咦?33亿并购32亿商誉？三垒股份收购美杰姆，最大早教并购方案巧思！| 小汪天天见
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“现金+增持老股”设计，上市公司债务压力不小，中植买壳后收益几何？
小汪说
不久前，三垒股份发布交易预案，宣布拟联合第三方成立子公司，以33亿的全现金收购源自美国的早教巨头美杰姆。
这一交易是近年来非常少见的早教领域大体量并购。交易当中，美杰姆的作价高达33亿元，收益法评估增值率高达3,766.04% ，对应2017年静态PE约为38.78倍，交易完成后，三垒股份预计将形成高达32.14亿元的商誉。
有社群中的小伙伴们说，这次交易的估值、业绩承诺、商誉都很高，中植设计的交易对手“现金支付+增持老股”的方案，确实也是相当巧妙，竟然无需证监会审核。
不过交易所对这一并购下发了问询函，连续问询了21个问题，涉及到三垒股份的偿债计划、商誉减值、估值合理性等各个方面。昨日，三垒股份也终于回复问询函，对于各项关键数据进行了披露。
接下来小汪@并购汪@添信资本再来详解此次交易。
未来教育行业必将出现持续性的并购整合。小汪也欢迎教育产业上下游的企业来与我们投行团队加强交流，尤其是项目与投融资方面的业务交流。相信我们能够一起探讨和探索出真正的、深度的、教育产业整合机会。（业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。）
01
中植解直锟溢价60%，买壳三垒股份
三垒股份2011年在中小板上市，原来的主营业务是塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，实际控制人为俞建模和俞洋。
随着国内宏观经济增速放缓，传统制造业受影响较大，三垒股份原有业务受到冲击。2015年度、2016年度三垒股份分别实现营业收入1.36亿元、0.67亿元，分别实现净利润0.55亿元、0.10亿元，业绩持续下滑。截止到2016年末，三垒股份的市值为56亿元。
在2016年11月，中植集团及解直锟控制的珠海融诚，以高达60%的溢价，通过“协议转让+表决权委托”方式，获得了三垒股份的控制权。
在16年底获得三垒股份控制权之后，珠海融诚又陆续受让了表决权委托部分对应的股份，使直接持股比例不断提升，具体过程如下：
• 2016 年 11 月，珠海融诚以12亿元受让13.12%股份+15.88%股份对应的表决权，合计表决权比例达到29%，成为三垒股份控股股东。协议转让中，每股作价40.65元，较协议签署日股票的收盘价 24.9 元/股溢价63.25%；
• 2017年1月，珠海融诚以8.99亿元受让表决权委托部分对应的9.84%股份，转让完成后，直接持有22.96%的股份+6.04%表决权。协议转让价格为40.64元/股；
• 2018年1月，珠海融诚以7亿元受让剩下的6.04%表决权委托部分对应股份，由于转增股本，协议转让价格变为34.34元/股。
上述股份转让过程完成后，截止到目前珠海融诚直接持有三垒股份 97,879,218 股股份，占总股本的29%，为控股股东，实际控制人为解直锟。
在收购三垒股份29%的股份过程中，中植集团合计耗资28亿元，获得97,879,218股股份，平均对应的每股转让价格约为28.61元/股。而截至本次交易前，三垒股份停牌价格为18.18元/股，中植的合计持股市值为17.79亿元。以此计算珠海融诚买壳浮亏-36.46%，这是因为中植集团在买壳时付出了极高溢价的结果。
02
买壳后三垒股份
成为早教整合平台
很多小伙伴可能好奇了，中植集团买壳的溢价这么高，该如何实现交易的闭环呢？实际上这确实是买壳交易中至关重要的问题。
作为唯一与时俱进系统分析市场建制、结构与的专业课程，小汪@并购汪@添信资本在并购汪线上课中，通过很多非常经典的案例，分解过买壳的资金链闭环、买壳的产业发展与资源匹配策略。其中一个重要的结论就是，买壳之后怎样设计后续资产注入，是买壳方能否在高溢价买壳的情形下，取得良好回报的最重要影响因素之一。
