2020年6月10-12日，由投中信息、投中网联合主办，投中资本承办的“第14届中国投资年会•年度峰会”在上海隆重召开。中国的创新力量正风雷涌动，奋发九州，荡涤环宇，本次峰会以“九州风雷”为主题，汇聚国内外顶级投资机构大佬、知名经济学家和创新经济领袖，共筑行业新版图，探索新机遇。

会上，凯辉基金管理合伙人段兰春、深圳担保集团副总经理/中小担创投总经理蔡涛、麦星投资董事长崔文立、高特佳投资集团CEO/高特佳弘瑞投资董事长黄青、鼎晖投资董事总经理李磊、广东粤财基金管理有限公司董事长林绮、华盖资本创始合伙人、总经理鹿炳辉、东方弘泰资本管理合伙人/CEO马云涛、摩根士丹利人民币基金联席主管、摩根士丹利华鑫基金董事长周熙围绕《震荡市场下的PE价值投资》这一主题进行了一场精彩对话，本场对话由段兰春主持。其中，鹿炳辉谈到，创新的技术，老百姓衣食住行相关，跟生产优势相关的，这三个方向无论未来的国际贸易关系怎么变化，我们都认为是存在巨大的机会，这个是不确定性当中的确定性。

以下为“第14届中国投资年会•年度峰会”实录，由投中网整理。

段兰春：大家早上好，非常荣幸受投中的邀请来担任这一轮圆桌讨论的主持人，首先请各位嘉宾用一分钟介绍一下自己和自己所在的机构，从蔡总开始。

蔡涛：好的，我先介绍一下我自己，我是来自深圳担保集团的蔡涛，深圳担保集团是属于深圳市政府的一家融资担保机构，深圳担保集团因为成立了20周年，我们成立之初就是要缓解深圳市中小企业融资难和融资贵的政府的平台。这么多年我们可能以融资担保为主业，包括我们的小贷、创投、还有融资租赁，以及其他的业务，全方位全生命周期的服务深圳的中小企业，所以我们担保集团，因为我们是秉持通过我们的融资业务发现企业，通过创投发现企业的价值，这是我们担保集团的基本情况。

崔文立：大家好，我是麦星投资的董事长崔文立，麦星投资成立16年，是一个专注医疗消费和科技的行业专注的综合类基金，我们管理人民币和美元是双币种的PE的管理机构，我们投资最主要的策略就是投少、投精，希望能够有更好的更低的失败率，更好的成功率，保证每个基金都成为回报的精品，谢谢。

黄青：大家好，我是高特佳的黄青。我们2001年成立，已经有将近20年的股权投资的历史和经验，高特佳主要聚焦健康医疗行业的投资，经过多年耕耘，目前整体管理的基金规模已经超过200亿，投资的医疗健康项目70多家，希望我们在今天的交流过程当中能够跟大家共同的探讨，共同的学习，共同的成长，谢谢大家！

李磊：大家好，我是鼎晖投资的李磊，我们目前管理的资金规模大约1500亿人民币，包括私募股权、风险投资、夹层以及二级市场等多支基金。私募股权基金主要关注大消费、大健康，以及TMT科技及新增长相关领域的投资。

鹿炳辉：大家好我是华盖资本的创始人鹿炳辉，我们管理的资产规模有150亿人民币，主要是医疗健康TMT等方向，我们主要是早期和中后期，经过特点进行布局，我们目前投资企业100多家境内外上市的企业大概有10家。

马云涛：大家好，我是东方弘泰资本马云涛。我们目前基金管理规模90亿元人民币。我们的投资特点是跨阶段投资，会在行业细分赛道对现的龙头企业进行投资，包括对有平台属性的投资标的我们也会考虑并购投资。同时我们也关注行业发展的趋向，对未来3-5年即将出现的产品和技术领域进行布局，投资当前行业新秀。我们核心关注TMT和医疗健康两个大行业领域，重点关注以数据技术为代表的科技、以媒体技术为代表的媒体领域，还有以精准医疗为方向的医疗健康领域的投资机会。

