编者按：

2021年全球市场普遍“开门红”之后，从美国到亚太市场，从原油到比特币等诸多资产价格都在上涨。在大类资产受全球央行宽松政策推动的背景下，市场对通胀和泡沫的担忧与日俱增。

腾讯财经独家邀请到上海交大上海高级金融学院副院长、金融学教授，也是行为金融学领域的全球权威性学者朱宁解读这一现象。朱宁教授对资本市场、投资者行为等方面有十分深厚的研究。在他看来，目前全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远远高过了基本面的价值。短期指望通过经济增长和盈利提升来消化泡沫不太现实，全球资产价格出现大幅调整或是大概率事件。

他认为，回归到泡沫形成的最根本原因，则是投资者的非理性心理。而真正的问题，是此前的投资收益是否能支撑大跌之后投资者不得不面对的损失，以及最后是哪些倒霉蛋接了击鼓传花的最后一棒。

当前全球资产价格算不算高？

蕴藏哪些危与机？

自从2020年3月，以美联储为首的全球央行推出史无前例的量化宽松刺激政策以来，全球资产价格出现了明显的上升，这包括全球股市（尤其是头部企业股票），也包括全球（特别是热点城市）的房地产市场。同时，在另类资产里面，比特币为首的加密货币也出现了明显的上涨。可以说，这段时间全球各地的投资者都对资产泡沫（或者至少是整个资产价格的快速上升所可能引发的崩盘风险）表示出了高度的担忧。

对比历史，美国的房地产市场和股票市场的估值水平都远远高于历史平均估值水平。如果我们用房价对房租的比例和股票的市盈率这两个指标来衡量，美国的房价和股价确实都处在历史高位，目前美国房价已经明显超过2008年全球金融危机之前的水平，而美国股市的估值也超过2000年互联网泡沫和2008年全球金融危机之前的水平。所以，从历史的角度来看，目前全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远远高过了基本面的价值。

比特币近期明显上涨，怎么看？

每一次泡沫背后，都有“这一次不一样了”的声音。这次楼市和股市快速增值的逻辑存在很重大的变化——自布雷顿森林体系解体以来，原来的与贵金属储备挂钩来支撑全球金融体系的逻辑出现了重塑，现在的法币系统不需要由任何对应资产支撑，导致法币对于任何有限资源的估值出现相对的贬值。

这就可以解释为什么以比特币为首的加密货币最近的暴涨，一定程度上就是对于传统法币体系的一种竞争和冲击，反映了全球对于无限制的主权货币发行的发行量大幅增加的担忧和不满。比特币的暴涨表现出了整个市场对于传统资产（股票和债券也是一种传统资产）的潜在收益和投资风险的一种担忧——担心任何以法币计价的投资在面对这种资产面前，都会出现贬值。

投资者对比特币的热情，一定程度上是通过加密货币投资进行保值。但是，在任何一种资产形成泡沫的过程中，资产价格都往往会出现急剧上涨，直到出现大跌。这个过程既反映了投资者的一种超级投机的心态，也反映了投资者对于市场风险增加的意识，投资者需要获得更高的预期收益率，来弥补自己意识到的投资泡沫资产所需要承担的额外风险。

实体经济增长能否消化泡沫？

有一点和经济学或投资学没有任何关系，是基本的统计学原理：估值水平到最后一定需要均值回归，需要逐渐贴近历史平均水平。在这个阶段随着全球量化宽松，流动性泛滥，很有可能全球的估值体系中枢都会上升。但我们必须意识到，这个趋势在历史上应该是相对平滑、缓慢的过程，那么即使是估值中枢和历史水平相比出现上移，当前全球的资产价格很可能已远远高于这个已经上移的价值中枢。

资产价格高估，无非两种方式消化：一种是通过实体经济增长来推动房租或者上市公司盈利的增加，也就是通过增加分母来降低房价对房租的比例或者股票的市盈率；另一则是通过股票价格或者房地产价格的下跌，就像日本1990年以后或美国2008年以后的情况。

由于疫情影响，所有发达国家经济体都处在非常缓慢恢复的过程。所以，我认为，短期指望通过经济增长和盈利提升来消化泡沫不太现实，唯一修正的路径就是通过资产价格的调整。

每一次资产价格大幅高于基本面价值，都可能引发市场的急剧动荡，正像2020年3月全球股市出现大幅回调一样。当前市场还是处在高度不稳定的均衡状态，面临很大调整的风险，而且全市场的投资者都充分地意识到资产价格高估的风险，针对可能出现的市场下跌风险有很大的不确定性和不同意见，那全球的央行监管者会不会采取更进一步的刺激手段？也就是说，投资者的心态已经进入了忽视资产基本面价值，高度乃至过度追逐资产短期价格波动的泡沫心态。

