180亿！半导体最大私有化背后，华创投资是什么并购基金？从韦尔股份到兆易创新… | 小汪天天见
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黑马并购基金！做了豪威和ISSI私有化的华创投资是谁？
小汪说
江声浩荡，自屋后上升。
回到2013年，硅谷天堂已经将奥地利的Steyr Motors出售给博盈投资，之后两年紫气东来、气吞山河的并购基金清华控股才刚刚开始布局。
Steyr Motors，这个硅谷天堂从奥地利买来的柴油发动机制造企业,帮助硅谷天堂完成A股第一个“三方交易”的同时，将第一代跨境并购的本土并购基金“硅谷天堂”推上历史舞台。
此时，运筹帷幄的并购基金清华控股，刚刚走出关键性的第一步。它以国家重点扶持的产业半导体产业为制高点，在美股私有化产业龙头展讯、锐迪科，合并成为展讯锐迪科，作为产业制高点，开始了一手A股资本运作、一手海外产业并购、翻云覆雨蔚为壮观的并购基金之旅。
也是同一年，工信部正在尝试牵头推出第一只公司制的产业基金，用以扶持重点的产业集群，半导体产业。一年以后，2014年10月，工信部宣布，国家集成电路产业基金由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业发起。重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业，实施市场化运作、专业化管理。之后《国家集成电路产业发展推进纲要》公布，2015年2月，国家集成电路产业投资基金将向紫光集团旗下的芯片业务投资100亿元。这是该基金成立以来进行的首个大规模投资。
至此，第一代本土并购基金硅谷天堂、第一代兼具国际视野国家意志的并购基金清华控股、第一代国家试点创新的国家级产业基金，纷纷登上历史舞台。
这时，很多人还不知道，资本市场还没有觉察到，后来的这些年，是这些并购基金在资本市场上翻手为云覆手为雨的历史，也是这些产业基金开始主导产业整合、逆袭和竞合的历史。
江声浩荡，自屋后上升。江涛汹涌，国家产业基金开始开枝散叶，产业基金和产业集群纷纷落地。开枝散叶后、以整合产业为首要要务的产业基金，出现了这些特点：
1） 推动整个行业发展方向，转为围绕龙头企业的产业链并购整合；
2） 政府通过成立大基金的形式，以政府引导+市场化运作，推动产业发展；
3） 并购交易中，产业基金（领投）+国内龙头企业（落地）模式越来越普遍，引导了多层杠杆与社会资本的加入；
尤其是在半导体行业， 从上市公司2016年到2017年的公告中可以回溯到，在2015年到2016年，一家并购基金主导了两笔影响力巨大的美股私有化交易：第一，芯成半导体ISSI总金额7.5亿美元的私有化；第二，豪威OmniVision总金额19亿美元的私有化。收购芯成半导体ISSI，可以填补中国企业在DRAM、SRAM领域的空白；收购豪威OmniVision，可以弥补国内中高端图像传感器的缺失。这两笔收购都有非常重要的产业意义。
这两笔交易，都是由一家从前鲜为人知的并购基金----华创投资牵头完成的。
根据两笔交易推出过的登录A股方案，其中，芯成半导体ISSI拟作价65亿出售给兆易创新，豪威拟作价120亿出售给北京君正/韦尔股份。从募投管退的流程来看，并购基金华创投资的财务回报率算是不错。
只是目前两笔交易都没有完成，各自遭遇问题出现了终止。可是，从美股芯片龙头和半导体产业股票的走势来看，即使尚未登录A股，美股同类产业的公司股价已经上涨1倍左右，更不用说国内这个产业的公司股票同是表现性感不已。由此可以想见，两家公司未来若能顺利登录A股，能给华创投资带来何等投资回报。
接下来，小汪@并购汪就带你来看看半导体2.0时代这两笔重要的交易，以及华创投资主导的主体结构、交易方案和交易过程。跨境并购与私有化美股均是技术活儿，其中合规问题、投行问题、估值问题不胜枚举，若有兴趣系统掌握，请参考我们并购汪研究中心近期推出的《跨境并购》专题研究报告。
01
半导体的时代：背景篇
半导体是信息时代、人工智能时代的“钢筋水泥”，作为资本密集型行业，前期投资规模往往高达百亿，盈利周期很长，周期性又很强。虽然经营杠杆很高，但一般的社会资本，并不愿意对这种行业进行大规模的投入。2014年及以前，资本投入的不足，也使得我国半导体工艺产能均较落后。在这种背景下，作为“计划”的手，政府意志可谓极为关键。