周熙：大家好，我是来自摩根士丹利的周熙，非常高兴有这个机会参加投中网的论坛，与各位一块进行学习和分享。

段兰春：各位都是来自知名机构的资深大佬，我简单介绍一下凯辉基金，我们是2007年成立，目前为止管理资金规模为40亿美金，我们主要关注大消费，医疗，技术和高端制造，我们目前在中国、美国、法国、德国、以色列、新加坡有8个办公室，全球超过100人的团队，我们的目标就是帮助企业的国际化发展。

培养机构硬核实力，在不确定性中寻找确定性

段兰春：我们言归正传，刚刚主持人也提到今年2020年以来，随着新冠病毒的爆发，国际形势宏观政策等等，还有产业方向的变化，都带来了非常多的不确定性，包括近期的注册制，新基建等新概念的出现，每个机构都在重新思考自己的策略和方向，想请问在座的各位，大家认为这些宏观的和产业方向的一些变化，哪些是会带来一些短期的影响，哪些会产生更长远的一些影响？各位所在的机构，在投资策略上面有哪些新的思考和调整？

蔡涛：因为今年来讲，不管是国内还是国际的形式都是发生很大的变化，中间出现的黑天鹅很多，比如新冠、还有国际关系，我们会认为像这些黑天鹅的事件，无非是历史长河当中的波澜，我们认为它的影响会是短期的。作为我们而言，看企业的时候，一直认为是金子总会发光，只不过像黑天鹅事件可能让某一些金子立马浮现出来，我们能够抓住相关的机会，作为一些落后的向滚的产能，可能通过黑天鹅的事件加快淘汰，这个我们对黑天鹅事件的看法。

作为我们今年的金融政策相关的改革，对我们的资本市场来讲是一个长期的利好，大家可以看一下，创业板的注册制进展是超预期的，还有科创板的审批的相关的效率已经非常快了，而且基本上跟国际接轨没有太大的差距了，金融的改革作为我们创投而言我们要抓住相关的机会，我们深圳担保集团做相关业务的时候，有一些策略还是要自己坚持的。

我们每年服务中小企业的客户达到4-5千家，通过融资发现客户，再通过创投发现企业的价值，因为我们还是会坚持不熟的产业，没有尽调清楚的项目不投。在策略上面也有一些相应的调整，比如说现在成熟的项目，在投的项目，这些我们会希望他们能够趁政策的红利尽快走向资本市场。

另外因为深圳担保集团服务的客户，从天使到Pre-IPO的项目都有，我们项目调整就是从天使到VC，PE、Pre-IPO我们在项目里面会做调整，在每个阶段上面项目的配比上面会做一些调整，这个是我们机构当前的一个思考

崔文立：这个问题的确比较大，讨论也比较多，我就选一点，讲一下我们对未来中国的科技制造这一块的思考。首先大家比较担心中美脱钩方面，但是实际上我们认为，中国作为世界制造中心的地位不会受到削弱，将来应该会进一步的加强。最主要是3点原因：

1.西方的制造竞争力衰弱。

2.中国人才积累20年，厚积薄发。

3.全产业链，本土的市场。

从投资来讲，对各个领域、门类的进口替代和技术升级是广泛的机会，包括我们投的微软和电动汽车上游技术供应链，包括医疗设备、医疗器械、生物医药。在全球技术升级下，国内的企业显示出持续的竞争力和未来发展的前景。我主要是这样的观点，也是围绕这些方向在投资。

黄青：2020年注定是不平静的一年，一方面人类在2020年遭遇了这场二战以来感染规模最大疫情，另一方面中美摩擦仍保持高温，经济转型升级带来的金融和产业政策加速优化升级。对于做创投、做股权投资来说，在这种风云激荡的时候，怎么样应对复杂多变的环境？这里面就是一个字“难”，对于我们做投资来说，一直是如履薄冰。

对我们来说，难是常态。作为投资机构，不管外部环境如何变化，核心的内容是自身的硬核实力，既要要观察、了解、学习，更多的还是加强我们自己内功的建设。这是投资机构的生存发展最重要的一点。

