摘要

光伏：上坡加油，高景气依旧。2021年，光伏板块核心标的实现营收4975.33亿元，同比增长46.53%；实现归母净利润465.20亿元，同比增长35.00%。综合毛利率20.94%，同比下降0.41pct。但由于硅料价格高位运行，成本压力下产业链的盈利在一定程度上受到冲击，利润增速略有放缓。

22Q1板块营收1634.43亿元，同比增长80.93%，环比增长5.74%；归母净利润189.37亿元，同比增长132.72%，环比增长78.95%；综合毛利率21.51%，同比增长0.38pct，环比增长2.21pct。一季度国内户用市场维持高景气，同时欧洲市场需求旺盛，巴西、印度等新兴国家快速起量，行业一季度淡季不淡。

光伏各环节盈利分化明显。受益于行业高景气，主材中硅料、硅片、电池和组件等营收维持高增长，但环节盈利出现分化。

2021年，主材中硅料及硅片归母净利润分别增长199.5%、213.0%，而电池及组件归母净利润受上游成本挤压，增速分别为-184.4%、12.3%。辅材中胶膜、背板、玻璃和热场等归母净利润增速较高，主要系终端需求向好，头部企业快速扩张带动。而支架、逆变器等环节表现较差，主要受原材料、供应链、运费等多因素影响，业绩短期承压。

风电：收入和业绩继续上扬。

1）收入端：在陆风抢装退坡海风抢装接力背景下，2021年风电行业实现收入2497.36亿元，同比增长10.27%。22Q1虽然受到抢装退坡叠加疫情影响，收入仍同比增长15.01%。

2）毛利率：2021年风电行业综合毛利率21.96%，同比上升0.04pct，主要受上半年风机高价订单影响。22Q1毛利率21.57%，同比下降3.03pct，环比上升2.67pct。

3）净利润：2021年风电行业实现归母净利润229.72亿元，同比增长26.65%。22Q1实现业绩58.31亿元，同比增长12.87%。

风电细分环节分化较大。

1）收入端：2021年，海缆/轴承/桩基/塔筒等环节同比增速高于行业平均。22Q1轴承/主机/海缆等环节增幅明显。

2）毛利率：从主机环节看，上半年高价订单使得主机21年毛利率同比上升1.59pct。从零部件环节看，受风机投标价格下滑以及原材料价格持续上涨影响，零部件21年毛利率下滑1.98pct。

3）净利润：2021年桩基/叶片/主机/海缆/轴承业绩增速较快。

1 光伏：上坡加油，高景气依旧

1.1 行业经营情况

1.1.1 2021年营收及净利润均实现高速增长

我们选取了29家光伏板块上市公司，并分为硅料、硅片、电池、组件、支架、胶膜、背板、玻璃、热场、逆变器和整县分布式等11个板块进行分析。

2021年，光伏板块核心标的实现营收4975.33亿元，同比增长46.53%；实现归母净利润465.20亿元，同比增长35.00%。综合毛利率20.94%，同比下降0.41pct；归母净利率9.35%，同比下降0.80pct。

在政策持续发力以及新技术促进提效降本的背景下，2021年光伏行业实现高速发展，制造端规模迅速扩大，整体营收大幅增长。

据CPIA数据，2021年全球新增光伏装机170GW，同比增长30.8%，国内新增光伏装机54.88GW，同比增长13.9%。但由于阶段性的供需失衡导致硅料价格高位运行，成本压力下光伏产业链的盈利能力在一定程度上受到冲击，归母净利润增速略有放缓。

经营性现金流净额稳步增长。2021年光伏板块的经营性现金流净额达460.43亿元，同比增加9.59%，行业利润快速增长背景下现金流情况保持良好。

产业链利润向硅料、硅片等环节流动。从光伏板块主材环节的毛利润占比来看，2021年硅料和硅片环节的占比提升最为明显。主要原因是2021年硅料环节整体供应紧缺，价格维持高位，硅料环节享受丰厚利润。硅料供应紧缺影响下，硅片环节整体有效产能释放低于预期，硅片供给也相对紧缺，可以有效向下传递成本压力，硅片价格调涨，叠加大尺寸产能加速释放，硅片盈利能力将维持相对高位。

1.1.2 Q1淡季不淡，Q2环比将继续改善

2022Q1光伏板块实现营收1634.43亿元，同比增长80.93%，环比增长5.74%；实现归母净利润189.37亿元，同比增长132.72%，环比增长78.95%；综合毛利率为21.51%，同比增长0.38pct，环比增长2.21pct；归母净利率为11.59%，同比增长2.58pct，环比增长4.74pct。从国内来看，2022年一季度户用市场维持高景气，分布式需求超市场预期；海外来看，欧美市场需求旺盛，巴西、印度等新兴国家市场快速起量，光伏行业一季度淡季不淡。