同时，在2014年前后，海外上市的半导体企业普遍估值较低，集中在10-15倍。即使不考虑产业整合带来的回报，仅仅是推动海外上市的半导体企业回归国内资本市场，也有较高的安全边际。明显有利可图。资本对半导体行业，有了进击的兴趣。
2013年紫光对展讯、锐迪科的私有化整合珠玉在前，国家大基金呼之欲出，跨境并购有利可图。
有利可起早。资本与产业金风玉露一相逢胜却人间无数。一方面，国内半导体产业经过几十年激烈的竞争，已经产生了一批拥有独特竞争优势的企业。另一方面，这些企业作为收购方，有足够的能力与体量进行并购整合。收购海外企业，获得现金、技术以及市场渠道，是一条可以实现的发展路径。
2014年6月，《国家集成电路产业发展推进纲要》出台，国家集成电路产业发展领导小组成立。10月，政府成立了国家大基金，开始为半导体行业的投资并购提供资金。
国家大基金是一种国家资金撬动社会资本，政府引导+市场化运作的创新性产业投资模式。在大基金中，政府以贷款形式少量出资，其余资金向社会资本募集。
至此，半导体行业的热情被彻底点燃，整个行业进入到围绕龙头进行并购整合时代，地方政府招商引资、民间资本、国家大基金各自发力。后来，很多人将2014年称为了中国的半导体行业元年。
在2014年后参与半导体行业并购重组的各路资本中，尤以华创投资最为耀眼。
02
华创投资
华创投资，全名清芯华创管理有限公司。
主要创始人、董事长和总经理刘越女士，在半导体行业有近三十年的经验，曾任北大微电子所教师，并作为创始团队成员，参与创办了北大青鸟环宇、中芯国际两家半导体行业上市公司。此后，刘越女士加入华登国际从事半导体产业风险投资。
2014年6月份，为促进集成电路行业发展，北京市成立了总规模为300亿元的集成电路股权投资母基金，并对外公开遴选基金管理公司。为参与遴选，刘越联合其他两位创始人共同设立华创投资。
华创投资股权结构如下：
1）三位创始人刘越、马洪文、张凤华通过清源华信投资，持有华创投资59.2750%股权。
2）清华控股旗下清控金信资本，持有华创投资28.4750%股权。
3）聚源资本，持有华创投资12.2500%股权。
参与遴选后，华创投资成功当选为管理人，负责管理母基金下20亿元的设计和封测子基金。在北京集成电路设计与封测股权投资中心中，华创投资担任GP，出资比例保持为0.99%。
当选为设计与封测子基金管理人后，华创投资立即发起了两项交易：私有化美股上市的芯成半导体ISSI和豪威OmniVision。
对ISSI的私有化完成于2015年12月，总作价约7.5亿美元，是中国资本第一次成功私有化一家总部位于美国的半导体设计领域的上市公司。收购ISSI可以填补中国企业在DRAM、SRAM领域的空白。
对OV的私有化完成于2016年1月，总作价约19亿美元，收购豪威可以弥补国内中高端图像传感器的缺失。
可见，这两项交易不仅难度极高，金额巨大，而且对中国半导体产业发展具有深刻的影响。下面，我们仔细看看这两项交易。
03
私有化ISSI：中国IC海外并购第一单
华创投资私有化芯成半导体，严格意义上说，是中国IC海外并购第一单。
芯成半导体ISSI，是成立于1988年10月的存储芯片巨头，1995年在美国纳斯达克上市。集成电路存储芯片业务是ISSI最核心业务，占收入的比重超过95%， ISSI的存储芯片产品在DRAM、SRAM领域保持全球领先地位。
根据第三方机构IHS统计，2016年上半年，ISSI的SRAM产品收入在全球SRAM市场中位居第二位，仅次于赛普拉斯；DRAM产品收入在全球DRAM市场中位居第八位，与三星、海力士、美光、华邦电子等国际一流厂商一同处于行业领先地位。
同时，ISSI拥有一批优质客户，包括汽车领域的Delphi、 Valeo、 TRW，工业领域的Siemens、Schneider、 Honeywell、GE、ABB 和三菱等，多年来关系稳定。
2014年，ISSI收入3.3亿美元，毛利率34%，净利润0.23亿美元。
3.1
华创投资通过设立并购基金北京矽成完成对ISSI的私有化。
参与并购基金的买方团成员包括武岳峰浦江、京存技术、北京集成电路投资中心、华清基业。上述几方分别以上海承裕、屹唐投资、华创芯原、华清闪胜的名义向并购基金出资。
北京矽成初始实缴出资为5亿元、上海承裕出资比例为40.63%、屹唐投资出资比例为28.13%、华创芯原出资比例为15.63%、华清闪胜出资比例为15.63%。同时，北京矽成下设两层主体上海闪胜、UphillTechnology Inc.，分别用于进行债务融资和反三角合并。