在应对外界环境的变化上，我们在投资策略和投资方向有略微调整，但是大的方向不会改变。对于技术和资本密集型的医疗健康产业来说，高特佳坚定的认为认为研究发现价值，投资是创造价值，医疗健康需求的多元化和产业细分的复杂特征，要求钩子机构必须深入产业，把握产业的脉络和发展路劲，对大健康医疗领域内各个细分的行业做精深、全面仔细的研究和分析，并从中找到优秀的投资企业。

从需求和技术创新出发，是医疗健康投资获得丰厚回报的前提。比如，在港交所生物科技板的新政策出来之前，高特佳就已经布局了很多具有硬核实力的生物制药研发类的企业。而此次疫情爆发后，IVD检测试剂产品、第三方医学检验、医疗器械和互联网医疗的公司都是直接受益企业，他们在疫情重点优异表现获得了政府、医疗界、资本市场等各界的一致高度认可，从而也把握了重要的发展机遇。因此本质上还是判断企业是不是有自己核心的技术，包括管理团队的实力。

医疗服务机构在疫情期间受到了很大的冲击和影响，但是来到当下的时点再去研究会发现，管理科学、模式创新的机构，二季度后就很快的恢复到疫情前的状态，包括营收和利润的水平也快速回归正常。

综合来说，在我们看来，不管市场发生什么变化变化，医疗健康产业蓬勃发展的势头没有改变，中国产业创新的动力还在加强，对于专注医疗健康投资的机构来说，高特佳始终要自身判断的原则和投资的原则，不跟风，也不会蹭热点。

段兰春：黄总讲的特别好，去年我们在开论坛的时候讨论穿越周期，也是一个难。今年新冠病毒爆发，各种不确定性，还是难。所以在这个过程当中，对投资人来讲，我们面对的永远是不确定性，在这个不确定性中寻找相对的确定性。接下来请李总分享。

PE的本质，还是坚持长期主义方法论

李磊：我同意黄总的观点。对于成熟的投资人来讲，很重要的能力就是在不同经济周期中，敏锐捕捉不同时期的投资机会。虽然这轮疫情带来的很多影响是偏短期的，但是也会带来不少更长远的影响，这里面既有很多生活方式的变化，也有工作方式的变化，如拜访客户和开会交流的方式等等。

例如，大家都看到K12课外辅导领域在疫情期间头部企业的活跃用户数量大幅度提升，但这里面更重要的、更深远的影响是学生家长在消费这些课外辅导产品时候的心态的改变。疫情前，很多家长并不熟悉K12在线辅导的产品。但通过这轮疫情，大量的家长和老师开始习惯这种教育方式，客观上加速完成了消费者教育。这会很深刻的改变教育行业的发展路径，尤其是K12课外辅导的竞争格局，以及增长趋势。鼎晖是国内做PE股权投资比较早的团队。我们深刻的体会是，我们坚持只投资头部企业的理念是非常正确的。这轮疫情过后，我们所投的企业总体而言受影响不大，即便是线下零售业务占比较大的零售企业，受到了短期的冲击，但是从最近几个月的财务数字看起来也恢复得很快。

经济的不确定性永远都存在，但是如何在经济的不确定性当中寻找符合我们投资价值和投资理念的机会，这个话题也许比讨论经济不确定性重要的多。

鹿炳辉：我也接着讲，关于中美关系、新冠疫情的影响，未来还是有相对长远的变化和影响，今天大家刚刚开始。可能未来对大家的生活方式，思维方式，包括工作方式都有可能产生一个比较大的变化。毕竟我们这一代人可能是从来没有经历过像新冠疫情影响这么大的全球性的突发事件，新冠疫情和中美之间的分歧，展现了两国不一样的文化和意识形态，最终这些不一样会反映在全球的金融秩序与贸易关系上，具体来讲也可能是涉及到供应链的变化，确实可能是有长期的影响。今天大家都感觉到了一系列不确定性。在这个不确定性当中，刚刚崔文立总谈到中国的优势，今天我们谈优势。

