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3月20日，证监会发布《关于修改部分证券期货规章的决定》，正式修订《上市公司收购管理办法》。本次《收购办法》修订，主要内容包括：

• 规定上市公司持股5%以上的大股东权益变动1%应进行披露；
• 持股超过5%的股东应在简式权益变动报告书中披露收购资金来源等信息；
• 限制要约收购的方案变更；
• 取消豁免要约义务的行政许可审批；
• 将收购人的股份锁定期由12个月提升至18个月。

 

上述两大修订内容“持股5%以上股东增减持1%需披露”、“收购人股份锁定期延长至18个月”，与去年年底修订的《证券法》内容相衔接。

 

下面，添信并购团队将解析《收购办法》修订带来的影响。本次规则修订不单单会影响A股控制权转让与敌意收购，也会深刻地影响A股资本运作的全盘设计。

目录

1、大股东增减持1%信息披露：看穿底牌？

1.1 新旧规则对比

1.2 美股规则：13D表格与13G表格

1.3 部分要约：敌意收购好方案

1.4 减持披露对并购与定增的影响

2、要约方案不得随意变更

2.1 新旧规则对比

2.2 要约套利更好预判

3、收购人锁定期延长

3.1 新旧规则对比

3.2 对“三方交易”影响

4、信披新规出台可能性

5、点评

 

 

01

大股东增减持1%信息披露：看穿底牌？

按照旧规，持股5%以上的大股东增减持5%应进行披露。新规将信息披露的标准降低为增减持1%。有了这一规定，市场能更及时地了解大股东的增减持动态。

  

1.1

 新旧规则对比

 

《收购办法》第13条（旧）：

 

通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

 

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

 

《收购办法》第13条（新）：

 

通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。

 

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但中国证监会规定的情形除外。

 

前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的 5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。

违反本条第一款、第二款的规定买入在上市公司中拥有权益的股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

  

1.2

 美股规则：13D表格与13G表格

 

本次规则修订后，A股的大股东持股信息披露规则与美股更为接近。

 

在1968年，由于美股市场敌意收购日渐兴盛，《威廉姆斯法案》（the Williams Act）出台。该法案主要规范了要约收购规则，也提高了股东持股的信息披露要求。由于该法案，《1934年证券交易法》新增加了第13（d）条，规定了持股信息披露的基本原则。240.13d-1规则、240.13d-2规则细化了为第13（d）条的要求。

 

240.13d-1规则（240.13d-1 Filing of Schedules13D and 13G，13D表格与13G表格的填写）指出，投资者持股比例超过5%，10天内应公告13D表格。如果投资者没有改变上市公司控制权的意向，可以使用更简单的13G表格。

 

240.13d-2规则（240.13d-2 Filing ofamendments to Schedules 13D or 13G，13D表格与13G表格补充的填写）指出，已填写13D表格的投资者，如果持股出现1%变化或其他实质变化，应进行披露。对于已填写13G表格的投资者，如果月度持股出现5%变化，应进行披露。

 

可以看出，在美股市场，对于不谋求上市公司控制权的投资者，持股信息披露要求更为宽松。本次《收购办法》修订后，A股持股信息披露要求更为严格。在A股市场，无论投资者有无获取控制权的意向，只要持股超过5%，持股每变动1%均需要披露。

  

1.3

 部分要约：敌意收购好方案

 

本次《收购办法》修订，直接影响在于改变敌意收购方案设计。

 

按照旧规，投资者如通过二级市场买入、大宗交易的方式进行敌意收购，持股超过5%需进行披露，之后增减持每5%需进行披露。问题在于，其余投资者很难判断敌意收购方何时撤退。

 

打个比方。假设某投资者增持达到了25%，进行披露。但是，投资者在增持到28%时，放弃了收购计划，并进行减持（假设已遵守6个月不得反向交易规则）。投资者持股比例下降到了20%，才需要进行信息披露。这期间，市场很难判断该投资者已经开始撤退。

 

按照新规，敌意收购方只要持股达到5%，买入与卖出的信息披露更为及时。市场可以第一时间判断敌意收购方的动向。对于敌意收购方来说，动向均被市场掌握无疑是很不利的。增持的时候，股价上涨可能加快。减持的时候，股价下跌也可能加快。投资者将难以把控敌意收购的成本，容易出现“高买低卖”。

 

此前添信并购团队多次指出，增减持信息披露要求提升后，部分要约将成为效率更高的敌意收购方式。投资者发出部分要约方案，如果接受要约的股份数没有达到预定数，部分要约将不成功，投资者实际上不会买入一股股票。部分要约方案能有效降低敌意收购失败的风险。

 

从20世纪60年代开始，敌意收购在美股市场逐渐流行，主要体现为要约收购。部分要约实现敌意收购，在A股市场早有成功案例（浙民投收购振兴生化）。

 

