2018首例并购被否!国旅联合收购度势体育,体育文娱过会仍然困难? | 小汪天天见

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文体娱乐类资产过会不易,监管审核的边界究竟是什么?

小汪说



今日上午(1月10日),2018年并购重组委第2次工作会议,国旅联合以4.95亿元收购度势体育的交易被证监会否决!

 

2018年首个并购被否案例就此诞生!

 

在2016年厦门当代集团入主之后,国旅联合连续并购体育行业相关标的,剥离出售了盈利乏力的原有资产汤山温泉。此次收购度势体育如果成功,国旅联合本应实现向户外文体娱乐行业的进一步大转型。

 

然而这次交易却未能通过证监会审核。证监会审核意见为:“申请材料对标的公司持续盈利能力披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。”

 

这又是为什么呢?是标的度势体育自身业务出了问题,还是整个体育营销行业的经营模式目前都不被认可?

 

小汪@并购汪@添信资本今天带你来看一看2018年首个并购被否案例。有关交易详细的被否原因以及监管关注要点,小汪将在前沿会员专栏中进一步分析。

 

在本文中,小汪简要介绍国旅联合收购度势体育的交易概况。


01

上市公司国旅联合


1.1

 2016年厦门当代集团获得控制权


上市公司国旅联合成立于1998年,2年后在上海交易所挂牌上市交易,原第一大股东为中国国旅集团,持有股权比例为17.03%。

 

2014年1月,中国国旅与当代资管签订了《股份转让协议》,约定由当代资管受让其持有的上市公司股份;2014年3月31日,上述股份转让全部过户手续完成。

 

股权转让完成后,国旅联合第一大股东变更为当代资管。

 

2016年1月,国旅联合向当代旅游、金汇丰盈非公开发行股份。非公开发行完成后,当代资管持有上市公司14.57%的股份,当代资管及其一致行动人当代旅游、金汇丰盈合计持有国旅联合总股本的比例为29.01%。

 

至此,当代资管成为上市公司的控股股东,当代资管及当代旅游的实际控制人王春芳成为公司实际控制人。

 


目前王春芳的厦门当代集团还控制着另外一家上市公司当代东方。


1.2

 剥离温泉资产,转型户外文体娱乐


从2000年上市以来,国旅联合一直以温泉主题公园为单一业务主线,围绕长三角一带著名的温泉旅游景点汤山温泉发展温泉酒店业务。

 

汤山温泉开发有限公司(颐尚温泉酒店)是国旅联合的核心资产。

 

虽然汤山温泉为我国四大温泉疗养区之首,是优质的旅游资源。但是由于其他旅游资源日渐丰富,汤山温泉所在地区的温泉酒店市场竞争越来越激烈,国旅联合持有的汤山温泉开发公司营业收入持续下降,营业毛利渐渐不能覆盖期间费用,业务持续亏损。

 

2015年汤山温泉公司实现营业收入0.78亿元,亏损-0.28亿元。而上市公司国旅联合的营收为0.88亿元,扣非净利润为-0.67亿元。

 

2016年1月厦门当代集团获得国旅联合控制权后,为了扭转其业绩不断亏损的现状,将国旅联合的发展战略重新调整为户外文体娱乐业务。

 

发展战略变更后,国旅联合展开了一系列并购,具体包括:

 

1)增资收购厦门风和水航海会

2016年7月,国旅联合以0.12亿元增资收购了厦门风和水航海会。厦门风和水航海会是最早将帆船帆板等专业运动普及到大众群体中的俱乐部之一,致力于推广民间航海运动,提供一站式的海洋休闲运动平台。

 

2)现金及增资收购新线中视

2017年4月,国旅联合以2.12亿元通过现金收购及增资的方式收购了新线中视51%的股权,这一次收购构成重大资产重组。

 

新线中视开展游戏行业的互联网广告投放业务,通过整合上游客户资源和下游媒体渠道资源,帮助客户有效提高互联网营销的针对性和转化效果。

 

