编者按：本文来源创业邦专栏IT老友记，创业邦经授权转载。

美国知名做空机构香橼资本的做空报告，似乎并不能阻止蔚来一路攀高的股价，而这家公司成立才只有六年时间。

11月13日当天，香橼资本发布推文称，蔚来汽车目标价应为25美元，不到原本每股45元的一半，受此消息影响，蔚来股价阴跌数日，市值较最高点720亿美元，蒸发了近百亿美元。

但做空报告的效果并不理想。17日，蔚来发布三季报，在营收、交付量双增长的带动下，股价又开始了新一轮上涨。

今年以来，新能源汽车大受市场追捧，造车新势力无疑是其中最大受益者。自一月以来，蔚来股价已经上涨了11倍，而小鹏、理想上市半年时间，股价也翻了一倍。

“我们错过了年初以来蔚来主要的上涨行情”。摩根大通分析师 Nick lai如此感慨到。

香橼资本的做空报告，看似无法抑制造车新势力们股价的上涨趋势，但狂飙突进之后，造车新势力们何时开始挤掉当中的泡沫？

登堂入室

香橼本次发难蔚来，仅发布了一条简短的推文，实在算不上“大手笔”。

自成立以来，香橼资本已经发布了150多份做空报告，7家公司被逼至退市。不过香橼资本的做空报告，也引起了新能源汽车板块的短暂恐慌。

13日做空报告发布当天，蔚来、小鹏、理想三家造车新势力股价均遭遇闪跌，分别下跌7.35%、6.55%、1.83%，而小鹏、理想此前双双发布三季度财报，营收、毛利率等关键指标均好于分析师预期。

香橼在做空报告中对蔚来提出质疑，“近期投资者对新能源车的狂热，显示出他们并未深刻认识到中国市场的激烈竞争，尤其是车企之间的价格战”。报告还指出，特斯拉Model Y在中国的定价对蔚来ES6形成压力，考虑到市场竞争格局，蔚来股价已经脱离合理范围。蔚来汽车股价的相对估值是特斯拉两倍，存在明显的高估空间。

因此，香橼资本将蔚来目标价调至25美元，而目前蔚来股价仍然保持在45美元左右，也就是说，香橼认为蔚来被高估了约一倍。

但事实上，资本市场对香橼的做空报告反应并不强烈，甚至蔚来都未曾正面回应。在17日蔚来发布三季度财报过后，股价又上涨了2.2%，市值达到630亿美元。

不可否认，不止蔚来，今年造车新势力们都进入了开挂模式，市值暴涨数倍乃至数10倍，而蔚来正是当中的典型代表。

但在一年前，蔚来还被质疑没有未来。由于交付不及预期、自燃事件，以及资金告急，蔚来去年一路跌至谷底。

2019年，蔚来发布二季报后，股价8天下跌46.6%，10月2日当天，蔚来股价再次下跌至1.19美元，投资机构伯恩斯坦的分析师直接将蔚来的目标价下调至0.9美元，如果按照美股1美元退市的红线，蔚来当时已经到了生死存亡的边缘。

但2019年还奄奄一息的蔚来，今年却成为名符其实的黑马。

今年年初，特斯拉市值先后超过福特、通用、丰田等老牌车企，成为全球市值最高的车企。特斯拉的暴涨，点燃了资本市场对于新能源汽车的热情，受此影响，市场对国内造车新势力们的信心也大幅度提升，从普遍唱衰改为极力追捧。

从今年1月开始，蔚来市值已经暴涨了10多倍，超过宝马、保时捷等老牌车企。另外两家造车新势力小鹏汽车与理想汽车，上市均不过半年，股价已经双双翻倍，市值超越广汽、北汽等老牌车企。

传统车企走了几十年乃至数百年的道路，新势力们四五年时间就完成了。当然，一切只是在资本市场的维度。

但在交付成绩上，造车新势力们仍然与燃油车巨头差距明显。

以特斯拉为例，2003年成立的特斯拉，历史还不到20年，去年这家车企交付量只有36万辆，而今年定下的目标也才40万辆，而国内各家造车新势力，交付量也仅为特斯拉的十分之一，作为对于，燃油车巨头丰田汽车去年销售汽车超过1000万辆。

也就是说，造车新势力们的市值与交付规模之间存在着巨大的反差。

而造车新势力们的销量无法与燃油车巨头掰手腕，但市值已经到了势均力敌的水平，背后的原因是什么？

估值溢价

汽车工业正迎来巨变，新能源汽车代替燃油车成为趋势，而造车新势力恰好位于风口之上。

自1885年卡尔·本茨制造出世界上第一辆以汽油为动力的三轮汽车开始，过去100多年间，电动汽车从未对燃油车构成挑战，但2003年成立的特斯拉却正在改变这一情况。

相比于燃油车，特斯拉做了大量的颠覆性改革，除了将驱动单元从发动机+变速箱改为电池+电机+电控之外，也对汽车的电气化架构做出了改革，因此给予了汽车更大的想象空间。

2018 年美国《消费者报告》杂志指出，Model 3 在高速行驶状态下紧急刹车方面存在严重问题。具体来说，当 Model 3 在以 60 英里/小时（约 96.6 公里/小时）的时速行驶时，其制动距离约为 46.3 米，明显高于同级别的其他车型。

随后，Model 3 远程推送固件升级，让紧急刹车距离缩短了大约 6.1 米。

《消费者报告》的汽车测试部门总监 Jake Fisher 当时非常震惊，“我在这岗位工作了 19 年，测试了上千款车型，第一次见识到有车能通过无线升级来大幅改善性能表现的”。

