编者按：本文来自微信公众号全天候科技（ID：iawtmt），创业邦经授权转载。

在很多人还不明所以的时候，泡泡玛特顶着“潮玩、盲盒、Z时代新宠”的标签在今年儿童节当天向港交所提交了上市申请。

这家公司营收连续两年保持200%以上的增长，毛利率更是高达60%。消费者每花一百块钱，公司就能净赚接近四十块钱。

任何一家能净赚40%的公司都值得认真研究。

但再牛的数据放到二级市场，也要看经营数据的持续性。而持续性要看公司有没有核心竞争优势，以及关键资源上的掌控力。

我们将通过论证以下几个核心和争议性问题，来看一看公司的生命力究竟如何。

（1）公司的核心竞争力在哪里？

（2）IP孵化：煮熟的鸭子会飞走吗？

（3）头部IP：生命有多长？

（4）盲盒：是智商税吗？

以下是详细内容：

核心优势：潮玩IP的全产业链覆盖

高毛利的生意如果壁垒不高，很容易招来同行竞争，那么泡泡玛特做出远超同行的利润，壁垒在哪里？

潮玩这个IP创造是“第一生产力”的行业，见智认为泡泡玛特的一大优势在于其实现了潮玩IP的全产业链覆盖，具备一定的产业链整合优势。

与专注于终端销售的企业相比，公司占据了IP打造环节，控制了潮玩的灵魂；而与实现了覆盖IP打造+销售渠道的企业相比，公司还有社交培育环节，强化消费者教育及粉丝粘性。

2019年，纵观泡泡玛特在IP产业链上下游的布局：

（1）上游手握丰富IP资源：

a. 除了代表性的Molly与Pucky，公司有更加丰富的IP资源库，公司目前公司运营85个IP。

公司IP情况

资料来源：公司公告，见智研究院

资料来源：公司公告

产品组合

资料来源：公司公告

注：BJD为Ball-jointed Doll的缩写，指球形关节玩具娃娃

b. 此外，公司还在北京、上海每年举行两次潮流文化展，为一线的设计师与消费者提供纽带，同时也为自己向上游寻找消费者喜欢的IP打造了好基础。

c. 而且，在这些IP矩阵当中，自有IP和独家IP对营收贡献巨大，尤其是自有IP中的Molly系列与独家IP中的Pucky系列。

此外，2019年还可以看到，除了这两大IP，能够创收的IP产品也在慢慢变多，譬如Dimoo、The Monsters等。

资料来源：公司公告，见智研究院

（2）中游：低附加值生产外包给OEM，避免股东成本，且可支持前段产品快速创新与迭代。

（3）下游：全渠道销售，线上逐步发力

泡泡玛特目前在零售上涵盖了线下+线上+二手交易的完全渠道链条。

线下布局零售门店+机器人商店+经销商+展会的综合销售模式；线上有天猫店与微信小程序“泡泡抽盒机”；而二手交易则包括了自建的葩趣社区与咸鱼等二手交易平台。

当前，线上渠道与由盲盒衍生的社区玩法与二手交易是重点关注点：

a. 线上销售不存在设备折旧，见智结合销售费用细分判断，线上销售费用较公司之前占比最大的零售店销售，费用投入更低。

随着线上销量占比的不断扩大，销售费用端可以非常明显看到渠道调整的红利。

资料来源：公司公告，见智研究院

b. 社区培育方面，公司的在线APP葩趣为粉丝提供了有效的交流平台，此类玩法明显有泛娱乐社区圈层的做法，强社交属性有利于增强粉丝粘性及复购率。

同时每年举办的国际潮玩展会也使资本方、潮玩品牌、艺术家和消费者之间有了更多的互动，增强了消费者与IP之间的感情联结。

葩趣社区

资料来源：公司公告

公司正是有全产业链的覆盖，这样从源头就拿到了丰富的IP资源库，再加上强运营能力，与下游渠道覆盖能力，运作出来了诸如Molly、Pucky这种大IP。

但反过来看，IP变现这个行业的风险也很明显：头部IP过于集中。比如，泡泡玛特虽然手握丰富IP资源，但是贡献收入的头部IP主要就就是Molly、Pucky、The Monsters和Dimoo。