3)增资收购粉丝科技

2017年5月,国旅联合以0.55亿元增资收购了北京粉丝科技。粉丝科技是一家致力于IP整合营销、为用户流量入口提供增值/营销服务的公司。国旅联合希望通过粉丝科技实现体育/旅游的IP化、娱乐化及流量价值的有效开发。

 

收购三家公司同时,当代集团开始推动国旅联合原有亏损资产汤山温泉的剥离出售。2017年9月国旅联合在深圳联合产权交易所以公开挂牌的方式出售汤山温泉开发公司100%股权。

 

经过两次下调挂牌价格之后,汤山温泉以2.99亿元的价格被出售给了自然人孙贵云。

 

那么,将温泉酒店资产剥离出售之后的国旅联合业绩如何呢?

 

目前国旅联合年报还未披露,但截至2017年三季度国旅联合实现营业收入1.66亿元,实现归母净利润0.46亿元,前期收购的三家公司业绩如下:

 

(截至2017年10月,三家子公司业绩一览)

 

可以看到,新线中视预计业绩承诺实现情况良好,而厦门风和水、粉丝科技的业绩实现情况不及预期。


02

本次并购标的:度势体育


这一次国旅联合拟以4.95亿元收购度势体育,是在去年4月份收购新线中视后的又一次重大资产重组。


2.1

 2016年进入体育营销业


度势体育是一家体育营销公司,2016年才开始全面从事体育营销等体育相关业务。目前,度势体育整合的核心体育资源包括世界杯、欧洲冠军杯等顶级体育赛事等

 

此外,度势体育整合的资源还包括杜兰特、鲁迪盖伊等众多世界级体育明星。

 

作为一家体育营销公司,用通俗语言来理解,度势体育主要提供以下三类服务:

 

1)体育营销服务业务 

体育营销业务包括为品牌主寻找最具有契合度的明星资源,服务内容涉及品牌代言、活动站台、自媒体等商业合作。

 

2017年上半年,度势体育促成安踏与某体育明星就营销推广事宜达成合作 、促成里约奥组委与某品牌就赞助事宜达成合作等,实现了950万元营业收入。

 

2)体育专业咨询服务业务

体育专业咨询服务指为客户提供收购国外优秀体育俱乐部等体育资产前期接洽、拟收购体育资源的价值评估、商务谈判等各个环节专业咨询服务。

 

度势体育17年担任了莱茵体育收购南安普顿足球俱乐部的尽调顾问;协助游族收购西班牙某体育俱乐部;协助上海云炜收购英超西布朗维奇俱乐部。

 

上述收购均未成功,但度势体育凭借这项业务实现1,632万元营收。

 

3)体育版权贸易服务

度势体育向国内外优秀体育版权资源方或其版权运营方进行版权采购,获取相关体育版权独家或非独家代理销售权益,并将其转售给体育媒体等版权需求方,赚取中间差价。

 

2017年度势体育促成Asia Sports and Media Limited将版权销售予阿里体育,实现607万元营业收入。

 

除以上三项业务意外,度势体育还在电子竞技领域亚奥理事会合作,深度参与亚洲电子体育联合会的运作及旗下相关赛事的运营;

 

同时度势体育和上海申花俱乐部达成合作,为申花提供或促成包括足球青训在内的体育培训服务,获取服务收入。


2.2

 营收净利润体量小,毛利率极高


由于度势体育2016年才开始全面介入体育营销等体育相关业务,度势体育的营业收入和净利润规模都比较小,2016年仅实现了2,697.99万元营业收入、1,668.29万元净利润。

 

(度势体育两年一期财务报表)

 

但因为各项业务的成本极低,基本只发生少数的差旅费和采购费用,度势体育所提供的体育营销、体育专业咨询、体育版权贸易以及其他业务2016年毛利率分别高达81.69%、70.62%、72.41%、94.03%,各项业务的净利率平均也高达50%左右。


