编者按：本文来自微信公众号互联网怪盗团（ID：TMTphantom），创业邦经授权转载。

光阴似箭，岁月如梭。自从我第一次聆听上市公司的季报电话会议，已经过去十二年了。这些年来，财报仍然是我们获得公司、业务以及行业信息的最重要手段，可能也是最可靠的手段。在这个信息化的时代，上市公司的财报披露在某些方面没有变化，在某些方面则变化很大：

绝大部分美股和港股的上市公司会公布一份公告、一份新闻稿、一个PPT，并且在财报披露当晚（美股也可能是凌晨）举行一个由管理层参与的电话会议。在电话会议上，获准提问的一般是非常知名的卖方分析师，偶尔也有买方。此后一个月，管理层会举行现场见面会、业绩路演等。这是不变的方面。
移动互联网的流行，促进了财务信息和公司交流的公开化、扁平化。现在，我们可以在第一时间看到媒体整理的财报电话会议纪要，甚至有详尽的中文翻译；自媒体和社交网络KOL对财报的解释权正在逐渐超过传统的分析师；上市公司也更乐意采取网络直播、社交媒体等方式传播信息。总而言之，少数人的“信息优势”在不断丧失，信息披露总体上趋向于平等、即时。这是变化的方面。

市场永远是对的，因为它是诸多利益关联方人士意见的总和，是大家持续用钱投票产生的博弈平衡；市场又永远是错的，因为它只会对已经发生的事情做反应，对未来的预测准确率很低，而且对行业、业务的了解程度肯定远逊于上市公司。我个人最赞成索罗斯在《金融炼金术》一书中提出的理论：市场具备某种“反身性”，市场预期与公司真实业绩存在微妙的互动关系，从而构成某种“自我实现的预言”——但是，这种“反身性”是限度的，并非无所不能。

无论如何，财报电话会议仍然是公司外部人士与高管接触的最佳渠道之一（就算你没被点名提问也是如此）。我们在财报季会看到无数基于电话会议纪要而产生的投行/券商报告、媒体报道、自媒体点评及社交网络发言。根据公开信息，港股及美股主流互联网公司的财报公布日程大致如下：

8月10日：斗鱼，搜狗，有赞

8月11日：腾讯音乐，阅文集团，虎牙

8月12日：腾讯

8月13日：网易，欢聚时代

8月14日：百度，爱奇艺

8月17日：京东，微盟，猫眼

8月18日：金山软件，金山云

8月20日：阿里巴巴

尚未确定披露日期：美团，拼多多，小米，哔哩哔哩，微博，陌陌，心动，祖龙，携程，唯品会……等等。

这是一个非常特殊的财报季——疫情仍在继续之中；全球宏观局势很不确定；经济转型的压力很大。就我的观察而言，对于整个互联网行业，市场大概会特别关心如下问题：

2020年第一季度，很多互联网公司（尤其是游戏、视频）享受了“宅家红利”；这个红利是否已经消失了？它会对长期造成多大影响（还是根本没有影响）？
复工复学导致的“报复性消费”存在吗？在哪些领域是存在的？对于电商、O2O公司而言，上述问题尤其重要。
看样子中国互联网企业出海正在遭遇挫折，那么情况还能更坏吗？如何避免情况继续变坏？（很不好回答）

对于具体的互联网公司，市场当然也会有自己具体关注的问题。下面本怪盗团尝试一个一个分析。请注意，这只是怪盗团对市场主流关注点的“猜测”或“感觉”，它不一定代表真实的市场看法。每一期财报都会带来各种惊喜（有正面的，也有负面的），可能市场的关注点会完全被转移开来，也可能会纠缠于一些细枝末节。毕竟，市场作为一个整体，有时候老朽昏聩，有时候又聪明灵敏；问题在于你不知道它何时昏聩、何时聪明。

（左起依次为：拼多多、美团、腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩、百度）

腾讯(0700 HK)

8月12日，即财报公布当天，恰好是DNF手游的上市之日。这是近年来期望值最高的手游，也很可能是“端转手”的封印之作。对这个产品的意义怎么估计都不过分。我个人认为，如果做的好，在短期超过《王者荣耀》问题不大；在长期应该有希望稳居《和平精英》之上。投资者肯定会特别关注DNF的首日表现。腾讯管理层此前从不披露具体游戏的流水，DNF会成为打破惯例的产品吗？（可能性不大）