对于头部IP的依赖，要研究泡泡玛特的投资机会，则需要看明白两个核心问题：

a. 不同IP合作模式下，头部IP出走风险多大？

这个问题与泡泡玛特与头部IP作者的利益绑定如何？作者出走动力如何？

b. 即使IP不出走，头部IP的生命力有多长？

在该问题上，我们以海外类似IP的变现空间与生命周期来参照，来看Molly等IP继续支撑公司大跃进的希望有多大。

头部IP：煮熟的IP会飞吗？

公司对于头部版权的依赖就形成了巨大的“风险暴露“：“不怕贼偷，就怕贼惦记”，IP作为潮玩行业的稀缺核心资产，自然会有人想要挖墙角。

我们来看看公司IP来源，以及公司与IP作者之间的关系绑定是如何的？

（1）IP来源：头部IP确定性强

目前公司主要IP来源来看，自有IP有内部自己开发的，也有外部购买的；而外部IP也包括了独家与非独家授权的IP。

泡泡玛特IP情况

资料来源：公司公告，见智研究院

对于已是自有产权的IP，自然没有出走的理由，尤其是公司最大头部Molly已被公司买下，转为自有，只要不断做长Molly的生命力即可；

但对于独家IP则存在授权期过后，续约的问题。授权协议的初始期限一般为四年，可延长至六年或更长时间，版权运营到后，的确存在断续风险。

但就当下而言，公司第二大创收IP Pucky为公司获得独家授权的IP，2018年推出，按照四年左右的授权期，Pucky在接下来两年时间内并不用担心“分家”问题。

其实除了Pucky之外，另外两个创收较高的独家IP分别于2018年和2019年开始合作，预计于2022年和2023年合约才会到期，公司在三年内将继续享受这些IP带来的稳定收入。

而在到期续约上，如以Molly为参考，它原本与Pucky一样，为独家授权IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接买断，成为了公司的自有产权IP。

而整体来看，作为泡泡玛特的两大顶梁柱，两年之内Molly与Pucky并无出走风险，公司在IP端的确定性较强。

（2）作者利益绑定：低成本利益绑定、风险可控

头部IP上，如果有IP创作者分道扬镳，那么打击是致命性的，深度绑定就尤为重要。但是如果公司利益出让过大，则对投资人带来股权稀释风险。

我们先看看公司外部获取IP主要会产生什么成本？

根据招股书，公司对外部获取的IP，无论是外购的自有IP，还是授权IP，均需向作者支付IP使用或者购买费用，以及基于销售额的分成。见智从公司2017年转型IP运营开始汇总期IP投入如下：

来源：招股书，见智调研

核算显示，作为一个“艺人”经纪公司，公司实际给“艺人”支付的成本相比于这些IP产生的收益，可以说低到令人咂舌：

三年期间平均的额费用率不过8%，也就是说泡泡玛特100元的收入中，仅仅8%是支付给了版权作者。见智调研了解到这个也是公司毛利超高的核心原因。

比如，见智根据公司招股书判断，公司购买Molly和Dimoo的成本不到600万，而且还要摊销10年。但Molly转为自有IP后，一年就创造了接近5个亿的收入！

见智认为这背后反映的一个行业基本情况是，IP创作圈的作者们以往变现无门，当有一个IP运营商愿意支付一定的溢价帮助这些作者实现创作变现、作品出圈后，这些人并没有太多的议价权去抬高自己的价码。

在其他隐形费用上，目前公司议价权较大的作者——Molly之父王信明也是唯一一个有股权的参与的作者，王信明以345万元人民币购入了泡泡玛特2%的股份。

而相比于Molly带来的营收贡献，以及IP作者本身在这个利益链条当中的低收益特点，见智认为王信明2%的股权对于资本市场投资人的稀释并不算多，而且用股权来绑定利益，减少未来分道扬镳的可能，也不失为一种好的方法。

在排除了作者的风险之后，我们再看看头部IP本身生命力有多长？

头部IP的生命有多长？

我们知道，泡泡玛特对头部IP依赖较高，虽然公司在努力调整IP产品矩阵，但是2019年Molly和Pucky的销售额对营收贡献高达46%，在IP收入中占比超过55%。

这种情况下，研究头部IP的生命周期对于确认泡泡玛特的短期收入确定性至关重要。

资料来源：公司公告，见智研究院

与Disney等有影视作品或故事内核支撑的IP不同，Molly的形象背景空白，没有完整的故事线和世界观支撑的角色形象，生命力有多长？

在国内缺乏同类对比的情况下，我们不妨以来自成熟市场且定位类似Molly的IP Sonny Angel来进行对比。

作为公司转型的灵感之源，Molly与日本Dreams公司设计并于2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之处：