从产业链利润分配来看，2022Q1硅料环节毛利润占比大幅提升，组件环节毛利润占比回落。

2021年以来，硅料环节因供需关系影响，价格维持高位，硅料环节毛利占比明显提升。但正是由于硅料价格高企，致使组件环节盈利能力略有受损，毛利占比有所下降。随着上游硅料产能逐步释放，组件端成本压力将得以缓解，盈利能力有望修复。

1.2 分环节经营情况

1.2.1 2021年营收普遍高增，盈利分化明显

2021年光伏各环节经营业绩情况：

硅料环节营收同比增长52.1%，归母净利润同比增长199.5%，毛利率同比上升14.5pct。

硅片环节营收同比增长117.7%，归母净利润同比增长213.0%，毛利率同比上升0.3pct。

电池环节营收同比增长54.1%，归母净利润同比减少184.4%，毛利率同比下降9.4pct。

组件环节营收同比增长41.7%，归母净利润同比增长12.3%，毛利率同比下降2.9pct。

支架环节营收同比增长7.9%，归母净利润同比减少67.6%，毛利率同比下降6.5pct。

胶膜环节营收同比增长61.7%，归母净利润同比增长36.9%，毛利率同比下降4.6pct。

背板环节营收同比增长38.9%，归母净利润同比减少2.2%，毛利率同比下降3.2pct。

玻璃环节营收同比增长39.2%，归母净利润同比增长30.2%，毛利率同比下降11.0pct。

热场环节营收同比增长213.7%，归母净利润同比增长197.3%，毛利率同比下降5.3pct。

逆变器环节营收同比增长32.5%，归母净利润同比增长3.2%，毛利率同比下降0.8pct。

整县分布式环节营收同比增长15.5%，归母净利润同比减少45.5%，毛利率同比下降3.3pct。

分环节营收情况：受益于光伏行业高景气，产业链各环节营收普遍高增。

主材中硅料、硅片、电池和组件等环节营收维持稳定高增长，其中硅片环节营收增速高达117.7%。主要原因是硅片环节竞争格局良好，且相对于硅片，电池组件环节供给偏紧，使得硅片环节议价能力更强。辅材中胶膜、玻璃、热场和逆变器等环节营收增速较高。

分环节归母净利润：业绩表现不一，盈利出现分化。

主材中硅料及硅片环节归母净利润分别增长199.5%、213.0%，而电池片及组件环节归母净利润受上游成本挤压，增速分别为-184.4%、12.3%。辅材中胶膜、背板、玻璃和热场等环节归母净利润增速较高，主要系终端需求向好，头部企业快速扩张带动。而支架、逆变器等环节表现较差，主要是受原材料、供应链、运费等多因素影响，业绩短期承压。

整县分布式环节中，正泰电器由于持有中控技术股份带来的公允价值变动，对归母净利润产生了较大的负面影响。2021年9月国家能源局公布整县推进分布式光伏试点名单，全国共676个县，预计整县推进项目的快速发展，将带动晶科科技、正泰电器等整县分布式环节公司业绩增长。

分环节毛利率情况：硅料端盈利能力显著提升，中游制造环节承压。

硅料是2021年光伏产业链的瓶颈环节，供应持续偏紧拉高硅料价格，推动硅料环节毛利率提升14.5pct。硅料价格高企，而电池、组件等环节价格传导不顺，毛利率分别下滑9.4pct、2.9pct，随着硅料新增产能的陆续释放，毛利水平有望得到修复。辅材中支架、玻璃、胶膜和逆变器等环节毛利率出现下降，主要系上游原材料价格上涨所致。