中植集团愿意以高溢价买壳三垒股份，是对三垒股份后续的资本运作抱有厚望的。在获得三垒股份的控制权之后，解直锟立即推动三垒股份向早幼教行业转型。
2017年2月，三垒股份拟以3亿元现金收购北京楷德教育100%股权。这是一家面向低龄留学市场的国际化教育咨询机构，主营业务包括 SAT、SSAT、托福、ACT 培训的小班课程。2016年实现营收4,250万元、实现净利润815万元。楷德教育股东承诺17-19年实现的净利润分别不低于2,000 万元、2,600 万元、3,200万元。
在并表楷德教育之后，三垒股份的业绩有小幅上升。如下表所示，2017年三垒股份最终实现营业收入1.77亿元，实现净利润0.18亿元。营收同比增长165%、净利润同比增长82%。
随后，三垒股份又拟推进重大资产重组，收购另外一家教育公司睿优铭51%的股权。睿优铭主打纯美式早教加盟品牌悦宝园Romp n' Roll，不过这项交易最终失败宣布终止。
为何中植会选择推动三垒股份向早幼教行业转型呢？
参加过之前的并购汪社群教育线下分享交流活动的小伙伴，应该有所了解，早幼教的市场集中度极低，我国前五家幼教机构的市场占有率累计仅为2.17%，利润规模超过1亿元的幼教机构也就两三家，行业龙头还没有完全形成。谁能最大程度整合头部标的，谁就有成为龙头的潜力。
另外教育行业现金流相对稳定、可预测，在确定性的机会下加合理的杠杆，能够获得不错的投资回报。这也是中植选择通过高溢价买壳三垒股份，推动三垒股份转型幼教的原因之一。
03
33亿收购美杰姆，世界早教巨头
中植集团本次收购的早教品牌“美杰姆” 于1983 年创立于美国加利福尼亚，至今品牌成立已有 30 余年，目前在全球 31 个国家和地区已经开设了儿童教育中心，在全球早教领域积累良好口碑。
美杰姆拥有覆盖全国数十个省份的 340 个美吉姆早教中心，已经发展成为国内早期教育培训行业具有较大市场影响力的龙头企业之一，近年来先后多次获得腾讯、新浪、央广等国内众多知名媒体评选出的年度影响力儿童教育品牌、年度中国品牌知名度儿童教育机构等荣誉称号。
目前，美杰姆早教课程体系主要包括欢动课、艺术课及音乐课，具体情况如下：
美杰姆最大的特点是其早教课程的运动性和设施的先进，利用其在运动机能学、体育、舞蹈以及体操领域的专业经验，研发出了一套完整的符合孩子天性的课程体系和教学设备，旨在通过每周一次的结构性课程，帮助孩子构建强健的体魄，并培养孩子情感及社交认知，帮助树立良好的自信心。
（美吉姆课堂场地及设施）
美杰姆的教育理念为：
• 孩子出生后前七年的经历和体验对其一生有着深远的影响
• 孩子在早期阶段树立自信和自尊是很重要的
• “非竞争性”环境
• 纪律哲学
• 快乐、丰富多样和令孩子们兴奋的课程有助于真正激发孩子学习的动力
• 对运动、音乐和艺术的热爱源于孩子早期的体验
• 健康和积极向上的生活态度，形成于一个人的早年
（美吉姆课堂场景）
目前，美杰姆采用以加盟为主，直营为辅的运营模式，主要收入及利润来源于加盟业务。截至2017 年 12 月 31日，共拥有 257 家加盟美杰姆早教中心，83 家直营美杰姆早教中心。
在加盟模式下，标的依托于“美杰姆”早教品牌、课程体系及运营管理经验，向加盟商提供包括市场拓展、教学指导、培训及客服等方面的服务，并根据加盟协议收取服务费用；而加盟商需根据约定的时间、地点及方式，开设“美杰姆”早教中心，自行取得相关证件，自主经营，自负盈亏，并接受美杰姆不定期监督、检查和指导。
（美杰姆的加盟及运营流程图）
在直营模式下，美杰姆主要通过下属直营中心销售早教课程，并收取课程费。通过全资或控股子公司开设直营中心，并按照公司章程及相关内控制度对直营中心的业务、财务、人力等各方面进行统一管理。
（美杰姆的直营及运营流程图）
在本次交易中，由于美杰姆部分直营早教中心在内部控制规范性方面与上市公司规范运作要求还存在一定差距，需要完善，上市公司拟收购的是交易对方持有的“美吉姆”早教中心授权加盟业务。至于直营业务，美杰姆拟将其直营中心股权剥离至股东控制的其他公司。