2015年3月12日，北京矽成与ISSI签署了约束性要约，约定Uphill Technology Inc将以19.25美元/普通股收购ISSI所有流通股份，进行私有化及反三角和并。但在4月份，北京矽成遭遇Cypress竞价，被迫将要约价格提高到23美元/普通股。
将收购价格提高至23美元/普通股后，北京矽成于6月底成功竞价胜出，达成私有化的最终协议。以23美元/普通股计算，北京矽成私有化ISSI的交易总金额约为7.5亿美元，根据2015年底汇率计算，约合人民币48亿元，对应ISSI的2014年静态PE为32.61倍。
约7.5亿美元的私有化对价中，并购基金北京矽成出资人的股权出资为3.2亿美元。此外，2015年6月11日，工商银行出具债务融资承诺函，工商银行向上海闪胜提供4.8亿美元的信贷额度，用于支付剩余私有化款项。
2015年11月2日，私有化交易通过CFIUS审批，2015年12月7日，北京矽成完成对ISSI私有化的交割。
3.2
ISSI私有化完成之后，华创投资拟将ISSI出售给兆易创新。这项出售从2016年开始筹划，直至2017年2月13日，兆易创新发布了交易预案。
根据交易方案，兆易创新拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价65亿元收购北京矽成100%股权，具体方案如下：
交易对方：上海承裕、屹唐投资、华创芯原、闪胜创芯、民和志威。
交易作价：65亿元，股份支付对价为495,238.66万元、，现金支付对价为154,761.34万元。
发行价格：158.30元/股。
发行股份数量：31,284,816股股份。
标的资产：北京矽成100%股权。
募集资金：不超过183,000.00万元。
控股股东认购募配比例：名建致真的控股股东和实际控制人朱一明为上市公司的控股股东和实际控制人，名建致真认购不超过20,000.00万元。
资金用途：154,761.00 万元用于支付本次交易现金对价 、20,000.00 万元用于eMMC5.0/eMC5.0嵌入式闪存（4G-16G）解决方案开发项目，8,239万元用于支付交易相关的中介费用。
华创投资等买方团私有化ISSI的价格约为7.5亿美元，如果加上融资成本，约合8亿美元。参照2015年底人民币/美元汇率，以65亿元出售对价计算，华创投资买方团私有化ISSI的收益至少在25%以上。
但向兆易创新出售ISSI的交易未能成功。主要原因为ISSI的主要供应商南亚科认为，兆易创新与 ISSI 重组后将成为南亚科自身潜在的有力竞争对手。为阻止兆易创新和ISSI的重组，南亚科声称将终止与ISSI的相关供应合同。
由于我国国内没有可以进行DRAM 产品代工的代工厂。ISSI 的产品认证周期较长，即使是同样生产 DRAM 的代工厂，也需要两年以上的时间才能通过客户认证，逐步切换。因此，ISSI不愿承受失去供应商南亚科的风险，最后决定放弃与兆易创新的合并案，仍选择继续和南亚科合作。
目前ISSI仍然被并购基金北京矽成所持有。关于这一跨境交易，具体详情和相关细节请见《跨境并购》研究报告。
04
私有化豪威：CMOS百亿巨头
在私有化芯成半导体ISSI同时，华创投资还发起了另一项交易，即对豪威OmniVision的私有化。
豪威是在美股上市的，图像传感器领域无可争议的巨头。
在安防市场豪威是排名世界前两位的安防产品提供商海康、大华的供应商；在汽车市场，豪威是奔驰、宝马、大众、特斯拉、BYD、长安、吉利等领先或知名品牌汽车制造商的供应商；在手机市场；豪威是小米、华为、OPPO、VIVO的供应商。
根据TSR 2016年6月CCD/CMOS图像传感器市场分析行业数据，豪威在安防图像传感器市场占有率2014年、2015年分别达到32%和49%，排名该领域市场第一；豪威在汽车图像传感器市场市场占有率在2014年、2015年分别达到32%和39%，排名该领域市场第一
2015年、2016年1-9月豪威分别实现营业收入84.25亿元、64.26亿元，分别实现净利润4.79亿元、7.53亿元。
4.1
华创投资同样通过牵头成立并购基金，并引入中信资本、金石投资作为买方团的方式完成对豪威的私有化，该并购基金名为北京豪威。
参与北京豪威的买方团成员具体为：中信旗下的开元朱雀、奥视嘉创、海鸥香港、北京集成电路投资中心、海鸥开曼，总实缴出资额为11亿美元。