有一些机会我们会持续看，其中一个是创新性的技术，包括硬科技和软科技。未来10-20年，不管国际形势如何变化，在这个方向和领域里面，还是会出一些比较大的比较好的投资机会。第二个是跟中国老百姓的衣食住行，一些必要性消费相关的产业里面肯定会存在大量的机会，毕竟大家都要吃穿消费。第三个，中国具有巨大的制造业和产业链的基础，中国过去5-10年，在消费者端很多物联网大数据的技术应用比较广泛，但是中国大量传统制造业里面还是处于信息化的早期阶段，所以在中国的传统产业里面这种数字化、自动化、智能化的机会也非常大。

创新的技术，老百姓衣食住行相关，跟生产优势相关的，这三个方向无论未来的国际贸易关系怎么变化，我们都认为是存在巨大的机会，这个是不确定性当中的确定性。

马云涛：我们觉得变化之中才会有机会，尤其是对于投资机构来说，如果这个世界一成不变，我们的投资机会也可能就不会存在。正因为这个世界是变化的，而且存在大量的不确定性，这才是我们投资机构发现机会的时候。

在数字化转型、数据技术进步和智能化进程当中，我们国家会怎么变化，包括在产业链上比较薄弱的环节，如上游谈的半导体，集成电路和芯片领域，再往上游走，中国当前又有哪些储备？全世界如果供应链断掉之后我们又能做出哪些应对？这些我相信中国的经济和技术发展到今天，经过几十年的积累已经具备了一定的基础。现在外部的局势会逼着中国打一场硬仗，这个是在未来有希望看到的投资机会产生的地方。

这个地方结合着资本市场政策的变化，我们从科创板开始推行注册制，可以预见在发行上市这个环节全面注册制肯定是要到来的。我们好的企业在国内上市路径会越来越方便，时间过程也会越来越短，中国也有意愿把优秀的企业都留在国内的资本市场。

同时，我也觉得这个也会进一步开启资本市场的改革。我们也会向西方优秀的资本市场学习，这个环节的打通会把整个股权投资的链条完全打通。我们资本市场还有很多的问题没有解决，这些站在一级市场投资的，到二级市场怎么衔接？我们讲长期价值投资，这个怎么与投资期限很好的衔接？我相信这些政策上的改革也会带来一些中国企业发展的利好。我们认为未来风险当中的机会会更多。

第二个维度，在疫情短暂的影响当中，我们也在看，疫情情况下对人们消费习惯做了哪些改变？无疑现在说“云化”、“线上”这些是非常流行的，包括线上教育、游戏行业在短暂的几个月里面有很多的企业发展得非常好。

其实这个进程早在20年前，在国外已经就开始了智能化或者是数字化的进程，包括在下一代物联网里面，我们现在的人与人之间通过网络连接已经覆盖。下一代的互联网万物互联也会有大量的机会产生，结合疫情短暂的影响，也加速了整个社会智能化进程的发展。同时在疫情的情况下面，我们也在观察哪些需求是长期需求。

比如说，像鼎晖李总关注的消费行业，我们也会看一些长期存在的投资机会，这个也形成了我们在短时间内的投资布局。总体来说，尽管会有黑天鹅事件，但是在每个黑天鹅事件背后其实都可能孕育着新的机会，这也是我们投资机构需要努力把握的机会。谢谢！

周熙：关于疫情从好的一面来讲，可能是在座的各位和大家有一段比较长的时间在家里面反思和思考。对于我们PE从业人员来讲，这段时间我感觉大家反思的也挺多的，如果说能分享一点小小的经验或者说心得，我有这么几个观察。

从2008年到2020年这12年的周期走过来，实际上不管是中国还是美国，还是在一些新兴市场，估值在最近这几年里面在科技泡沫的引领下面都挺高的，股价跌下来二级市场带动一级市场这个可能是我们未来面临的挑战。

但是回到PE投资的本质，我们到底是什么样的行业？说白了还是长期主义投资的方法论，从基本面的投资，特别是我们对做成长资本的投资机构来讲是非常讲究从长期持有的。

这个东西在中国又特别的有针对性，因为我们在以前亚洲也是一样，少数股权投资为主。退出的控制往往在中国依靠一些IPO可能是最好的方式，而并购和杠杆的使用在中国在亚洲基本是0，在美国是50%左右，杠杆收购做的非常多。