根据财报，美杰姆2016年、2017年分别实现营业收入11,719.66 万元和21,663.03 万元，同比增长85%；净利润分别为 3,476.91 万元、8,509.35 万元，同比增长145%；净利率由29.7%提升至39%。根据wind统计，国内早教行业2017年平均净利率水平约在38%左右，可见美杰姆在过去两年业绩增长迅速，盈利能力已跑赢行业平均水平。
04
交易方案：并购基金+现金收购+增持老股
4.1
本次三垒股份拟以33亿元的全现金收购美杰姆100%股权，小汪@并购汪@添信资本已经将交易方案整理到《案例精编》栏目中了，《案例精编》为会员专享，每日更新最新并购交易，总结梳理交易方案，提供市场最新资讯。其中本次交易部分方案如下：
交易对方：包括霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰和王沈北 5 名自然人。
交易作价：330,000万元。
支付方式：全部现金支付。
标的资产：美杰姆100%股份。
历史业绩： 2016年、2017年，标的实现营业收入分别为11,719.66万元、21,663.03万元，实现净利润3,476.91万元、8,509.35万元。
业绩承诺：标的公司 2018 年、2019年和 2020 年的实际净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、2.38 亿元、2.90 亿元。
业绩承诺方：方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北。
业绩补偿：交易对方根据各自转让标的公司股权的比例分别承担补偿责任。交易对方依据下述公式确定补偿金额：当年应补偿金额=[（截至当期期末累计承诺净利润–截至当期期末累计实际净利润）÷业绩承诺期内各年的承诺净利润总和×100%]×标的资产交易价款金额–已补偿金额。
标的静态（对应2017年）PE: 38.82。
标的动态（对应2018年）PE：18.33。
4.2
三垒股份将为本次交易设立一家控股子公司作为收购的实施主体，其中：上市公司将认缴收购方70%的注册资本，无关联关系的独立第三方投资者认缴收购方剩余30%的注册资本。
三垒股份将为本次交易承担70%对价款约23.10亿元。截至2017年底，三垒股份总资产为13.02亿元，净资产产为11.48亿元，其中：货币资金及理财产品合计7.32亿元，前次募集资金余额为6.43亿元。除自有资金（含前次募集资金）外，三垒股份还需对外筹集16亿元用于支付收购价款。
解直锟控制的其他子公司中海晟融承诺提供直接或间接的资金支持，方式包括但不限于委托贷款等；同时上市公司控股股东之控股股东中植启星承诺为本次交易的收购主体所负有的付款义务提供保证担保。
不过如此一来，交易完成后上市公司实际控制人将会成为公司重要债权方，这样会不会影响到公司的独立性呢？根据交易预案披露，控股股东珠海融诚及实际控制人解直锟已经出具《关于保持上市公司独立性的承诺函》以保证在提供资金支持后上市公司经营的独立性。
4.3
（1）根据上市公司与标的公司签署的《框架协议》，本次交易将分五期支付
自本协议生效之日起15个工作日内，收购方应支付第一期交易价款6.6亿元；工商变更登记完成之日起 10 个工作日内，收购方应支付第二期交易价款 10.4 亿元；于 2018 年 12月 31 日前，收购方应支付第三期交易价款 4 亿元；于 2019 年 6 月 30 日前，收购方应支付第四期交易价款 4 亿元；于 2019 年 12 月 31日前，收购方应支付第五期交易价款 8 亿元。
（2）交易对方增持上市公司股票，上限为18%
根据协议，交易对方应自取得第二期交易价款之日起 12 个月内，将不低于交易价款总额的 30%用于通过协议转让、大宗交易、二级市场等方式增持上市公司股票。
