流量还是收入方面，都亟需打破用户天花板。网经社电子商务研究中心6月5日发布的《2019年度中国网络零售市场数据监测报告》显示，2019年网络零售B2C市场，以GMV统计，唯品会以1.88%的市场份额位列第五，这一数据相比其2016年的3.7%还是差距不小。前四名分别是天猫（50.1%）、京东（26.51%）、拼多多（12.8%）和苏宁易购（3.04%）。

这个曾经的电商妖股，可以讲出新的故事吗？

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5日跌去300亿市值，“天天有三折”唯品会能否继续乘风破浪？