所以对于退出渠道，我们也非常高兴地看到创业板科创板注册制的问题，但从长期来讲还是投到长期不确定市场里面基本面的分析。所以我想可能在未来的12年，如果按照小周期的理论，可能在前期这十几年大发展的过程里面，我们也许过多注重一二级市场的差价，或者财务和资本市场的对接等方面。

而在运营的价值创造这一块，也许没有发达国家做得那么多，在这点来讲百年未遇之大变局，我想在这一块在座的一些机构做交流的时候会经常讨论到的是如何加强帮助被投企业价值的创造，从运营的角度做这个事情。这里面有很多专门做医疗产业的投资基金这方面就是非常好的例子。在行业上专注化，在运营上专注化，有更多的人员投入到投后管理当中来。

整个机构的专业化，在中国过去创业板开始到目前的注册制来说，有很多的从业人员沉淀下来，这在中国机构专业化里面是一个组织结构的调整。我相信从业人员的20万是不是有点多？可能是有点多，上午讲到有2万4千多家注册机构，有一半多一点是做一级市场，所以这种大浪淘沙下来我相信最终的策略的调整不会脱离PE投资的本源，就是以长期价值投资，行业专注化，深化自己的能力圈，为被投企业赋能，谢谢！

PE生存法则：自律、专业、坚持、独立判断

段兰春：虽然在很多不确定性的因素下，但是大家共同对市场依然充满了信心。大家未来也看好类似于大众消费、医疗的生物技术，包括新的科技及物联网的方向，特别是周总提到未来不仅仅加强作为投资人的专业程度，也要加强对被投企业精细化的管理。分享我们自己的两点心得。

第一，特别是在今年以来，不管是从资金和资源的层面来看，不管是在机构层面还是在被投企业层面，企业都是在不断的向头部聚集。

第二，我们坚持看好中国，我们之前主要做美元基金，但是今年以来达成了一个共同的共识，就是我们要更多的在中国投资，不管是从团队层面还是从资金层面。

我问最后一个问题，回到今天的价值投资的主题，之前全世界的投资大佬，包括巴菲特或者是黑石的苏世民提到，投资首先是要不亏损，我想请各位就自己在价值投资上面的心得或者是理念，用两三句话跟大家分享一下。

周熙：谢谢。我们第一位的信托责任人是投资人而不是我们服务的机构，这个是第一位的信托责任。从这个角度讲为我们投资人挣钱是一个天经地义的事情，当然现在大家在海外，或者是全球来看也会谈到一些负责任投资，ESG，这些都是应有之意，因为有的时候不光把钱挣回来，还不能破坏环境，要对社会创造正能量，这个是一个硬币的两面。

您说到底亏不亏钱？苏世民有一句话，他的新书我们也翻了一下。实际上不亏钱很难做到，我们能做到的是从整个基金某一期基本的配置讲，从少数股权到控股权的投资，到杠杆是不是加，从早期到中期后期，整个投资组合的能力，做到风险下行可控。我们PE如果说有存在的价值，那你就要创造一定的阿尔法，如果跑不赢标普500，全球来讲，那作为一个LP，不管是散户还是机构，他投资你的价值确实有一个问号在里面。如果想做到像苏世民老先生这样一单都不愿意亏损这个是很难的，我们只能说心向往之而不能至。一句话就是为机构和个人投资人创造能跑赢大市的阿尔法，我们就做到了基本的要求。

马云涛：谢谢周总，说的非常好！作为优秀的管理机构，通过资产配置及对行业深入的耕耘管理，把控好风险就是一个非常好的格局。我们不可能追求每一笔投资都不亏损，但是我们要追求整体的投资回报，也就是整个基金的回报。

简单说一下我们的看法。其实在PE领域里面，投资风险阶段是比较长的。我们在选赛道、选标的、选团队时候会有一个风险的判断。我们要用长期的对行业的耕耘，对行业的认知成体系的投资管理办法解决这样的阶段风险。