交易对方增持该等股票总数量视成交时的市场价格而定，但增持股票总数量不应超过交易对方全部股票增持完成时公司总股本的18%，增持价款以已增持完成上市公司总股本18%时已支出的金额为准。（其中，交易对方应于 2019年3月31日前完成前述股票增持价款的 40%，并于前述规定时间内完成前述股票增持价款100%。）
交易对手增持完成后的股票，将根据18-20年的业绩承诺完成情况，按40%、30%、30%分三期解锁。
（3）交易对方就未来三年美杰姆业绩作出承诺
本次交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北承诺标的公司2018年、2019年、2020年的实际实现的净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。以这一业绩承诺金额计算，2018年、2019年、2020年承诺净利润的增速将分别为111.76%、32.22%、17.65%。
根据交易对方出具的承诺，若交易对方持有的现金不足以覆盖全部补偿金额，交易对方将根据监管机构及上市公司要求的方式出售持有的限售股票，用获得的现金支付剩余补偿金额。
05
交易所问询：商誉、还款计划、增值率？
5.1
深交所要求“结合同行业可比公司市盈率等估值情况，说明美杰姆评估增值较高的原因和合理性”
根据上市公司回复，美杰姆增值率较高的原因主要是早教领域前景广阔、渗透率低未来增长空间比较大。同时与二级市场目前教育上市公司的估值来对比，此次交易的38.87倍的静态市盈率估值不算过高，低于平均值和中位数。
5.2
由于美杰姆为轻资产公司，以2017年12月31日未经审计模拟财务报表账面净资产8,554.51万元视同为可辨认净资产公允价值。据测算，本次交易完成后三垒股份预计形成商誉金额约32.14亿元。目前三垒股份资产总计不过13.16亿元，这一商誉是相当惊人的。
深交所要求就商誉减值对上市公司业绩的影响进行敏感性分析。
根据以2017年数据为基础的模拟测算，假如标的业绩下降1%，将产生商誉减值0.32亿元，对上市公司净利润的影响将达到30%，假如标的业绩下降20%，商誉减值将达6.43亿元，这一金额对上市公司净利润的变动率将达-624,39%。
注：上市公司2017年模拟净利润为上市公司2017年度本身净利润+标的公司2017年度未经审计净利润
5.3
另外，由于上市公司在交易中需对外筹集16亿元用于支付现金对价，这部分现金一部分将来自于并购贷款，另一部分将来自于中植的借款。因此交易后，上市公司资产负债率将由11.82%提升至 47.24%。
深交所要求：“请你公司详细说明若实际控制人为你公司提供借款，其资金的具体来源、融资安排及你公司的还款计划，并说明如实际控制人成为你公司重要债权方，对你公司独立性、控制权、偿债状况及关联关系是否会产生不利影响及你公司拟采取的应对措施，以及借款后你公司预计的资产负债率及财务费用情况，是否有利于增强你公司的盈利能力。”
根据问询回复，假设三垒股份2018年底支付4亿元、2019年6月底支付4亿元、2019年底支付8亿元收购价款时，以借款（借款利率5%）先行支付，并假设本次交易在2018年内完成。那么三垒股份的还款计划如下：
计算2019年和2020年扣除财务费用后上市公司的归母净利润，可发现三垒股份2019年的净利润将为1.36亿元、2020年净利润将为1.23亿元，呈现下降趋势。
5.4
另外，监管关注到此次交易业绩补偿执行的可行性。“本次增持股份金额上限为9.9亿元，美杰姆股东获得现金下限约为23.1亿元。请你公司核算上述股份增持比例及解锁安排是否足够保障你公司业绩补偿的执行，如不能全额保障，请你公司说明拟采取的保障上市公司利益的措施。”
根据上市公司的测算，交易分期付款、增持股票及解锁安排，能够全额保障标的公司2018年业绩补偿执行，基本能够保障标的公司2019年业绩补偿执行；虽然无法全额保障2020年业绩补偿执行，但在2018-2019年业绩实现的情况下，剩余锁定股票无法满足2020年业绩补偿执行的可能性较低，风险敞口较小。