特别是2008年金融危机之后，全球的央行和政府采取史无前例的救助和刺激政策推高资产价格，导致全球投资者心里很可能都意识到一定程度上是在打赌，押宝全球政府仍然会在股市大跌时，采取进一步的刺激来维护资产价格和经济的复苏速度。

正如我在《刚性泡沫》一书里面所解释的，如果市场都对于政府的救助和刺激抱有强烈的一致预期，即使资产价格会在短期远远高于资产基本面价值，投资者也会意识到资产价格出现泡沫，他们仍然会认为这是一种理性的、得到了政府支持的泡沫。投资者们认为，随着进一步的刺激，资产价格只会越来越高，而不可能出现明显下跌，因为无论是政府还是社会，都不能容忍和接受由资产价格大跌和金融危机所引发的进一步对全球经济复苏的冲击。

在何种情况下泡沫破灭可能会加剧？

出现危机的可能性有多大？

回顾全球金融史，引发泡沫破裂的原因主要有三。第一，流动性的收紧。这一方面会导致全球资金面的紧张，从而导致资产价格下降，另一方面也会导致安全资产利率的上升和投资者风险偏好的下降，从而导致风险资产价格的下跌。第二，黑天鹅事件的发生，比如新冠疫情。突发事件导致全社会的流动性的紧张、投资者的风险偏好下降、全球经济活动的萎靡，这些因素都将导致资产价格大幅下跌。第三，出于各种各样的原因和蝴蝶效应，投资者原来一致看涨的预期出现系统性的调整。这种在泡沫中的预期改变，往往是非常有杀伤性的，可能会对资产价格的下降产生很严重的冲击。

最近一段时间，中概股、以及A股的一些消费股股价出现了明显的下降，这反映出了一旦曾经有强烈一致预期的抱团机构或个人投资者预期发生改变，将会对资产价格产生重大的冲击和影响。

对比历史上的暴涨，有哪些同与异？

有哪些启示？

这次的全球资产价格的急剧上升和过去历史上的相比（无论是2000年的互联网泡沫，还是2008年的房地产泡沫），有两点相似之处，也有两点不同之处。

第一点相似之处。每一次泡沫或者资产价格持续上涨的背后，都有大家对于政府和对于流动性的强烈预期。正如我在《刚性泡沫》一书里所说，在2020年新冠疫情之后，全球流动性的宽松和对全球经济和资产价格的政策支持，导致全球投资者更加有恃无恐，认为短期的流动性仍会维持极度宽松的状态，无论多高的资产价格都可以得到支持。

第二点相似之处，是在任何一个泡沫形成过程中，都有非常强烈的自我实现的预期。过去一年的时间里面，那些估值相对较低的资产并没有得到投资者的追捧，反而是之前上涨幅度越大的、估值越高的资产，越是得到了市场的关注和投资者的追捧。前段时间游戏驿站（GAMESTOP）事件，再一次说明投资者（特别是个人投资者）对于长期的估值和价值越来越不关注，而对于短期的资产价格波动越来越关注。这也反映出了在泡沫时间投资者的心态，也反映出了泡沫在接近破灭的时候，投资者为了弥补自己可能面临的巨大损失所要求的更高的风险溢价。

第一点不同之处，是全球的流动性环境愈发不同。自从2008年全球金融危机之后，以美联储为首的全球央行都投放了史无前例的流动性。但这一次为了应对疫情，全球央行所投放的流动性的增量远远大于2008年全球金融危机时投放的流动性。我和2013年诺奖得主罗伯特·席勒在最近几次对话中一致认为，随着全球货币体系的变化和调整，全球资产价格估值体系也可能发生永久性的调整。

第二点不同之处，是这次资产价格的分化愈加严重。无论是不同地区的房地产价格，还是不同板块的股票价格，都出现了非常强烈的分化。这种分化，一方面反映了整个市场对于强者恒强强烈的自我实现的预期，另一方面也反映了这些板块的确聚集了史无前例的高密度资金，可能进一步推动这些已经严重高估的资产价格的再次提升。所以说和历史相比，这次泡沫的规模可能更大，持续的时间可能更长。

回归到泡沫形成的最根本原因，是投资者的非理性心理。我认为，全球资产价格出现大幅调整或是大概率事件。而真正的问题，是此前的投资收益是否能支撑大跌之后投资者不得不面对的损失，以及最后是哪些倒霉蛋接了击鼓传花的最后一棒。

来源丨腾讯财经《对话》

作者丨上海交大上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁

上海高金副院长朱宁：全球资产价格存在非常大的泡沫，或现大幅调整