2.3

 团队积累体育资源为核心竞争力


可以看到,度势体育的主要业务均围绕体育资源的商业价值开发和变现展开。因此度势体育的业务开展依赖于其核心团队在体育行业的资源积累,包括能否和国际顶级体育赛事、知名体育机构等体育资源建立良好合作关系。

 

这样一来,度势体育的股东结构就会对经营有十分重要的影响。我们来看一看度势体育的主要股东背景。

 

目前,度势体育的实际控制人为楼凌之、陈妍和陈维力。楼凌之及其配偶陈妍、以及楼凌之担任普通合伙人的上海馨梓合计控制度势体育46.55%的股权。

 

陈维力控制度势体育38.72%的股权,和以上两者为一致行动人。

 


陈维力毕业于英国利物浦大学足球MBA专业,曾就职于亚洲足球联合会等,自2010年至2015年担任双刃剑副总裁。

 

此外,陈维力曾就职于申花足球俱乐部。据媒体报道1994年至1999年间申花足球俱乐部副总经理即名为陈维力。

 

陈妍曾在中科院深圳先进院上海嘉定育成中心担任投资经理,西门子中国投资有限公司任总裁助理。

 

楼凌之则曾经就职于罗德公共关系顾问有限公司,曾主持阿联酋航空赞助世界杯公关计划,与国际足球联合会合作良好。


03

收购方案


本次收购中,国旅联合拟作价4.95亿元收购度势体育100%股权,同时募集配套资金不超过2.09亿元,其中国旅联合控股股东当代资管拟参与认购不超过1亿元。

 

交易完成后,不考虑配套融资,度势体育实际控制人之一陈维力将获得3.07%国旅联合股份,楼凌之和陈妍分别获得2.11%和0.97%的国旅联合股份。 


3.1

 详细收购方案


在今日更新的前沿会员案例精编专栏中,小汪@并购汪@添信资本已经对国旅联合收购度势体育的交易要素和核心信息做了系统的收集和整理,这一收购方案如下:

 

1)发行股份购买资产

交易对方:度势体育的全体股东陈维力、楼凌之、苏州顺势、陈妍、上海馨梓、上海立时。

交易作价:49,500.00万元;其中股份对价29,700.00万元,现金对价19,800.00万元。

发行价格:6.82元/股。

发行股份数量:43,548,384股股份。

标的资产:度势体育100%股权。

历史业绩:2015年、2016年、2017年1-6月净利润分别是82.72万元、1,668.29万元、1,571.99万元。

业绩承诺方:度势体育的主要股东陈维力、楼凌之、陈妍、上海馨梓。

业绩承诺:标的公司在业绩承诺期内各会计年度的承诺净利润分别不低于3,850.00万元(2017年度)、4,700.00万元(2018年度)、5,400.00万元(2019年度)。若标的资产未能于2017年度完成过户,则业绩承诺期顺延至2018年度、2019年度、2020年度。

业绩补偿:应以股份补偿优先,业绩承诺人通过本次发行取得的国旅联合股份不足以补偿时,应以人民币现金补偿作为补充补偿方式。当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润-截至当期期末累积实际净利润)÷业绩承诺期内各会计年度承诺净利润总和×标的资产交易价格-累积已补偿金额。

标的(对应2016年)静态PE:29.67。

标的(对应2017年)动态PE:12.86。

 

交易前后股权变化:本次重组前,当代资管及其一致行动人当代旅游、金汇丰盈合计持有本公司146,492,766股,占本公司总股本的29.01%,当代资管为公司控股股东,王春芳为公司实际控制人。不考虑募集配套资金的影响,本次重组完成后,当代资管及其一致行动人当代旅游、金汇丰盈合计持有本公司146,492,766股,占本公司总股本的26.71%,当代资管仍为公司控股股东,王春芳仍为公司实际控制人。所以,本次交易未导致公司控制权的变化。