根据交易对方出具的承诺，若交易对方持有的现金不足以覆盖全部补偿金额，交易对方将根据监管机构及上市公司要求的方式出售持有的限售股票，用获得的现金支付剩余补偿金额。
若最终仅用锁定的股票无法满足业绩补偿的要求，交易对方需按协议约定以现金补偿，否则构成协议违约，收购方有权追究其违约责任，并要求其赔偿。
06
小汪点评
6.1
本次交易中，三垒股份首先联合独立第三方成立公司型并购基金，以全现金收购美杰姆100%股权，交易对手再以获得的现金增持上市公司股份完成绑定，同时股份分三期解锁。相比于一般发股方案，这达到了几个目的：
• 避免审核不确定性。目前教育部仅将学前教育（幼儿园教育）纳入监管范围，关于早期教育业务资质认定的配套办法尚未明确，另外本次交易的增值率、商誉较高，如果采用发行股份方式收购标的，审核具有不确定性；
• 完成收购的速度更快。现金收购不需交易所审核，完成速度相比一般需上会交易更快；
• 股份比例未被稀释。由于采用全现金方案，上市公司未增发股份，珠海融诚的29%的持股比例未被稀释
• 降低筹资压力。通过成立子公司作为并购基金，引入独立第三方，降低了上市公司筹集现金压力。如第三方有深厚产业背景，更可为标的发展提供助力。
事实上，这种现金收购方案是在减持新规之后慢慢开始多起来的。通过设计现金方案要求交易对手在二级市场增持上市公司股票，可以避免减持新规。因为并购发行股份受到减持新股限制，但减持新规并不限制股东减持在二级市场上通过集中竞价交易买入的股份。假设交易对手增持股份后持股比例不到5%，受到的限制更少。（具体规则解析详见：市场观察报告）
同时在一般发股并购中，市场情绪不好时上市公司并购交易后股价可能“破发”，这会影响交易对手参与发行股份购买资产交易的意愿。而采用这种“现金+增持老股”方案交易对手可以自己选择增持时机。这是这类方案的一大优势。
更值得注意的是，这种现金对价事实上配比了老股对价，摊薄大幅减少的同时，也逐渐减少了流通股的比例。这是一种非常好的“市值管理”策略。有关这种“现金收购+增持老股”模式，以及类似的“股东增发+现金收购” 模式设计的关键要点，小汪@并购汪@添信资本已经将完整的分析放在并购汪线上课中，这里小汪@并购汪@添信资本不再多说，感兴趣的小伙伴可以进一步参考。
6.2
中植集团从2016年底开始陆续收购三垒股份29%的股份（97,879,218股），共计耗资28亿元。在买壳溢价极高的情形下，中植集团此次推动三垒股份收购美杰姆能够实现多少回报呢？
小汪@并购汪@添信资本简单计算一下。
根据交易中的测算，2020年未扣除财务费用前三垒股份预计将实现2.9亿净利润，但是扣除财务费用后净利润仅为1.23亿元，实际上净利润提升的比例并不是太高。
在今日复牌以后，三垒股份的市值为59.2亿元，收盘价17.54元/股。
假设三垒股份的股价达到28.61元/股，中植28亿的买壳将获得盈亏平衡，对应当前48倍动态市盈率。如果市盈率达到68倍，股价达到40元/股，中植集团预计将获得40%的收益。
实际上，教育行业证券化的红利恰恰是中植集团选择高溢价买壳，随后推动三垒股份转型收购早教龙头的最重要的动因。教育是个好行业，是桥头堡上可能释放的制度红利。这一点几乎是资本市场的共识。在新民促法生效之后，教育行业整合式并购成为上市公司不错的转型方向。
当然对于转型教育的公司，如何对后并购期的问题防微杜渐，又如何提高并购整合的效率，适应教育这种运营模式较重的行业，都是相当复杂和有技术性的问题。教育行业一直是添信资本重点研究的领域，有需求的企业家可与添信资本的投行团队进行探讨。添信资本协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在教育行业中寻求投资合作机会。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
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