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文丨罗超

伴随着中概股“回港潮”，三年前在纳斯达克敲钟的B站即将在港交所敲锣，二次上市发行价上限988港元/股，拟最多集资247亿港元，有望超过其过去三年183亿元人民币的融资总额。

2018年B站在纳斯达克上市时，市值只有32亿美元左右，沉寂两年时间后，股价在2020年腾飞，一度超过500亿美元，上涨超过15倍。近期伴随着大盘动荡，B站股价在调整后，最新市值依然高达近400亿美元，相较于三年前上涨超过13倍。

以相对更高的价格在港交所募集规模可观的资金，并不容易，但B站似乎并未遇冷，据腾讯《一线》驻港记者报道，多位在港大型机构投资人表达了下单意愿。

B站的问题与“钱”有关

在资本市场，B站是近年来最炙手可热的中国互联网公司之一。2020年7月，雪球上曾有一个投票：继美团、京东与拼多多突破千亿美元市值后，谁是下一个新贵？得票最高的是B站，超过了造车新势力，当时其市值只有152亿美元。

互联网人口红利消失，很多公司都面临增长问题，增长能力相当程度决定了股票定价。B站冲击千亿美元市值，首先要回答的却不是增长的问题，因为最没有问题的就是增长。

伴随着B站的“破圈”战略，其目标用户从Z次元扩展到35岁以下的Z+次元，MAU从三年前的7000万一路攀升到2020年Q4的2.02亿，且依然有55%的增速，与此同时用户付费意愿、用户粘性、使用程度、UP主数量、投稿数量等关键业务指标，均保持高速增长。在发布Q4财报时，陈睿公布了B站新三年目标，在2023年内MAU做到4个亿，虽然有挑战，但B站对此有信心。在视频化、5G、PUGC等浪潮下，B站用户天花板依然看不到。换言之，B站的业务增长是确定的。

B站急需回答的问题与钱有关：商业化，即业绩兑现的问题。一直困扰B站的“不赚钱”质疑都未能消退，2020年B站总营收达120亿元人民币，同比增长77%，其中Q4营收同比增长91%，达38.4亿元人民币。增速可观，但当季度却净亏损8.44亿元，同比有所扩大；2020年全年B站净亏损30.12亿元。

如果B站财务业绩长期不能兑现，资本恐怕很难再有耐心。近期美港股大盘调整，呈现出一个比较明显的趋势：资本更青睐有持续盈利能力的股票，“理想丰满、现实骨干”的股票普遍出现更大程度的回调。在资本市场，“出来混总要还的”是一个真理，亚马逊、特斯拉等长跑型选手虽然一度同样面临商业化问题，但它们最终都做到了业绩兑现。

B站商业化现状的喜与忧

从表面数字看，B站的商业化现状呈现出几个特征：

一个是营收相对均衡。其营来源分四部分：增值、游戏、广告与电商，Q4营收分别为12.5亿、11.3亿、7.2亿与7.4亿，占比分别为33%、29%、19%、19%，是为数不多的不对单一收入高度依赖的互联网公司，如此均衡，只有腾讯等少数企业做到了，阿里、百度等巨头都未曾做到这一点。

二个是营收增速可观。此前B站营收较高依赖游戏，现在游戏占比已低于增值，Q4增值、广告与电商以及其他收入增幅分别为118%、149%、168%，四只现金牛有三只增速超过100%，直接推动了整体营收77%的同比增长，在同等体量的互联网公司中，这不多见。

三个是社区生态健康。对于内容型的互联网平台来说，商业化往往会有两重矛盾，一个是广告主/平台与用户体验的矛盾，营收高速增长往往会伴随体验直线下滑，即商业化开发如果操之过急，不论是加载更多广告，抑或是想办法直接从用户荷包掏钱，往往会伤害用户体验。百度、爱优腾、知乎、微博等等平台，无不遭遇这一困境。另一个则是创作者与平台的矛盾，平台与创作者都能满意太难，微博、知乎、字节跳动均面临这一困扰，最典型的是平台赚钱创作者不赚钱，或者反过来。

B站在商业化开发上相对克制，截至目前没有强制贴片广告，管理层将效果广告的Ad-load控制在5%（可以简单地理解成用户看到内容出现广告的几率），即便如此，B站广告营收依然实现连续七个季度的同比加速增长，Q4增速更是高达149%。视频平台流行的会员模式，B站也是谨慎地开发，通过增加OGV专业长视频内容来让用户心甘情愿付费，没有像一些平台低价送。

