核心观点

目前消费特点有哪些：1）与疫情前相比，消费增速中枢明显下移。社零消费同比增速在2024年、2025年分别达到3.5%、5.0%，而2009至2019年的平均增速为12.61%。2）居民消费意愿不足，单位商务消费收缩明显。消费者信心指数、消费者满意指数与消费者预期指数皆在90以下，相较120的常态水平差距较大；2023年Q2以来，单位商务消费增速持续下滑，连续9个季度负增长，对整体消费造成较大拖累。3）刚需消费中枢下滑较多，服务消费呈现结构性繁荣。2024年至今，餐饮消费增速平均4.8%，商品零售增速4.15%，远低于2009—2019年平均增速，而服务消费增速在9.5%左右，显著高于餐饮、商品零售消费增速，并且基本回升至疫情前水平。尽管当前整体消费中枢出现下滑，但2024年下半年以来，促进服务消费、消费品以旧换新补贴等举措有力地推动了消费增速向常态化区间靠拢。

消费的代际人群画像：根据CFPS统计的2010-2022年数据，2010年消费贡献最大的人群是60后、70后；2018年消费贡献最大的人群是70后、80后，90后群体消费占比也有显著提升；2022年消费贡献最大的人群演变成80后，同时90后成为消费占比增幅最大的群体，而70后消费比重则较2018年大幅下滑。不同代际群体对消费总量的贡献处在动态变化之中，消费高峰期集中在30—40岁区间。1）拥有相对健康的资产负债表使得60后、70后在过往十多年间始终是中国消费市场的核心支撑，随着逐步进入退休年龄，国家正不断提升养老金水平继续释放其消费潜力；2）80后、90初群体过去十多年消费贡献率快速上升后逐步趋稳，其对大宗耐用品旺盛的需求曾是主要支撑项，但随着地产周期下行，加上债务刚性约束，工资性收入、财产性收入增速下移一定程度上抑制了该类群体消费。3）对于大部分90后群体而言，尽管过去10多年并非消费的主要群体，但其消费增速增长较快，很大程度上依赖于父母经济支持，当前以汽车、文化办公用品、通讯设备及音响器材为代表的国补政策亦对该类群体的消费刺激起到良好效果。

未来消费的驱动力：中青年群体虽仍维系着当前消费基础支撑作用，但其消费增长却显著放缓，实质上折射出了经济承压、就业不确定性对消费动能的深层制约。我们认为未来消费的增长主要依赖于以下两条路径：实体再通胀和金融再通胀。第一条路径，实体再通胀（PPI回升）——改善企业利润——居民工资性收入增加——居民消费支出增加；第二条路径，金融再通胀（股市上涨）——居民金融资产收益增加——居民消费意愿回升、消费支出增加。

1）经测算，如果当前PPI同比回升至0的话，直接带动企业利润增速回升8.4个百分点，居民可支配收入增速将增加0.84个百分点；如果PPI提升至2.0%左右，企业利润增速将提升14个百分点，对应居民可支配收入增速提升1.4个百分点。

2）正如我们在报告《PPI、人民币汇率与中国资产重估》中指出的，PPI同比决定中国资产风格，若明年中后期中国PPI同比转正，则中国权益资产将由当前的流动性驱动转向盈利驱动，该过程又将提振居民部门的财富效应。

未来1—2年中国资产有望迎来全面重估、新核心资产行情可期。2016-2021年中国曾出现过一轮由消费升级推动的核心资产行情。其宏观背景包括：首先，2009-2019年中国一二线城市快速跨过中等陷阱成为高收入城市；第二，2014-2015年A股大涨推动的财富效应以及2016年棚改货币化对二线以下城市居民资产的提振；第三，2015年底推动的“三去一降一补”政策令中国PPI同比在2016年转正。尽管未来1—2年居民部门消费能力与倾向的变化达不到2016-2021年的程度，但收入改善、预期扭转叠加财富效应，理应能对消费形成显著正向影响。若人民币实际有效汇率同步升值又将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入，中国资产进而迎来全面重估、新核心资产行情可期。