市场也会特别关注另一款端转手产品《英雄联盟》。目前，该产品还没有正式启动预约；有人认为年底之前上线的可能性很大。官方对《英雄联盟》手游的定位如何？例如，是否要让它主打海外市场，还是要让它与《王者荣耀》展开内部赛马？我觉得这些问题不会得到详细回答；管理层如果能给一个正式的上线时间预测就很不容易了。

视频号是今年微信推出的一个很成功的功能。与此同时，微信公众号的视频功能也在不断强化，目前已经有了视频入口、原创视频保护、视频标签/专辑等功能。市场传闻的“视频号DAU超过2亿”是真的吗？官方能否披露更多数据，例如用户时长、用户黏性？公众号的视频早已有贴片广告了，那么视频号近期有没有商业化的计划呢？

更重要的是：当市场只盯着快手VS抖音（短视频战场）、B站VS西瓜（VLOG战场）的时候，微信视频生态作为一个整体已经很强大了。优秀的PUGC创作者完全可以以微信为主要舞台，经营私域流量。我认为微信终将成为一个非常重要的、涵盖各种主流视频形式的视频平台。官方是否也是这么想的？

随着广告系统的内部整合，腾讯的广告收入在上个季度增长不错。市场肯定会关心：广告业务能否进一步优化，继续逼近百度、字节跳动的水平？广告收入的增长主要将来自哪个方面——库存增加，算法提升，销售能力加强，或者新兴广告形式？微信内部的那些尚未商业化的入口，例如看一看信息流、公众号信息流、搜一搜热词，会不会在近期考虑商业化？

蚂蚁金服的上市也将引发对微信支付/腾讯金融科技的更多关注。腾讯对金融业务的信息披露一直很谨慎——现在我们对支付、理财、贷款三项主要业务的用户/交易规模/收入都知之甚少。如果蚂蚁公布了招股说明书，投资者肯定也会要求腾讯进行类似的披露。现在所有人都认同腾讯在小额支付领域的统治地位、对用户习惯的培养；问题主要在于，高利润的理财、贷款业务现在增长情况如何，公司的短期和中长期目标又是什么。

2019年底，腾讯收购了Supercell；2020年7月，又提出收购搜狗。我个人认为这意味着腾讯在从“倾向战略投资”转向“倾向全面并表”；它对“腾讯系”公司（无论是否控股子公司）的掌控在不断加强。这个观点正确吗？如果管理层能够对此进行评述，无疑最好不过。

阿里巴巴(BABA US, 9988 HK)

毫无疑问，蚂蚁金服（阿里巴巴持有33%股权）的上市，是“阿里系”近期最大的资本事件。鉴于蚂蚁尚未披露招股说明书，市场肯定会如饥似渴地向阿里管理层提问，希望得知更多业务详情。蚂蚁与阿里的业务关系也会是一个焦点——例如，现在支付宝全力为饿了么、口碑导流，双方是如何结算的？在对金融机构的To B服务方面，蚂蚁与阿里云的具体分工如何？等等。

阿里有两个非常重要的对手：拼多多和美团。我认为其中更危险的是美团，但是市场似乎更注意拼多多。现在，拼多多DAU和GMV一路狂奔的势头尚未改变；某些第三方机构认为它的DAU可能已经超过淘宝。所以，最近半年得到大量资源的淘宝特价版和聚划算将得到市场的特别关注；没有人指望它们立即拿下下沉市场，但是必须让人看到希望。

一个月前，拼多多批发(B2B)业务上线。虽然尚未全量开放，但市场仍将其视为对阿里核心电商领地的又一次冲击——B2C冲击的是用户，B2B冲击的则是供应链。那么，阿里能否遏制这种冲击？在高端品牌，以及服装、美妆等高货币化品类里，阿里的优势还是不容置疑的；但是，在中低端和外围品类里，仍然不能失去太多领土。

美团与阿里在同城/本地零售领域已经形成了全面战争：阿里有天猫超市（日用品及一般生鲜）、盒马鲜生（高端生鲜）、盒马Mini（便利店）、饿了么（外卖），美团也有闪购、买菜。不同之处在于，阿里在同城零售战场走的是重资产路线（收购并自营零售业务），而美团迄今还是轻资产。我认为这个战场非常重要：同城零售及本地生活的GMV很可能远远大于传统电商。阿里已经在这个战场投入了重兵，市场关心的是这些资源有没有产生效果。