1.2.2 单季度趋势向上，行业保持高景气

2022Q1光伏各环节经营业绩情况：

硅料环节营收同比增长167.2%，归母净利润同比增长565.1%，毛利率同比上升17.3pct。

硅片环节营收同比增长114.2%，归母净利润同比增长89.8%，毛利率同比下降7.2pct。

电池环节营收同比增长189.2%，归母净利润同比增长101.3%，毛利率同比下降3.5pct。

组件环节营收同比增长53.9%，归母净利润同比增长43.5%，毛利率同比下降1.0pct。

支架环节营收同比增长39.0%，归母净利润同比减少16.5%，毛利率同比下降1.7pct。

胶膜环节营收同比增长51.5%，归母净利润同比减少27.0%，毛利率同比下降12.0pct。

背板环节营收同比增长69.0%，归母净利润同比增长62.4%，毛利率同比下降1.6pct。

玻璃环节营收同比增长70.6%，归母净利润同比下降47.9%，毛利率同比下降36.8pct。

热场环节营收同比增长125.8%，归母净利润同比增长162.5%，毛利率同比下降9.1pct。

逆变器环节营收同比增长37.1%，归母净利润同比增长15.8%，毛利率同比上升0.2pct。

整县分布式环节营收同比增长48.0%，归母净利润同比增长5000.9%，毛利率同比下降4.8pct。

1）硅料环节

2022Q1硅料环节实现营收328.14亿元，同比增长167.23%，环比增长69.86%；实现归母净利润95.06亿元，同比增长565.07%，环比增长170.54%；综合毛利率为41.52%，同比上升17.30pct，环比上升10.78pct。下游硅片厂商扩产提速，叠加疫情等因素影响硅料厂产能爬升进度低于预期，硅料新增产能供应有限，供需错配导致硅料价格大幅上涨，硅料端量利齐升拉动Q1业绩高增。随着新增硅料产能逐步释放，紧平衡或将得到缓解。硅料价格下降后会刺激需求增长，如延迟的电站项目在组件价格有一定降幅时会陆续启动，全年硅料价格中枢有望维持200元/kg左右，对硅料环节的盈利形成有效支撑。

2）硅片环节

2022Q1硅片环节实现营收227.13亿元，同比增长114.24%，环比增长21.78%；实现归母净利润20.89亿元，同比增长89.75%，环比增长14.22%；综合毛利率为16.56%，同比下降7.22pct，环比下降5.70pct。2022年以来硅片环节毛利率出现下滑，主要系短期硅料价格上涨导致。考虑到硅片环节竞争格局较优，呈现以隆基股份和中环股份为首的双寡头格局，具有较强的议价能力；此外，“细线化”和“薄片化”趋势将进一步降低生产成本提升出货量，我们预计22年硅片环节的盈利将维持相对高位。

3）电池环节

2022Q1电池环节实现营收108.53亿元，同比增长189.16%，环比增长59.36%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长101.34%，环比扭亏；综合毛利率为7.17%，同比下降3.51pct，环比上升0.92pct。2021年电池环节受高价硅料的影响，开工率不足，导致成本无法有效分摊，毛利率出现明显下滑。随着硅料回归合理价格，产业链利润将重新分配，毛利率将回归正常水平。此外，新电池技术的导入将促进行业提效降本，助力电池环节产能结构优化，且新电池技术可享受更高的溢价，电池环节盈利有望迎来改善。

4）组件环节

2022Q1组件环节实现营收662.84亿元，同比增长53.92%，环比减少11.96%；实现归母净利润45.71亿元，同比增长43.46%，环比增长56.13%；综合毛利率为14.96%，同比下降1.02pct，环比上升0.37pct。在原材料价格上涨、海运运费上升以及汇率波动的影响下，组件环节盈利环比2022Q4仍维持较好水平。随着疫情扰动等影响减弱，叠加硅料产量逐步释放，需求将逐步加速释放，组件环节开工率将继续上升，且在新电池组件的加持下，盈利能力将继续改善。

5）支架环节

2022Q1支架环节实现营收16.22亿元，同比增长38.95%，环比减少23.47%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少16.54%，环比扭亏；综合毛利率为12.58%，同比下降1.65pct，环比上升3.51pct。受国内外地面电站开工情况低于预期，且光伏支架的上游原材料，钢材、铝材等大宗商品涨价，叠加海运成本的提升，使得支架环节盈利能力持续下滑。目前支架环节处于盈利底部，随着主产业链降价以及跟踪支架渗透率的提升，盈利有望反转。

6）胶膜环节

2022Q1胶膜环节实现营收51.13亿元，同比增长51.46%，环比增长1.61%；实现归母净利润4.16亿元，同比减少27.01%，环比减少58.03%；综合毛利率为15.45%，同比下降11.96pct，环比下降12.35pct。Q1光伏需求淡季不淡，上游EVA树脂价格重拾涨势，叠加去年Q4胶膜降价在Q1报表端确认收入的影响，胶膜环节毛利率下滑。展望Q2，预计企业将能通过涨价传导成本压力，且随着疫情影响减弱、新增EVA树脂的投产认证，成本端可以得到有效控制，盈利有望改善。

7）背板环节

2022Q1背板环节实现营收14.81亿元，同比增长68.96%，环比增长18.23%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长62.40%，环比增长45.50%；综合毛利率为15.34%，同比下降1.65pct，环比下降3.51pct。由于背板原材料PVDF价格涨幅明显，背板环节面临较大成本压力。头部公司积极调整背板产品结构，生产无PVDF且毛利更高的PPF、FPF背板，同时户用分布式的爆发将提振背板需求，背板环节有望迎来量利齐升。