应该说，B站在社区生态健康度上是维持得相对较好的，能够与其比肩的，我想到的只有微信，在微信生态内，用户、品牌、创作者与平台，皆大欢喜。

以上，是B站商业化现状中的“喜”，但“忧”则是其营收的绝对值，依然不高。由于B站亏损我们不能以市盈率（PE）来衡量其估值，但市销率（PS）可作参考。

B站2020年营收为120亿元。微博刚刚发布的财报显示2020年营收16.9亿美元（约110亿人民币），但同时却有5.48亿美元的净利润，市值却只有118亿美元。爱奇艺2020年营收297亿元，最新市值219亿美元。虽然微博与爱奇艺营收出现同比下滑的这一点很重要，但看完这组对比人们难免有疑问：B站营收跟微博相当，不及爱奇艺，市值凭什么看向千亿美元？

另外三家千亿美元俱乐部玩家，美团市值2525亿美元，三季度营收354亿元，同比增长28.8%，市盈率200左右；拼多多与快手均亏损，但营收很高，截至2020年11月30日止的11个月，快手营收为525亿人民币；拼多多2020年营收增长97%至595亿元。

如果“以收入论英雄”，B站要冲击千亿美元俱乐部，没有千亿级年收入，有点难以说服资本市场。如果接下来几年B站营收可以保持77%的年增长率，2024年营收能突破千亿。问题是，B站能否继续保持如此高的增长？在营收体量变大后增速能否保持？在高速增长的同时，能否继续保持“克制”的商业化，确保社区、用户、内容、品牌等平台核心竞争力？这些挑战都非常巨大。

B站到底是否可以？要看其商业化本质，这个话题很少有人讨论，却对其未来发展至关重要。

B站商业化的核心逻辑

B站在与A站的二次元大战中脱颖而出，如今风头盖过爱优腾，最底层的逻辑，是独特的“内容生态模型”。陈睿在Q4财报会上进行了诠释：“这个模型是能够让我们的好内容越来越多，并且这些内容都是自然而然地从平台上产生。我们在用内容不断吸引用户的同时，我们独特的社区氛围也让我们能够更好地去留住这些用户，并且提高这些用户的活跃度和黏度。”

B站商业化的核心逻辑是什么？在我看来，这是一个独特的内容消费模型。陈睿未曾针对此解释过，不过在诠释内容模型时曾有带过一句：“我们整个的商业化，也是与我们的内容生态以及社区相结合的，就是不仅不会明显地降低用户体验，同时还能反哺内容生态。”

简单地说，B站的内容消费模型，就是：

以视频为原点，一圈圈发展出影视剧综艺（OGV）、纪录片、直播、PUGV（专业人士或普通用户创造的视频）、虚拟偶像、晚会等内容，这些内容对于用户来说是不同的消费场景，用户因此聚集在一起形成一个活跃的社区，对于品牌来说，这个社区里不同的的内容消费场景，背后都是不同的商业或者说生意机会。B站则逐渐完善广告平台、智能算法、商业中台等基础设施，在确保用户体验的前提下，不断提高这些内容消费场景的变现效率。

深入思考可以看到，B站的内容消费模型是一种环环相扣的精密商业设计。就像《王者荣耀》一样：通过不断更新游戏（内容），创造氪金场景（消费场景），尽量延长用户在游戏（社区）中的停留，以增加氪金（消费）的可能。正是基于这样一套模型，B站可以“克制”渐进地商业化，在给人感觉温和的同时，实现了77%的营收增速。

要理解B站的内容消费模型，我们可以先看看互联网此前场景的商业化模型。

互联网最通用的商业模型就是流量模型，最直接的变现手段是广告。百度、阿里、微博、字节跳动，本质都是“流量模型”，一切商业化的底层都有一个“流量漏斗”，如同摩尔定律在半导体产业扮演的角色一样。对于平台来说，距离交易越近流量变现效率越高，阿里是最大广告平台，百度们也不甘于给他人做嫁衣，纷纷发展教育等垂直业务，提高流量变现效率。

移动互联网时代，随着移动支付的普及，“内容模型”出现。靠内容本身变现的商业模式逐渐增加，如视频会员、知识付费、直播打赏、网文、直播带货、音频付费等，均是让用户直接掏钱，购买内容、服务或者商品。

在流量模型与内容模型外，我们发现还有一些平台，靠的是独特的“场景模型”。它们不再关注流量本身，而是关注用户基于这些流量完成了什么任务。不同用户、不同地方、不同时间、不同形式使用不同服务，不同场景的流量价值截然不同。

最典型的就是美团、滴滴与拼多多。美团与滴滴分别占据高频的生活与出行场景，再“八爪鱼”一样地延伸到更多行业更多场景，形成多元化的商业模式，比如美团已覆盖吃穿住行等场景，现在正在进攻阿里的“买买买”消费场景。再比如滴滴在深耕出行的同时，探索社区团购等新业务。拼多多则是挖掘微信流量，基于社区团购模式重塑了“买买买”场景，在消费中引入了“拼”这一快乐元素，进而改变市场格局。