a. Sonny Angel也仅仅是一个单纯的形象，背后并无任何故事或人物设定。

b. Sonny Angel推出之时就精确地将目标人群定为女性白领，年龄主要集中在16到28岁，有经济能力，对可爱的萌系玩偶没有抵抗力。

c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，仅2019年就推出8个系列。

面世15年中，Dreams已经发行了600多个不同的造型。迄今推出的60个系列，几乎每个系列都大获成功。

目前Molly有同样的趋势，Molly同样紧抓流行与热点，各系列频推。

数据来源：公司官网，公司公告，见智研究院

(1) Sonny Angel的生命周期：高热度6年左右

从百度指数来看，有着15年“高龄”的Sonny Angel进入我国公众视线成为爆款也仅仅是在最近五、六年。

整体来看，Sonny Angel自热度上升至达到最高点大约经过了约3年时间，其高热度持续时间约为6年左右。

资料来源：百度搜索

虽然2016年至今公司持续保持较高的新品推出速度，甚至在2017年推出11个新系列，但也难以挽回热度下降的趋势。

（2）Molly的热度期还有多久？

Molly似乎是一夜爆红，但其实它也并不年轻，其诞生于2006年，只不过2016年才开始与泡泡玛特合作，才进入公众视野。

对比Sonny Angel 6年左右的热度周期，见智预计Molly的热度可能还会维持2-3年。

从百度指数来看，Molly自2016年开始整体一直处于上升态势，目前尚未达到Sonny Angel的热度最高点。

资料来源：百度搜索

（与Sonny Angel不同，Molly作为一个常见名字指代范围较宽，我们不排除数据中包含Molly作为其他意义名词的热度。）

而头部IP Molly仍可热度仍可持续2-3年的情况下，虽然我们不知道Pucky是否能成为第二个Molly，但至少有Molly的支撑，以及在渠道铺货与流量加持下，公司有时间与空间去打造更多的中腰部IP来充实收入来源。

资料来源：中国产业信息网，见智研究院

盲盒是“智商税”吗？

（1）用户画像：一二线城市年轻女性白领

泡泡玛特的消费群体总是被认为“人傻钱多”，事实证明，人不一定傻，钱一定多。

根据公司介绍，可以来用“有钱又年轻的”“女白领与学生”来定位泡泡玛特的消费者。

资料来源：公司公告，见智研究院

而且，从购买人群来看，泡泡玛特并不明显存在收割后浪这一说法，因为“85后/95前”用户占46%，而这拨人消费心智是非常成熟，说收智商税，显然是低估了这批人的消费“智商”。

见智认为，被称为“智商税”的盲盒之所以占领了成年人的心智，主要原因在于这种售卖形式：

a.利用了消费者的好奇心理和赌性。消费者并不能提前知晓盒子里的款式，往往在开盒之后获得惊喜感；

b.戳中了消费者的收集欲望。盲盒以系列的形式进行发售，驱动消费者去进行整套收集，促使消费者的复购率和粘性增加；

c.给消费者带来情感慰藉。消费者将自己的情感和认知投射在IP上形成情感联结，IP反过来也对消费者形成陪伴。

再加上这群Z世代青年崇尚“悦己购物”，更愿意为情感买单，在其爱好领域内价格敏感度较低，因此价格仅为59元的盲盒的复购率和粘性也较高。

据弗若斯特沙利文调研，约有27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币500元，大概是一个盲盒价格的10倍。

（2）人群渗透空间依然存在

泡泡玛特当前的问题，加上了过多的人群限定标签后，消费群体显得过于垂直，出圈是个大问题。

见智研究发现，它的消费人群特征与小红书的用户高度相似——美妆和可爱萌物是当代年轻女性的两大隐形杀手。

据艾瑞数据，小红书女性用户是主力，占比超85%；用户年龄主要分布在85、90后年轻人群，其中24-35岁占比最多，占近六成；用户主要分布在一二线城市，消费水平中等偏高。

见智根据公司59元盲盒为主的销售客单价与公司对于用户购买次数分布介绍，大致推算当前泡泡玛特已渗透的购买群体大约900万人左右，占潜在消费人群11%，也就是说在人群渗透上同样还有空间

资料来源：公司公告，见智研究院

（3）小镇青年需求未被满足

见智认为，在消费升级的趋势下，三四线小镇青年对于盲盒也是有一定需求。毕竟人性都是共通的，随着收入增加，靠“赌性”、收集癖和情感慰藉收割了一二线青年的的盲盒，对于三四线青年想必也会有同等的吸引力。

并且据三文娱数据，我国1.53亿泛二次元群体中三四线人群占比高达到56%，超过了一二线城市的占比。

资料来源：三文娱，见智研究院

但公司当前零售店等终端渠道多分布在一二线城市，对于三四线则鲜有涉及。见智认为公司未来若将渠道延伸到三四线城市，那么在下沉市场也将具备一定潜力。

综述：

虽然行业长期来看，头部IP的打造有不确定性，高利润行业之下不排除吸引新进玩家，激化行业竞争。

如果着眼两三年，见智认为在潮玩这个短期内车速超快的赛道中，作为盲盒在中国市场的开拓者：

a. 泡泡玛特在IP打造产业链上具备优势;

b. 供给侧上，两个头部IP Molly自有产权，而Pucky至少还有两年的独家授权期，且两个IP都在生命线的热度上升期；

c. 需求侧上，目前公司在核心的人群渗透上同样有空间，这样两侧可以确认Molly未来2-3年内公司收入增长的确定性。

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泡泡玛特：热度褪去后，还能牛多久？