正文

一、目前消费特点有哪些

一是，与疫情前相比，消费增速中枢明显下移。第一，社零消费同比增速在2024年、2025年分别达到3.5%、5.0%，而2009至2019年的平均增速为12.61%，这一差距表明当前消费尚未完全走出低谷；第二，2024、2025年消费需求对经济增长的贡献率分别为44.5%、52.0%，不仅明显低于60%左右的历史均值，而且其对经济增长拉动效应（2.23、2.76pct）也远低于2009至2019年的平均中枢（4.14pct），表明消费需求作为经济增长重要引擎的作用未得到充分发挥。此外，对比社零、GDP、居民可支配收入关系，发现自2024年以来，社零增速波动明显加剧，持续低于GDP和居民可支配收入增速，这种持续性偏离反映出当前消费市场活力不足的结构性问题。

二是，居民消费意愿不足、单位商务消费收缩明显。居民视角来看，一方面，2023、2024年居民人均消费支出较2013年、2014年翻了一倍，但相较常态增长趋势下的人均消费支出额仍有较大缺口,同时2024年居民人均消费支出增速较2014-2019年平均增速下降了3.3个百分点。另一方面，截至2025年6月，消费者信心指数、消费者满意指数与消费者预期指数皆在90以下，相较120左右的常态水平差距较大，同时信心不足之下的居民部门扩表意愿偏弱，2022年以来居民部门的超额储蓄现象突出，住户新增存款-贷款剪刀差处于历史高位，表明居民部门节衣缩食、主动去杠杆的现象比较普遍。企业视角来看，2023年Q2以来，单位商务消费增速持续下滑，连续9个季度负增长，对整体消费构成较大拖累。

三是，刚需消费中枢下滑较多，服务消费呈现结构性繁荣。一方面，餐饮、商品零售消费增速较2020年之前明显下降。2024年至今，餐饮消费平均增速4.8%，远低于2009至2019年中枢值（12.4%）；商品零售增速仅为4.15%，同样低于2009至2019年中枢值（12.7%）。其中，餐饮消费下滑与单位商务消费大幅下降密切相关，而商品零售消费的下降，主要表现为围绕着地产链的耐用品消费需求下滑和汽车消费增速下跌。此外，消费品以旧换新政策出台之前，家电、家具、通信器材、汽车等耐用消费品增速也在持续下降，但随着去年Q3国补政策启动，这些耐用消费品增速随即大幅反弹。另一方面，文化、休闲、游戏、娱乐等新型、轻型消费出现了结构性繁荣，当前服务消费增速在9.5%左右，显著高于餐饮、商品零售消费增速，与疫情前水平相差不大。

基于现有经济增速中枢水平，当前消费在保持总体平稳运行的同时，正经历深刻的动力转换和结构升级。2024年下半年以来，促进服务消费、消费品以旧换新补贴等举措有力地推动了消费中枢向常态化区间靠拢。消费一大亮点就是政策创新为消费增长注入了新动力，去年1500亿的国补资金带动汽车、家电等相关消费1.3万亿元，2025年以来，国补资金从去年的1500亿元增加到3000亿元，1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，其中，以旧换新政策相关消费品零售额改善明显，今年上半年，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比增速高达30.7%、25.4%、22.9%。

二、消费的代际人群画像

根据CFPS统计的2010—2022年数据，我们发现，2010年消费贡献最大的人群是60后和70后，消费比例合计达到42.54%，80后占比为11.20%；2018年消费贡献最大的人群是70后、80后，90后群体消费占比也明显提升，但60后消费群体出现一定幅度下滑；2022年消费贡献最大的人群演变成80后，同时90后成为消费占比增幅最大的群体，而70后消费比重则较2018年大幅下滑。可以看出，不同年龄群体对消费总量的贡献呈现动态变化特征，但消费高峰期集中在30—40岁区间，这一阶段的人群不仅消费绝对值最高，消费增长率也最为显著。