 

2)募集配套资金

锁价/询价:询价;

交易对方:包括当代资管在内的不超过10名(含10名)特定投资者;

发行价格:尚未确定;

发行股份:不超过非公开发行股份前公司总股本的20%;

募集资金:不超过人民币20,965.00万元;

股东认购情况:当代资管拟认购的配套募集资金金额不超过1亿元;

资金用途:募集配套资金将用于支付购买标的资产的现金对价及本次重组相关中介机构费用。


3.2

 监管反馈意见重点


由于度势体育介入体育营销业务的时间不长。因此监管极为关注度势体育的盈利可持续性以及未来能否仍然保持较高的毛利率。在一次反馈意见中,监管对度势体育反馈重点如下:

 

1)持续盈利的稳定性

请补充披露与竞争对手的优劣势、度势体育的核心竞争力以及盈利能力的稳定性;结合目前在手体育资源的合同情况、续签条件等披露获得优质体育资源的可持续性。

 

2)未来毛利率预测的谨慎性

度势体育预测2017年7-12月、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年主营业务毛利率分别为56.96%、60.51%、60.17%、59.92%、60.28%、59.92%。

 

请结合可比公司、业务模式等补充披露标的资产预测期内各业务毛利率的预测依据以及合理性,是否符合谨慎性原则,并请对毛利率水平变动对本次评估值的影响进行敏感性分析。

 

度势体育分别结合在手订单情况、对比同行业公司以及结合自身竞争力予以反馈回复。但这些回答显然未受到监管认可。

 

04

小汪点评


国旅联合此次收购度势体育未能通过证监会审核,监管审核意见为: “申请材料对标的公司持续盈利能力披露不充分,不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。”

 

交易被否一方面与度势体育自身业务经营离不开关系。度势体育自身经营包含如下问题:

 

1)大客户依赖程度高,却无长期合作协议

2016年和2017年上半年,度势体育向前五大客户的销售比例分别为86.50%和84.11%,从前五大供应商的采购比例分别为84.43%和98.39%,大客户集中度高,但却无长期合作框架协议。

 

2)无在手订单支持,获得优质体育资源的可持续性存疑

度势体育目前在手的国际体育赛事、国家奥委会、绿地申花等体育营销合同,均未规定续期,且大部分合同于2017年底或将于2018年中终止。

 

体育营销业务又具有偶发性的特点,需通过持续开拓新的体育资源和客户、扩大业务范围、增加业务种类等方式确保业绩实现。

 

在没有在手订单支持的情况下,未来度势体育获得优质体育资源可持续性存疑,业绩承诺的实现情况也存疑。

 

而度势体育在评估中预测,三项业务的营业收入在2018年将会分别增长30%、25%、20%,其后分别每年增长5%-20%不等,这显然缺乏依据。

 

3)收购国外足球俱乐部遭遇严监管,或影响50%营收

度势体育曾经协助莱茵体育等多家国内知名公司收购海外优质足球俱乐部,但这些收购均未成功。

 

主要原因是2017年国家政府部门建议有关企业审慎投资海外体育俱乐部。

 

而度势体育这一项业务的收入占比在2017年上半年达到50%。如果未来监管对于收购海外足球俱乐部态度不会发生重大变化,那么对于度势体育收入持续性的影响是显而易见的。

 

不过另一方面,此次交易被否,是否意味着体育文娱类资仍然不受监管欢迎,难以获得审核通过呢?

 

文化娱乐类资产过会不易,监管审核的边界究竟是什么?

 

这一行业性的监管边界问题,请参考小汪@并购汪@添信资本的前沿会员专栏中的分析。

 

前沿会员的前沿观察专栏里,小汪@并购汪@添信资本将对此进行进一步的深入分析,并和此前其他相似的案例进行对比,更加深入地梳理相关并购监管审核的红线以及禁区。


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