北京时间 2 月 25 日美股盘前，网易发布了 2020Q4 及全年财报。

Q4 实现总营收 197.6 亿元人民币，同比增长 25.6%，基本符合市场一致预期 196.9 亿元（彭博）。实现经营利润 30.1 亿元，低于市场预期的 31.4 亿元，主要是由于营业成本率小幅上升所致。此外，公司董事批准一笔高达 20 亿美元的回购计划，有望在短期内提振股价。

从盘前交易来看，市场对该份成绩单持短期中性态度，截至发稿盘前微跌 0.19%

整体来看，网易 Q4 业绩似乎没有令人惊喜的地方。但从具体业务的收入拆分来看，海豚发现常年来以游戏为主要看点的老牌互联网巨头，未来的新兴增长动力也已孵化出苗头：

（1）网易有道业务在 Q4 网易游戏整体表现略差的情况下迅速补缺，四季度实现同比增长高达 170%，环比增加 24%。

一般情况下，课外教育行业存在一定的季节性。在寒暑假期间报班火热，相应确认的学费收入也会在 Q1、Q3 暴涨，而在学生返校的 Q2、Q4 期间表现一般。但此次却打破历史常规经验，有道首次在淡季的同比增速高于暑期旺季。

海豚认为，2020 年疫情蔓延，由于倡导距离社交以及政府对聚集性活动的严加管控，推动了线下教育线上转化趋势，线上教育不再仅仅是一二级城市的主要教学方式，在需求和供给双方的驱动下，线上教育加速下沉。

（2）以网易云音乐为主导产品的创新业务，在 Q4 季度也实现了一定的超预期反转。本季度实现营收 53 亿元，同比增长 41.3%。值得一提的是，在线音乐市场由于虾米音乐在去年末的突然宣布关停，行业竞争格局进一步得到整合。

网易云作为除腾讯音乐之外的第二大国内在线音乐平台，很可能会收纳一些虾米音乐用户。而有着自己独特定位的网易云音乐，在去年以来多次进行高调露脸，自我营销以期实现一定程度的出圈。

海豚认为，虾米音乐关停效应还将持续。2021 年随着疫情的好转，经济的复苏，工作繁忙下用户的听音乐需求也在不断修复。TME、网易云音乐均有望在这一轮行业修复与行业整合的浪潮中获益。

（3）最后关于本季度的游戏收入表现：同比仅增长 16%，环比下滑，主要是四季度行业淡季以及网易新游不多所致。海豚认为，作为游戏行业龙头公司，虽然今年出现了不少优质的中小游戏厂商或工作室，但作为游戏收入占比高达 70% 的百亿营收大厂，随时都能具备丰富的产能以及多年积累的高价值游戏 IP，短期的波动无碍龙头地位。

从当前来看，4Q20 末以及 1Q21 上线的几款游戏，均表现亮眼。尤其是春节期间，《梦幻西游》系列手游表现一贯强势，除此之外，《率土之滨》、《阴阳师》也跻身流水 TOP10。未来 2021 年，网易目前还储备多款大 IP 优质手游，尤其是网易在海外市场的进展尤其迅速，在日韩等国反响尤盛。

因此对于网易未来一年的游戏业务，我们依然保持乐观。

最后，海豚总结一下我们对网易的逻辑判断：在游戏大盘长期保持稳定流水的情况下，教育或有望在短中期内加速突破。此外，短期内网易云音乐在虾米音乐的退出下存在获益机会。

本季财报看点

（1）近年来网易加速游戏出海，表现亮眼。Q4 季度游戏业绩如何？游戏业务未来短期内即将排期上线的优质新游有哪些？

（2）虾米音乐的退出是否给网易云音乐带来用户增长？网易云未来的战略规划和相关指引？

（3）网易有道 Q3 暑期季再一次投入高成本来获客，以营销费用换用户的策略还将持续多久？在线教育预计何时出现业绩反转的拐点？

接下来海豚在对以上问题从本次财报中寻找答案

一、整体业绩概览：营收保持强劲、稳定，成本略超预期

（1）收入端

网易 Q4 实现总营收 197.6 亿元人民币，同比增长 25.6%，基本符合市场一致预期 196.9 亿元（彭博）。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

在具体的业务拆分中，创新业务增速迅猛，有道云业务继续稳步提升。而支柱业务——游戏业务，在 Q4 的占比中则罕见明显下滑。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

（2）利润端

Q4 实现经营利润 30.1 亿元，低于市场预期的 31.4 亿元，经营利润率 15.2% 相比上季度稍有下滑。从成本费用结构上看，主要是由于营业成本率小幅上升所致。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

从各业务的毛利率水平可以看出除了游戏业务一直保持在 65% 左右的高毛利水平之外，有道的毛利率在稳步抬升。而创新业务的毛利率水平一直保持在低位 18% 左右，此次整体毛利率的下滑由创新业务突然增势迅猛引起。