本怪盗团观察到的情况是：饿了么还是远远落后于美团外卖；天猫超市及盒马的店仓模式则取得了一定成效。如果猫超/盒马Mini能够实现配送、数据乃至供应链的打通，确实有可能实现对同城零售的全覆盖，甚至细化到500米的社区量级。不过，这只是我的纸上谈兵，具体执行情况有赖于官方提供更多数据和诠释。

在直播带货的东风之下，抖音电商、快手电商都在快速发展。抖音做电商的逻辑很简单：它既有流量资源（，又有品牌广告预算，那么为什么不尝试把交易环节也放在自己平台呢？对字节跳动来说，与游戏、搜索、社交、出海比起来，电商确实是一个更可靠、更容易出成果的领域。市场当然知道，抖音或快手要迅速颠覆淘系电商是不太可能的；但是市场会很关心它们的影响到底有多大。

（你大致知道她们长什么样，但不知道具体怎么打扮）

哔哩哔哩(BILI US)

B站的“出圈”故事已经讲了一年了，也确实交出了不错的用户数据。但是，从这个季度开始，市场会更关心下一个问题：“出圈”之后又怎么样呢？换句话说，在扩大用户基数、达到用户多元化目标之后，B站想怎么实现商业化呢？

这个问题非常不好回答。我们必须注意到下列事实：B站没有贴片广告（从而缺少一个重要商业化来源）；B站的商业化起步较晚、团队较小；B站的算法技术也是最近两年才有较好的发展；B站目前重点发展的UP主合作广告（植入广告）对运营的要求很高，也不一定适合所有广告主。由于基数较低，B站的广告收入增速会不错；但是投资者会更关注总体收入规模。

在历史上，为B站带来半数以上收入以及绝大部分毛利的，是游戏发行与联运业务——如果没有FGO，B站不可能这么快上市。B站一直没有找到下一款FGO；它独家代理的新产品有《重装战姬》《公主连结》这样的佳作，但是毕竟到不了FGO的量级。而那些能够达到或超过FGO的二次元新产品，例如《明日方舟》，往往又不会选择B站代理（只是联运）。

问题就出在这里：时至今日，二次元、女性向等垂类游戏CP，往往倾向于自办发行，从多个渠道获取流量（无论是品宣、买量还是联运）。对于这些垂类CP而言，B站很重要，但还没有重要到一手遮天的地步；TapTap的地位很可能与B站一样重要。与此同时，B站的自研游戏又还处于初级阶段，在未来几个季度很难拿出一款“自研FGO”或“自研明日方舟”去打开局面。

“出圈”对于广告业务在长期至少是有利的，但对于游戏业务却喜忧参半——二次元等垂类玩家群体被冲淡了，精准导流的效率会降低，基于二次创作形成的自发传播也可能降低。所以我认为，从财务的角度讲，B站最大的对手不是西瓜视频，而是TapTap（心动公司）。我很好奇，现在B站究竟如何看待自己的游戏业务，是否给未来3-5年制订了路线图。我希望这次财报能回答这个问题。

百度(BIDU US)

百度网盘分拆在科创板上市的说法应该是有依据的。根据金山办公、芒果超媒的先例，再参照美国同行Dropbox的估值，百度网盘在A股获得400亿人民币的估值似乎也很合理。如果是真的，那它就是百度分拆上市的第二个To C应用了（第一个是爱奇艺）。市场肯定会关注：百度还有没有什么To C业务可能单独上市获取高估值？A股科创板应该会非常欢迎这些业务。

广告主的需求恢复情况将决定百度，乃至整个互联网广告行业的短期命运——今年哪些行业的预算会增加？“后疫情时代”的广告主会更青睐哪些广告形式？过去几个季度，我们看到，To C的广告主往往倾向于直播带货这样“可以直接创造销售收入”的广告，哪怕要付出更高的代价；品牌广告以及不太直接的效果广告则受到了挤压。现在的情况有没有改变？

在市场上有一种流行的观点：在经济减速及转型期，广告平台在某一个时间段可能“因祸得福”——因为头部广告主会致力于去库存、提高销售效率，故而可能将更多的经费花在广告（尤其是效果广告）上。虽然中小广告主在缩减预算甚至倒闭，但是它们的广告预算本来就不大，所以广告行业的情况反而会比市场预期的更好。真的是这样吗？我对此半信半疑。财报或许能给出一个确定的回答。