场景对同样的流量或者说注意力背后的用户，进行更加立体、细致与深入的洞察，针对此设计产品与服务。B站的增长靠的是内容生态模型，但B站的商业化，却更像是“场景模型”，只不过是内容消费场景。它的商业模式不是流量管道，即便广告也是内容驱动的广告；不是简单的内容付费，增值在整体营收占比也只有33%。B站的商业模型，本质是基于视频内容消费的场景模型，在不同内容消费场景下，探索不同的商业化，这跟美团很像，后者既有商家佣金收入如外卖/酒旅、用户直接付费如出行订单/外卖会员，也有广告推广，2019年广告营收158亿，同比增长78.7%。

B站商业化有着独特的内容消费模型，只因其有独特的内容消费场景：视频社区，特别是社区。奈飞、YouTube等视频平台的收入，要么靠会员，要么靠广告，要么两者都靠，因为它们都没有社区属性。B站是视频社区，粉丝、up主、品牌在其中联系。B站此前也一直强调说，自己更像一个居委会在运营一个小区，小区里面也有零食店、水电燃气、水果店、幼儿园、餐饮文具等底商的消费场景。

内容消费模型与社区产品形态是一体两面的，正因为此，这一模型目前只在B站用到，豆瓣、知乎理论上可以，但目前尚未做到，两者均高度依赖广告，知乎招股书显示2020年广告营收占比62%，2019年这一比例更是高达86.1%。豆瓣没有公布数据，但阿北此前曾透露营收大部分来自广告。

B站商业化的主要特征

B站的内容消费模型，决定其商业化有如下几个特征：

1、视频是一切的原点或者说驱动。

B站不会说PUGC，而是说PUGV，强调V(视频)，而不是C（内容），是因为其整个内容生态模型与内容消费模型，均是以视频为原点。

在其商业化模型中，各种营收都依赖视频。视频可以赋能会员购、游戏，比如任何有关于公主联结、FGO的视频下，都会连接到相关游戏的下载页面，会员购同理；视频是B站给金主爸爸提供的营销解决方案的基础，B站做的广告不是简单粗暴地基于流量的效果广告，而是致力于通过视频帮助金主爸爸影响Z+世代圈层用户；视频是用户打赏UP主（直播、充电）或者观看游戏广告的基础；视频是“最美的夜”新年晚会等IP运营的基础。

视频，是B站一切商业化的基础。

2、“不可能三角”变成了“可能”。

不论是流量模型还是内容模型，互联网传统的商业模型，都是一个“取舍”问题。互联网平台能够做的，是尽量平衡用户、客户、创作者与平台利益，尽量平衡不同用户的利益（付费/不付费，新/老用户，会员/非会员用户）。当然，一碗水端平很难。

先后创立汽车之家与理想汽车的李想曾有一个分享：“互联网创业到底什么最重要？无非两个选择，一个是用户，一个是客户。选择用户第一，还是客户第一，没有对错，只是一种选择，合适自己的企业就可以了。”互联网企业，都曾面临这样的抉择，美团等互联网巨头甚至将选择结果放在价值观中，美团强调的是“用户第一，客户第二”。

当平台有了第一第二的抉择，就会有人不满意，特别是在关键利益点上，这就解释了为什么传统互联网营收模式，总是要么会让用户不爽，要么会要让客户不爽。基于流量模型的广告模式，往往会以牺牲用户体验为代价，搜索引擎等平台的“原罪”来源于此；基于内容模型的付费模式，在逻辑上则会“惩罚”不付费用户，让付费用户认为特权物有所值；基于场景模型的外卖平台，用户、骑手、商家与平台，一直在一个系统内博弈着，要让大家都满意太难。

在B站的“内容消费模型”中，我们看到“各方都相对满意”的胜利曙光。B站社区则是一个平衡的生态系统，其商业化不会让社区中的某类角色特别不爽：比如广告就是在相对克制的前提下开展，5%的Ad load的控制确保用户体验，以花火为例，这是一个以内容IP为核心驱动，兼顾用户体验、Up主收益与广告主利益的商业模式。再比如会员购，只有对某类内容有浓厚兴趣的用户才会心甘情愿付费，不付费的用户不需要接受“强制看广告”“画面不清晰”等“惩罚”。

3、IP生产力决定了商业化空间大小。

说到内容消费就不得不提IP。

IP本质是具有内容延展性的精神文化符号，基于内容延展实现消费场景延展，最终形成不同产业与生意，比如“三国”从文学延展出电影、动漫、游戏、旅游诸多产业。《王者荣耀》成为家喻户晓的游戏IP后，延伸出动漫、电影、音乐、虚拟偶像等相关内容，由《王者荣耀》授权的首部影视剧《你是我的荣耀》正在拍摄中，预计将于2021年登陆腾讯视频。同时，王者荣耀吸引了故宫、派克钢笔、魅可、奈雪等不同领域的品牌联名，一些购物中心靠举办王者荣耀特展吸引客流。