海豚认为，网易的创新业务主要包括网易云音乐、网易邮箱以及网易严选等业务。除了基本的服务器成本之外，主要的成本则为网易云音乐的版权购买成本。从而可以一窥得知，在虾米黯然离场之际，网易云在抓住机遇继续扩大投入。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

二、游戏业务：发行淡季影响流水表现，1Q21 季度存改善预期

从网易本季的游戏收入与行业整体收入对比来看，网易的流水表现一般甚至略差。但老游 IP 价值依然强劲，如《梦幻西游》系列、《大话西游》系列、《率土之滨》、《阴阳师》、《明日之后》以及《荒野行动》在日本市场连续霸榜 iOS 榜单的佳绩，在流水上弥补了四季度热门新游较少而形成的流水缺口。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

数据来源：网易财报、海豚投研整理

而在 2021 年 1 月开始，网易开始陆续发布一些精品 MMORPG 手游。以 1 月 4 日上线的《天谕》为例，上线一个月后下载量一直在 TOP10 以内。

数据来源：七麦数据、海豚投研整理

不仅如此，在出海之路早已驾轻就熟的网易，通过代言日版《微微一笑很倾城》的方式在日本市场发行《天谕 OL》，复制一遍当初《倩女幽魂 OL》的成功路径。目前日版《微微一笑》已于 1 月 15 日开播，预计将继续带动一轮新的《天谕 OL》热度

此外，春节假期一直是龙头手游的高流水红利期。此次春节期间，霸榜前 5 的仍然是以腾讯、网易系为主，10 月爆款手游《原神》却只有到大年初六才出现在 TOP5 榜单。

数据来源：七麦数据、海豚投研整理

未来即将推出的新品还包括：《忘川风华录》、《无尽的拉格朗日》、《指环王》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神®：不朽™》和《宝可梦大探险》等。

尤其是后三者，更多的是倾向于出海发行，经典 IP 叠加网易在 MMO 游戏领域一贯领先的游戏研发和运营能力，有望在 2021 年掀起一定的热度。

三、创新业务：继续保持 Q3 的强劲，虾米音乐退出有望获益

Q4 创新业务继续高增长，同比 41%，与 Q3 基本保持同样增速。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

而随着虾米音乐在去年底宣布关闭，以及 2.5 正式下线后，海豚认为在线音乐三巨头的稳定格局已不再，未来短长期下腾讯音乐与网易云音乐预计都将开始正面出击。

从今年起，网易云音乐就一改往年佛系的运营思路，开始高调在社交平台制造与网易云音乐相关的梗和热搜，频频出圈。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

海豚预计，未来二龙之争还将持续。除此之外，短视频平台的威胁也不可小觑。虾米的退出确实会让网易云音乐一定程度分食蛋糕获益。

但中长期下，如果要抵御同行的竞争，“打铁还需自身硬”，布局优质版权资源、自制原创版权内容仍然是未来各家平台长期生存下的基本法。

四、有道：无视淡季，赛道拐点或在加速到来

在线教育行业一直是一个百家争鸣、百花齐放的局面。尽管有好未来、学而思等龙头玩家已上市，但几乎所有的在线教育平台仍然是一个烧钱的状态。

由于赛道的细分领域太多，不同年龄段、不同地域、不同性别甚至不同性格喜好的用户需求均存在一定的特定性，都可以跑出一个细分赛道来。到底什么时候才能烧出持续性价值，最后谁能跑出来，当前情况下谁都说不准。因此这个行业一直靠资本方持续性输血。

或许是游戏本业太过赚钱，网易在近几年多次缩砍自身业务时，有道依旧岿然不动。而这次疫情催化下的线上经济趋势，似乎给了在线教育一剂加速成长的猛药。

2020 年，有道收入全年保持在 100% 以上的增速。

数据来源：网易财报、海豚投研整理

而值得注意的是，Q4 历史经验上的淡季却在增速上超过了暑期旺季 Q3。其中在线课堂业务同比增长 208%，以 Dictionary pen 为代表的学习硬件产品同比增长 255%。

同时，海豚在 Q3 财报点评中提到，Q3 的高增长伴随着的是飙升的获客成本（销售费用），但 Q4 虽然实现了高增长，但是获客成本却并没有想象中那么高，在一定程度可能已凸显出有道的教育内容价值。

海豚认为，或许对于龙头教育平台来说，盈利的趋势拐点在疫情的催化下慢慢逼近了！未来我们将重点跟踪教育赛道的发展趋势，挖掘赛道预期反转下的投资机会。

数据来源：网易财报、有道财报、海豚投研整理

老牌游戏大厂无惧风浪，网易教育赛道增势迅猛