刚刚周总前面一段话提到了很重要的风险，其实投后面临的时间和不确定性因素更大。这个世界在不断变化，我们的技术、消费趋向、消费人群及市场整体都在变，怎么样做好投后管理其实也是PE面临很重要的课题。我觉得每个机构在这方面都有要加强工作。所以投后怎样帮助被投企业成长，给他们赋能，帮助他们创造价值，这个是我们PE要好好努力耕耘的方面。再加上我们对行业赛道深度体系的建设及资产组合的逻辑，才有可能让我们的基金获得一个比较好的收益。谢谢！

鹿炳辉：说价值投资这个事情。因为价值投资的概念或者是这套哲学是从二级市场来的，一级市场没有人真正讲什么是一级市场价值投资。二级市场相对透明，这个市场透明度比一级市场高很多，实事求是讲一级市场有一半以上的投资人以讲故事为主，什么是价值投资大家的理解不一样。

第二点，苏世民说不要亏钱，这个确实是知易行难，如果我们回答这个问题怎么看？我归纳成两点。

第一点，在座的诸位，包括市场上大多数的基金管理人讲起投资策略和方法流程都有很成熟的思路，给LP讲故事也讲的不错，但是不要亏钱最重要的一点还是守纪律，你讲的东西是不是真正觉得是对的？你认为对的东西是不是真的在每一个项目的时候都按照你认为对的东西坚持？所以不要亏钱的第一点就是要坚持你认为的对的纪律，这个是不要亏钱最基本的，或者是你能做到的最重要的一点。

第二点，有时候投中一个好项目不难，但是一个基金赚钱挺难，刚刚讲的守纪律最好每个项目不亏钱/另外是基金的配置，策略上也要考虑的相对比较全面。第一点守纪律，第二基金的配置策略非常重要。

段兰春：很棒，自律纪律性是特别需要的一点。

李磊：对，投资机构需要非常自律。自律包含价值判断，例如在经济低谷，周期低谷的时候讲自律，哪些项目该做哪些不该做？市场热的时候，又如何保持谨慎和敏锐？说起来容易，但到每个具体鲜活的案例时都是特别考验一个团队是否经历过多个经济周期的考研，以及判断力。

我们的体会，关于价值投资尤其是对于一级市场的价值投资，研究是非常重要的。对于一个行业，对于一个细分领域未来变化的趋势，需要时刻保持对最前线变化趋势的关注。把业务、行业、市场的增长研究透了，对于确保投资成功，非常重要。我们也一直在围绕着我们聚焦的几个领域如何做好行业研究，怎样形成专业化的分工，团队从上到下研究资源如何分配，不断优化我们的组织架构。

段兰春：专业性和坚持独立判断，非常好。

黄青：说到不亏钱，关键就是做好风险控制。风险控制里面一个是关注宏观环境的风险，政策的风险，行业的风险，企业本身团队的风险，还有产品技术等等的一些风险。

段兰春：非常精辟简短。

崔文立：关于风险控制，建议有2个做法。1.不要轻易换投资策略；2.不要轻易换投资赛道。

段兰春：很棒，同样是一个自律和坚持。

蔡涛：我也分享一下我们机构对于价值投资的看法。价值投资，第一个是发现企业，第二个发现企业的价值，第三个是创造价值。其实创造价值我觉得比较多会体现在投后管理，投后的服务上面，所以这一块我们可能在价值投资方面自己对于后面的资源的对接，包括从我们自身的资源上面而言，我们会有比较多的资金上的服务，政策导向的一些服务，还有一个在行业上的服务，我们通过这些跟我们的企业创造相关价值。

刚刚提到的对于价值如何体现我们在一级市场的时候，我们自己也是本着有一点，一个是加强自己的内功，第二个就是在市场形势变化过程当中坚持的不跟风不盲从，坚持自己的策略，这是我的一些分享，谢谢！

段兰春：对，我听到几个关健词，自律、专业、坚持、独立判断，最后作为一级市场投资人我们都要学会和时间做朋友，我们今天的圆桌讨论就到这里，时间有限，谢谢大家！

PE的本质，终究是坚持长期主义投资方法论