60后、70后群体，过去10多年一直是中国消费增长核心贡献群体，随着步入退休年龄，国家正不断提升养老金水平继续释放其消费潜力。60后和70后大部分群体是中国高速增长的最大受益者，不仅在工作上取得丰厚收入，而且伴随着资产升值积累了大量财富。根据CFPS-2022数据，70后家庭平均现金+存款总额以及储蓄率均要高于80后群体，同时房贷压力相对较小，该类群体健康的资产负债表使其拥有强大的购买力基础。从其消费特征上看，驱动其在子女教育、老人赡养、自身养老和家庭生活品质升级方面的大规模、持续性消费，根据《京东数科—2018代际用户消费洞察报告》[1]，60后消费主要集中在家具、家装领域，70后消费集中在酒类、家装领域。但是，随着逐渐步入退休年龄，其消费模式也在发生转变，更加侧重健康、养老、休闲旅游，补偿性的“悦己消费”成为该类群体的一大特征。

此外，根据《2025放心消费报告》[2] 中的各年龄群体月均消费支出情况，剔除00后群体，月均支出在3000元以下的年龄群体中比例最高的为70前人群，月均支出1001元以下的比例最高的为70后、70前群体。此外，根据人社部数据，中国城乡居民每月人均养老金待遇不足300元，而目前中国60岁以上人口在3亿左右（占比22%），随着老龄化程度加深，未来老年人口基数会更加庞大，偏低的养老金水平会在一定程度上抑制老年群体消费。事实上，国家近年来已在持续提高养老金水平，着力释放老年群体消费潜力。

80后、90初的群体，过去10多年其消费贡献率基本呈现快速提升、逐步趋稳的结构特征。一方面，这一群体在2010年至2022年期间陆续进入职场，当时经济处于中高速增长状态，收入水平整体比较可观，叠加陆续进入婚育高峰、2016年二孩政策放开，其对母婴、玩具、汽车用品、家电、厨具、家装、家居等家庭生活消费品偏好高于其他群体，进而带动当时汽车、住房等大宗商品消费快速增长。另一方面，他们面临的房贷、子女教育成本也在大幅攀升，根据CFPS数据测算，80后房贷支出占平均现金+存款比例在100%以上，明显高于60、70后群体，大宗商品消费增加一定程度上挤压了可选消费空间。近年来，随着地产周期持续下行，此前房产不断缩水，加上债务杠杆刚性约束，消费增速明显趋缓，CFPS数据显示，其耐用消费品支出明显低于60、70后群体，相差大约10个百分点左右。

对于大部分90后群体而言，过去10多年并非消费的主要群体，但其消费增速却在持续增长。90后群体不仅能够获得来自父母的经济支持，而且自身财富也处于积累状态，一是90后父母多为60后，健康的家庭资产负债表为后代积累了较为可观的财富，2021年贝壳研究院调查数据显示，90后购房人群中61.1%依靠父母资助，较80后群体高出5.4个百分点；二是，初入职场的部分90后群体恰逢2016年至2021年的地产冲顶周期，收入增速中枢仍在9%以上，失业率也在连年下降，中国银联和京东金融《2017消费升级大数据报告》显示 [3]，同年90后的消费额增速（+73.2%）显著高于80后（+49.5%）。此外，根据CFPS数据，2022年90后群体平均支出增速是所有群体中最高的，达到13%，其次是80后群体。2018年90后群体耐用消费品支出额平均在4万元左右，2022年已经增长至8万元左右，绝对额、增速均远高于其他群体。此外，当前以汽车、文化办公用品、通讯设备及音响器材为代表的国补政策亦对该类群体消费刺激起到良好效果。

三、未来消费的驱动：能力与意愿

根据《2025放心消费报告》揭示的调研数据 [4]，中青年群体仍是当前消费的绝对支撑，但其消费增速已明显放缓，或在一定程度上反映了当前经济、就业形势对其消费造成的不利影响。收入维度，80后、90后人群有较高的收入水平，月收入10000元以上的占比分别为35.8%、29.1%；支出维度，26-35岁人群中49.4%的受访者月均消费支出超3000元；而36-45岁人群的这一比例达55.8%。另据西南财大《中国家庭财富变动趋势2024Q1》报告，青年群体在2020年之前是中国消费增长的“领头羊”，但2021年后，青年消费明显减速，具体表现为30岁以下的青年家庭消费预期指数相比高点下降了6.6%，41-50岁家庭的消费预期指数下降了4.7%。