IP底层是价值文化认同，提供精神消费的平台更容易批量制造IP。正好，优质的视频内容都自带IP属性，这是B站商业化的另一个故事：不论是影视剧综/纪录片/PUGV节目内容，还是Up主，都是大大小小的IP。视频IP商业延展性同样很大，比如《人生一串》、《生活如沸》、《但是还有书籍》三个B站官方出品的纪录片，都开设了同名线下店，分别售卖烧烤、火锅与书。

其实，这个故事跟游戏很像，游戏基于IP而生，游戏本身以及游戏中的人物，又可以成为IP，基于此延展出网文、电影、动漫、皮肤、电竞与周边等商业。

这就解释了，为什么豆瓣、知乎等平台均有社区属性，却很难靠“内容消费模型”商业化。虽然它们都提供精神内容消费，但相对于视频、文学等内容而言，碎片化内容或者说知识内容成为IP更难，因此平台难以批量出现IP。

B站商业化的内容消费模型，就是与内容创作者一起，以内容为驱动，通过产品与技术创新，满足内容延伸出来的娱乐、物质、服务等消费需求，增加用户在社区内消费的可能性，并从中获利。B站在干的是重塑场景、重塑体验、重塑价值的事情，这一点同样跟美团很像。

现在就很容易理解B站招股书关于商业化部分的诠释：“以用户为中心的商业化带来巨大机遇（B站以内容吸引用户，以社区留住用户，并通过满足他们的需求来实现变现。）”

B站商业化的重大挑战

在商业化上，B站需要进一步考虑的问题有三：

一个是与行业深度结合意味着要“做重”，路径是什么？

阿里说自己是经济体，占据人们消费方方面面；美团以“吃”为中心，延展出吃穿住行等生活服务场景，要让国人“活得更好”；B站以视频为中心，延展出不同内容消费场景，不同内容消费场景下会有不同IP，不同IP延展出不同商业消费场景，视频+演艺，视频+电商，视频+教育，+餐饮，+旅游，+商业，+母婴，+宠物……B站未来的营收构成，将不会是今天我们看到的广告、增值、直播与游戏四大块。

百度、字节跳动等“流量模型”的平台，同样在延展场景，它们都通过类似的中间页战略，做不同的垂直业务，比如百度做了爱奇艺、去哪儿、安居客等垂直业务；字节跳动正在大张旗鼓做大力教育、内容电商，它们都是在最大化流量变现效率。

B站商业化如何“破圈”？B站的延展，不能只考虑提高流量变现效率，而是要思考如何扩宽内容消费场景边界。与商业深度结合意味着要将业务做重，每一个垂直业务要做成都很难，要让品牌或者用户满意都不容易，同时会分散本身聚焦于内容的注意力。

因此，B站不大可能像字节跳动一样，靠自己去做B站教育、B站金融、B站汽车这样的垂直业务，更可能借助合作伙伴力量去做产业纵深，这一过程可能会采取资本联姻的形式，就像百度垂直战略的落地一样。

二个是在智能化技术上B站依然有大量的工作要做。

B站有流量、有内容、有场景，要在不提高Ad Load、兼顾各方利益的前提下，释放流量价值，最大化商业化效率，就离不开智能技术的加持。视频与AI技术的结合本身已是大势所趋，在商业化层面，基于AI技术理解视频内容，理解用户行为，理解行为数据，再匹配对应的商业产品，会越来越重要。

在发布Q4财报时，B站COO李旎对分析师表示，2021年B站将持续加强商业中台能力、将商业化接入更多消费场景、实现标准化与工业化的整合营销能力，提升单个客户投放效率的同时，深耕与服务垂直领域客户。标准化与工业化是B站提高中台效率的举措，但智能化的探索B站似乎尚未重点去抓，这一点，字节跳动、爱奇艺们相对走得更快一些。

三个是将丰满的理想转变为丰满的现实。

基于“内容生态模型”B站大盘可以持续增长，陈睿提出了2023年MAU 4亿的目标；基于“内容消费模型”B站商业化理论上可以持续增长。B站2020年营收保持了77%的增长。正如前文所言，如果接下来几年B站营收依然可以保持77%的年增长率，2024年营收就能突破千亿。不过，随着B站营收基数的增加，保持如此高的增长率本身就会越来越难，短期内B站需要至少培育一只新的现金牛，或者说在某一个垂直产业获得规模化营收，才能让投资者心安。

在商业化上，冲击千亿美元市值俱乐部的B站，依然有待证明自己。

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二次上市的B站，亟待回答商业化问题