百度通过AI进行“新基建”，也就是加码To B服务，前几天得到了《人民日报》刊文支持。对于“新基建”和To B业务，市场最关心的仍然是其商业模式和落地方式。我们当然可以看到，互联网公司的技术和数据可以在很多方面为企业提供服务，但是具体如何收费呢？可复制性又如何？如果To B互联网要成长到与To C互联网类似的体量（那是非常遥远的事情），就必须先解决商业模式的问题。

网易(NTES US, 9999 HK)

在卖掉考拉、有道单独上市之后，网易事实上处于近年来战略态势较好的时期——它还拥有网易云音乐这个潜力很大的新兴业务（尽管现在还不赚钱）；在国内手游市场未能扳倒腾讯，但是在海外扳了回来；今年下半年或明年的一些新手游值得期待。

最近一年，网易与阿里的关系非常耐人寻味：网易把不赚钱的考拉平台卖给了阿里；阿里领投了网易云音乐的B2轮融资；最近网易云音乐又加入了阿里88VIP。如果这两家杭州公司接下来展开更多、更直接的合作，我不会感到奇怪。市场肯定会对上述合作的长期逻辑感兴趣；还有就是，阿里的流量及财务资源对网易有多大价值（具体到游戏和非游戏业务）？

在最重要的游戏业务上，我比较看好两款产品：《代号：世界》以及《哈利波特》，前者更适合国内、后者更适合海外；这两款产品均由《阴阳师》团队开发。总体看来，网易游戏新产品的数量和IP强度肯定不及腾讯，但是要维持头部游戏公司的地位还是绰绰有余的。与规模庞大的腾讯相比，网易的业绩受到单一新游戏的影响更大，所以市场会更关心官方对爆款产品的预期。

（究竟谁才是这一季的女主角，取决于你的立场）

拼多多(PDD US)

在DAU和GMV持续狂奔的情况下，已经很少有人怀疑拼多多故事的真实性，以及商业模式的持续性。虽然拼多多尚未实现盈利，但是以如此巨大的规模体量，想要盈利也不会是难事。但是，拼多多仍然需要解决两个重要问题：对服装、美妆等高货币化品类的进攻，以及对供应链和基础设施的掌控。

目前，对拼多多最不感冒的应该是年轻女性用户（也是消费倾向最强的用户），因为拼多多对她们关心的服装、美妆、母婴等品类覆盖面还很弱——这恰恰是淘系电商的大本营。要知道，2011-17年京东曾经对淘系发起持续猛攻，尝试了各种方法，却始终无法打穿服装和美妆品类。拼多多比当年的京东具备更大的流量、更强的社交属性，但这还不够。要打入这些高货币化、高黏性、高客单价的品类，还需要很长时间的拉锯战。

虽然用户体量与淘系已经非常接近，然而拼多多迄今尚未拥有自己的基础设施——例如支付、物流、云计算等；对供应链的掌控也远逊于根深蒂固的阿里、京东两家。近期上线的B2B功能，可能是拼多多尝试解决上述问题的象征；与腾讯的良好合作，也可以解决一些问题。不过，这些中后台层面的问题解决起来可能远远慢于前台的业务和产品层面。总而言之，打天下可能是很快的；但是统治天下却是一个挑战性更高的任务。

拼多多一直在推出新的功能，我最感兴趣的是今年年初上线的“拼小圈”。在所有电商平台的社交功能当中，拼小圈是最成功的，而且非常好玩（虽然也有一些争议）。这样发展下去，拼小圈或许真能成为中国的第三大社交网络（前两大是微信、QQ），黏性也会越来越强。现在下结论或许太早了——所以我很想听听管理层对拼小圈，以及其他类似的社交功能的定位；如果有数据就更好了。

简短的结语

在本次财报季，本怪盗团将尝试对下列互联网公司的财报进行图文及视频点评：

阅文集团（8月11日）、腾讯（8月12日）、阿里巴巴（8月20日）、哔哩哔哩（日期未定）、拼多多（日期未定）、美团（日期未定）。

请注意，这些点评将仅仅代表个人意见，而不构成任何投资建议，也不代表任何机构观点。

祝大家下周愉快，并且度过一个非常美妙而充实的财报季！

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又一个财报季开始了，市场可能会关注主流互联网公司的下列问题