根据《中国资产管理市场（2024—2025）》报告，与2018年相比，中国居民对住房资产配置比例明显下降，而对金融资产配置比例有所上升，并且金融资产在居民资产结构中的增量贡献日趋重要。今年7月以来，居民资产搬家进入A股趋势愈发明显，比如7月单月居民存款超季节性减少1.11万亿元，非银金融机构存款7月增加值（2.14万亿）已超2015年同期水平。此外，当前“沪深两市市值/住户存款余额”这一比值也已接近60%水平，与上证指数大幅反弹走势基本保持一致。

2022年以来，国内居民部门持续处于去杠杆进程中，近年1-7月住户部门累计新增贷款不足7000亿元，降至2007年同期水平。参考美国08年金融危机救市经验，改善这一局面的第一步就是实现金融资产再通胀，去年924行情叠加化债政策以来国内已经有效实现了金融资产通胀。“反内卷”就是推动金融资产通胀向实体通胀过度的政策，着力推动产能去化，改善企业竞争格局，引导实体通胀回升。往后看，2026年在全球库存周期与油价对国内PPI逐渐形成提振的前提下，若反内卷政策陆续推行、有效落实，PPI或有望于明年中后期转正。

事实上，不论是金融再通胀、抑或是实体再通胀，以上均是未来消费的主要支撑点。一是，实体再通胀可以带动企业盈利改善、修复利润空间，最终提高住户部门的工资性收入。二是，金融再通胀可以推升金融资产价格，促使居民更倾向于增配金融资产，进而直接增加相关财产性收入。

第一条路径，实体再通胀（PPI回升）——改善企业利润——居民工资性收入增加——居民消费支出增加。截至2025年Q2，居民工资性收入增速降至5.7%，不仅低于23年的7.1%，而且远低于2012-2019年的平均增速（9.53%）。居民人均消费支出增速5.30%，同样远低于2012-2019年的平均增速（9.01%）。历史数据来看，PPI通常领先规上工业企业利润约3个月左右，经回归测算，发现如果PPI同比回升1个百分点，带动企业利润增速回升2.8个百分点，而企业利润增速提升1个百分点，将直接带动居民工资性收入增速增加0.06个百分点、居民全部可支配收入增速增加0.1个百分点。而当前PPI累计增速中枢处在-3.0%左右，回升至0的话，直接带动企业利润增速回升8.4个百分点，居民可支配收入增速将增加0.84个百分点；如果PPI同比提升至2.0%左右，企业利润增速将提升14个百分点，对应居民可支配收入增速提升1.4个百分点。

第二条路径，金融再通胀（股市上涨）——居民金融资产收益增加——居民消费意愿回升、消费支出增加。正如我们在报告《PPI、人民币汇率与中国资产重估》中指出的，PPI同比决定中国资产风格，若明年中后期中国PPI同比转正，则中国权益资产将由当前的流动性驱动转向盈利驱动，该过程又将提振居民部门的财富效应。经测算，去年924年以来，上证综合指数上涨1个百分点，对应城镇居民财产性收入增速平均提升0.1个百分点。

四、未来1~2年中国资产有望迎来全面重估、新核心资产行情可期

2016-2021年中国曾出现过一轮由消费升级推动的核心资产行情。其宏观背景包括：首先，2009-2019年中国绝大多数一二线城市快速跨过中等陷阱成为高收入城市；第二，2014-2015年A股大涨推动的财富效应以及2016年棚改货币化对二线以下城市居民资产的提振；第三，2015年底推动的“三去一降一补”政策令中国PPI同比在2016年转正。尽管未来1~2年居民部门消费能力与倾向的变化达不到2016-2021年的程度，但收入改善、预期扭转叠加财富效应，理应能对消费形成显著正向影响。若人民币实际有效汇率同步升值又将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入，中国资产进而迎来全面重估、新核心资产行情可期。

本文作者：张静静、陈书慧、朱彦霖，来源：招商宏观静思录，原文标题：《透过当前消费特征看未来消费前景｜招商宏观、招商食饮联合报告》

招商宏观：实体再通胀和金融再通胀是未来消费的主要支撑点