在传统汽车时代，车企执行的设计思路是硬件定义汽车，即厂商提供的功能即是产品的全部功能，整个产品缺乏拓展性。但以特斯拉为代表的造车新势力正在打破窠臼，将软件的功能赋予汽车，让汽车成为功能可扩展的平台。

这就意味着，未来消费者购车，买的不仅仅是汽车本身，还包括汽车的软件功能服务，包括自动驾驶、娱乐、车联网等功能。

因此，汽车行业正经历当初手机从功能机向智能机的转变时期，如果参考手机行业的历史，汽车行业也将产生自己的苹果、三星、华为等。

但在智能化浪潮中，传统车企也可以做，而造车新兴势力们没有历史包袱，可以作出更为激进的探索。

目前国内风头正盛的几家造车新势力们，创始人基本都是由互联网跨界而来。蔚来创始人李斌早年创办了易车网，投资过摩拜、优信等企业；小鹏汽车创始人何小鹏则是UC创始人；理想汽车创始人李想曾一手创办了汽车之家。

得益于在互联网行业的经验积累，造车新势力们更懂得运营与品牌塑造，更容易得到用户的青睐，而且因为没有历史包袱，在新技术的使用上更为激进和高效。

前任北汽董事长徐和谊就曾表示，蔚来造的车北汽也能造出来，但自己对李斌是既羡慕又不服，“羡慕蔚来的体制，羡慕蔚来的机制”。

大众汽车（中国）CEO冯思翰也表示，中国的造车新势力们可以从投资人那里得到充足的资金，几乎没有后顾之忧。“造车新势力的产品往往拥有丰富多彩的造型以及大量的创新性功能”，正在颠覆中国用户对于未来中国汽车的认识。

这是造车新势力们的潜力。

另一方面，来自政策的助力也点燃了造车新势力们这一轮暴涨的热情。

10月20日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》（以下简称《规划》），其中提到，“新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进世界经济持续增长的重要引擎”。据《规划》，到2025年，我国新能源汽车新车销售占比要达到车辆总销售的20%左右。

10月27日，中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》预计称，新能源汽车市场到2035年占比将超过50%，燃料电池汽车保有量达到100万辆左右。

除中国之外，欧洲多个国家都已经提出了明确的燃油车禁售时间表，挪威提出到2025年，新车销售要实现完全电动化，英国也提出到2030年电动乘用车销量占比要达到50%以上。

不难看出，造车新势力们的这一轮暴涨，既有资本市场对其潜力的看好，也离不开政策释放出来的红利。

挤泡沫

在蔚来被做空之前，特斯拉已经被做空多次。

去年三月，美国价值投资人俱乐部VIC发表文章称，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆·马斯克或被免职等多个角度着手进行分析，称是全力做空特斯股票的绝佳时机，原因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。

从最大的旁氏骗局，到华尔街的新赌场，特斯拉成立以来，经常遭受华尔街空头们的围猎，但这家公司至今都安然无恙。

所以，香橼针对蔚来的做空其实并不算严重，关键还是造车新势力们未来的发展，能否满足外界的预期。

而当前造车新势力们虽然已经完成了洗牌，但几家公司还处于襁褓之中，交付规模都还未迎来质变。

根据全国乘联会数据显示，去年蔚来、小鹏交付量分别为20565、16608辆，理想汽车甚至今年年初才开始交付，而在今年，三个新势力的交付量也保持在每月3000辆的水平，相比于燃油车巨头仍然差距甚远。

对于蔚来这些车企而言，商业模式是建立在公司有足够大的产能，同时单辆车可以控制在较高毛利水平的前提下。当交付规模足够大之后，研发费用和销售费用被摊薄，最终实现公司整体盈利。

但几家造车新势力目前的交付都还处于起步阶段，而且蔚来、小鹏的毛利率也才刚刚转正，摆脱“卖一辆亏一辆”的困境，距离公司实现整体盈利还需要很长时间。

另一方面，交付情况其实考验的是公司产品、渠道、运营等能力，其中产品最为重要。但在产品上，各家都还有需要补课的地方。

2019年，蔚来、威马面临自燃的困扰，去年6月，蔚来宣布召回4803辆ES8，当时蔚来正处于风口浪尖上，召回对品牌建设和资金而言都是雪上加霜。

最近，威马和理想又面临类似的困境。据媒体报道，威马一个月内发生了四起自燃事故；理想也因为理想ONE的前悬架下摆臂球头和球销之间，存在脱出力不足的问题，双方都进行了召回处理。

造车新势力需要补的课还不少。

除了硬件之外，目前无人驾驶、车联网等功能还处于起步阶段，几家造车新势力主要营收还是来源于车辆销售，智能化的故事虽然很美，但也很遥远。

而且，即使新能源汽车的趋势不可逆，但汽车属于大宗消费品，价格贵、产品生命周期长，也不会像智能手机一样迅速完成普及。

参照智能手机的历史，当渗透率达到20%时，行业会迎来爆发，而新能源汽车在国内的占比还不足5%，但资本市场已经先涨为敬了。

机构们的态度也不尽相同，最近，加州公共部门雇员养老基金在三季度买入了38.1439万股蔚来汽车的股票，另外高瓴资本在三季度重新建仓蔚来，高瓴资本曾是蔚来第三大股东，但在去年清仓了蔚来股票；而淡马锡在2018年四季度首次建仓蔚来，持有蔚来4144.6985万股。今年一季度，淡马锡开始减持蔚来，直至三季度清仓。

有人追捧，有人逃离。造车新势力们这一轮暴涨无论如何火热，但终究不变的还是公司的真实价值，香橼发难蔚来，似乎也预试着资本市场将重新审视造车新势力们，然后挤去当中的泡沫。

香橼发难蔚来，造车新势力“挤泡沫”