2014年8月，买方团向美国豪威发出非约束性现金收购要约。豪威股东最终接受的私有化价格为每股29.75美元，这一价格与豪威科技前一日在纳斯达克市场的收盘价相比有12%的溢价。以29.75美元/每股计算，私有化交易总作价为19亿美元。
根据财团的融资安排，19亿美元私有化总作价中， 11亿美元为并购基金股权融资，剩余8亿美元为债权融资。具体如下
1）股权出资11亿美元
11亿美元来自并购基金5名股东出资。
2）债权融资8亿美元。
8亿美元为中国银行澳门分行和招商银行纽约分行组成的借款银团提供的并购贷款。8亿美元贷款中包括2022年到期的5亿美元定期贷款以及2017年1月到期的3亿美元过桥贷款，
达成私有化协议后，2016年1月28日豪威从美国纳斯达克交易所摘牌。摘牌前一日，豪威收盘价为29.38美元/股，总市值为17.61亿美元，市盈率18.86倍。
4.2
私有化完成之后，北京豪威经历了两次股权转让，一次增资，最终共计拥有35个股东。随后，财团投资人拟将并购基金北京豪威出售给北京君正。交易的具体详情和相关细节，请见《跨境并购》研究报告。
北京君正于2016年12月2日发布重组预案，拟以120亿元作价收购北京豪威100%股权。根据2015年底汇率，这和并购基金私有化豪威的19亿美元交易总金额（约人民币120亿元）几乎相当。
由于再融资新规出台等原因，影响了北京君正方案的“锁价配融”，因此最后北京君正收购北京豪威的交易宣布终止。
向北京君正出售豪威未能成功后，韦尔股份成为豪威下一个买家。
2017 年 9 月4 日，韦尔股份与深圳市奥视嘉创股权投资合伙企业（有限合伙）、Seagull Holdings Hong Kong Limited、SeagullHoldings Cayman Limited 等三十三位北京豪威现任股东签订了重大资产重组框架协议。韦尔股份拟以发行股份的方式购买北京豪威三十三位股东合计持有的 86.4793% 的股权。
在韦尔股份已经与北京豪威三十三名股东签订重组框架协议的情况下，珠海融峰表示了明确的反对。珠海融峰为有限合伙企业，是北京豪威持股比例最大的单一股东，拥有北京豪威11.787%股份，其出资人为另一家上市公司闻泰科技董事长张学政。
北京豪威公司章程规定应履行股权转让相关优先购买权程序。如果珠海融峰不放弃优先购买权，韦尔股份对其他三十三名股东所持股份的收购就难以进行，因此这一次交易同样宣布终止。
虽然韦尔股份收购豪威的交易失败，但韦尔股份实控人虞仁荣先生已经成为北京豪威的新任CEO。
05
总结
从2014年成立至今，华创投资还作为财务投资人，投资了多家半导体公司，比如韦尔股份、国微技术，就已成功上市。但作为并购基金，华创投资最漂亮的两次交易，还是牵头完成了对芯成半导体ISSI、豪威OmniViSion的私有化。
这两项重量级交易不仅金额巨大，操作难度高，而且对国内半导体产业有极重要的意义，可以弥补我国本土半导体产业在DRAM、SRAM、图像传感器上的缺失。
能够完成这样两项操作复杂，金额巨大的私有化交易，既有天时地利人和的因素，也与华创投资在半导体行业的积淀、资本运作的独特思路和善于运用并购基金、产业基金相关。
（1）并购基金采用产业基金+国内企业龙头模式。华创投资在牵头私有化豪威之后，对并购基金进行股权结构调整，引入多家国内多家半导体上市公司，一方面置换部分前期投入资金，另一方面直接引入潜在收购方，作为可能的退出渠道。这是一种产业基金领投+国内龙头落地的模式。
（2）投资与退出的联动。在完成私有化收购之后出售时，选择的出售对象也多为华创投资前期入股的企业，如韦尔股份。这是一种从Pre-IPO 到后续并购的全产业链服务模式。
（3）产业为王，估值差加深护城河。再比如产业基金人才构建上，以熟悉产业的、具有国际化经验的人才为主，而不是以纯粹资本运作为主导。完成私有化之后，依然谋求在国内资本市场实现退出，但并不做一锤子买卖，仅仅追求估值套利，而是有决心和耐心做产业布局，在产业中深耕细作，
这些要素，对于已经逐渐成为主流的并购基金，都有很大的参考价值。
一个人的命运，既要看个人的奋斗，也要参考历史的进程。一个机构的命运，更是如此。市场不断进化，机构不断进化，欢迎大家加入并购汪会员，与我们共同进化。
06
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