此前A股市场曾经出现“投资者分散买入+结成一致行动人”的敌意收购方式。在这种模式下，多个没有关联关系的投资者分别在二级市场上买入股票。时机成熟后，投资者通过协议的方式结成一致行动人，持股比例一举超过第一大股东，有望在股东大会上争夺董事会多数席位。

 

这种方式看似可以规避《收购办法》新规则的限制，但实际上存在很高的合规风险。多个投资者很可能被认为早已构成实际上的一致行动关系。

  

1.4

 减持披露对并购与定增的影响

 

新的增减持信披规则对于并购、定增也有一定影响。在并购与定增中，如果发行对象持股比例超过5%，之后每增减持1%，均需要进行披露。如果并购与定增的发行对象密集减持的消息披露，可能会有一定影响。

 

在并购与定增中，如果发行对象数量较多，发行规模较小，最终每名发行对象持股比例低于5%，可以不受本次新规影响。

  

 

02

要约方案不得随意变更

按照《收购办法》，收购人发出要约，可以修改要约方案。新版《收购办法》提出，要约人如果修改要约方案，不得降低收购价格与收购规模。这一条修订后，要约收购方案确定性上升，更有利于中小股东作出判断。

  

2.1

 新旧规则对比

 

《收购办法》第39条（旧）：

 

收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。

 

收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司。

 

《收购办法》第39条（新）：

 

收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。

 

上市公司发行不同种类股份的，收购人可以针对持有不同种类股份的股东提出不同的收购条件。

 

收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司。变更收购要约不得存在下列情形：

（一）降低收购价格；

（二）减少预定收购股份数额；

（三）缩短收购期限；

（四）中国证监会规定的其他情形。

 

《收购办法》第40条（不变）：

 

收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。

 

出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定追加履约保证。

 

发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当根据本办法第二十八条和第二十九条的规定履行公告义务。

  

2.2

 要约套利更好预判

 

部分要约一直是上市公司大股东增持的重要手段。去年，部分要约成为了投资者收购上市公司控制权的重要手段，主要原因在于，投资者持股比例临近30%时通过部分要约增持可避免全面要约风险。按上文所分析的，增减持信披规则变化后，部分要约也将成为敌意收购的主要方式。

 

部分要约更加频繁，投资者可留意部分要约背后的套利机会。按照新规则，要约人不能随意降低收购价格与收购规模，更有利于投资者判断套利空间。

  

 

03

收购人锁定期延长

《收购办法》新规则将收购人的股份锁定期由12个月提升至18个月，提升了上市公司控制权收购方的成本。

  

3.1

 新旧规则对比

 

《收购办法》第74条（旧）：

 

在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。

 

《收购办法》第74条（新）：

 

在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。

  

3.2

 对“三方交易”影响

 

A股资本运作中经常出现的“三方交易”指的是，上市公司控股股东向A转让控制权，上市公司收购B的资产。由于上市公司存在转型预期，上市公司控股权出售可能性较大。

 

以往“三方交易”中，收购上市公司控制权的投资者极有可能在12个月锁定期届满后立即减持退出，获得高额投资回报。本次规则修订后，收购控制权的投资者锁定期延长到了18个月。

 

不过要注意，在“三方交易”中，如果上市公司并购需要上会，收购控制权的投资者往往可能会面临36个月的锁定期要求（去年《重组办法》修订前为60个月）。这时，买壳方的锁定期实际上超过了18个月。

  

 

04

信披新规出台可能性

本次《收购办法》修订与《证券法》修订相衔接。我们可以从中看出监管针对收购上市公司的思路。

 

“5%以上股东增减持1%”的要求，最早由信披新规征求意见稿提出。2018年4月13日，沪深交易所就《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》公开征求意见。沪深交易所的两份文件被合称为信披新规征求意见稿。信披新规仍未正式落地，然而去年不少控制权转让交易合规分析援引了征求意见稿的内容。信披新规的影响力可见一斑。

 

《证券法》与《收购办法》已经修订，信披新规是否正式落地，需要我们重点关注。

 

信披新规征求意见稿主要内容包括：

• 5%以上股东增减持1%需进行披露。
• 投资者持股比例不满5%但成为第一大股东或实际控制人需进行披露。
• 投资者存在表决权委托，应被视为一致行动人。
• 加强收购方资金安排披露、股权穿透信息披露。
• 投资者披露未来增减持计划与重组计划不得使用模糊性词语。

  

 

05

点评

本次《收购办法》修订影响深刻。从敌意收购方面来说，部分要约方案将更为常见。二级市场增持方案的不确定性更高。中小投资者可多留意要约套利机会。

 

从控制权收购之后的资本运作来说，“三方交易”的空间进一步下降。并购及定增的发行对象如果持股比例较高，需注意增减持信息披露要求影响。

 

我们会继续关注信披新规正式落地的可能性。未来，A股控制权转让交易如何操作，信披新规的影响极大。

 

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