8）玻璃环节

2022Q1玻璃环节实现营收35.09亿元，同比增长70.61%，环比增长47.68%；实现归母净利润4.37亿元，同比减少47.88%，环比增长8.35%；综合毛利率为21.47%，同比下降36.77pct，环比上升3.56pct。受纯碱、天然气等原材料涨价的影响，玻璃环节一季度毛利率同比出现大幅下滑，盈利水平处于底部区间。随着冬季结束，天然气价格回落，叠加头部公司布局石英砂自用，玻璃环节盈利水平有望提升。

9）热场环节

2022Q1热场环节实现营收4.50亿元，同比增长125.80%，环比增长0.08%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长162.50%，环比增长21.59%；综合毛利率为53.35%，同比下降9.12pct，环比下降2.20pct。我们认为热场头部企业通过规模效应以及技术降本，仍能维持较高的盈利水平。

10）逆变器环节

2022Q1逆变器环节实现营收73.90亿元，同比增长37.11%，环比减少39.22%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长15.75%，环比增长57.29%；综合毛利率为29.54%，同比上升0.24pct，环比上升12.14pct。由于元器件供应紧张、IGBT成本上升，导致逆变器环节毛利率有所波动。随着头部企业逐步导入国产芯片，保供能力提升，以及储能产品出货占比快速提升，我们预计逆变器环节有望迎来量利双升。

11）整县分布式环节

2022Q1整县分布式环节实现营收112.15亿元，同比增长48.04%，环比减少0.81%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长5000.86%，环比减少16.19%；综合毛利率为23.38%，同比下降4.79pct，环比上升1.51pct。整县分布式环节整体业绩平稳，整县推进政策的实施刺激户用光伏的装机需求，整县分布式环节正面临发展机遇期。

1.3 期间费用稳中有降

光伏板块期间费用率整体呈下降趋势。2022Q1光伏板块的期间费用率为5.87%，同比下降1.76pct，环比下降1.22pct。其中销售、管理、财务和研发费用率的同环比均有下降。

从主要板块的期间费用率来看，2022Q1期间费用率最高的是逆变器板块，期间费用率为11.99%，期间费用率最低的为胶膜环节，仅1.22%，明显低于其他子板块。2022Q1主材硅料、硅片、电池和组件环节的期间费用率分别为3.88%、3.28%、3.13%和6.68%。

从主要板块的销售费用率来看，2022Q1销售费用率最高的是逆变器板块，销售费用率为6.98%，逆变器企业的竞争力主要体现在品牌、渠道和售后服务方面，与这些相关的费用大部分体现在销售费用中，因此逆变器环节销售费用较高；销售费用率最低的为胶膜环节，仅0.25%。2022Q1主材硅料、硅片、电池和组件环节的销售费用率分别为0.66%、0.43%、0.32%和2.26%。

从主要板块的管理费用率来看，2022Q1管理费用率最高的仍是逆变器板块，管理费用率为3.39%，胶膜环节管理费用率最低为0.94%。2022Q1主材硅料、硅片、电池和组件环节的管理费用率分别为2.28%、1.54%、1.36%和2.82%。

从财务费用率来看，2022Q1逆变器和组件板块财务费用率较高，分别为1.62%、1.60%，主要系汇兑损失所致，胶膜环节财务费用率最低，为0.03%。2022Q1主材中硅料、硅片和电池环节的期间费用分别为0.94%、1.31%和1.45%。

从研发费用率来看，2022Q1逆变器环节的研发费用率最高，为6.20%。硅料环节研发费用率最低，为0.63%。

1.4 经营性现金流情况

2022Q1光伏板块核心标的实现经营性净现金流9.91亿元，同比转正，环比减少97.26%。其中组件环节及逆变器环节出现较大的经营性现金净流出，我们认为主要系应对原材料紧缺，生产备货增加，采购材料等付款增长较大所致。

2 风电：核心零部件盈利韧性强

2.1 收入端：继续上扬，但增速有所放缓

我们选择27家风电行业A股上市公司，分为主机、叶片、铸件、锻件、轴承类、主轴、塔筒、海缆、桩基、变流器、机舱罩、助爬器等板块，对其2021年年报及2022年一季报进行总结。

2.1.1 收入继续增长，增速略有放缓

据Wind统计，2021年风电行业收入2497.36亿元，同比增长10.27%，行业增速同比下滑35.0pct。风电行业收入变化主要受风电装机需求影响。2021年1月1日开始陆上风电实行平价上网政策，陆上风电抢装结束，据国家能源局数据，2021年国内新增风电装机量47.57GW，同比下降33.63%，风电装机量下滑明显。同时，2021年是海上风电抢装之年，全年国内海上风电新增装机16.90GW，同比上升452.29%。在陆风抢装潮退但海风抢装接力下，行业整体收入呈增长态势，但增幅放缓。

据Wind统计，2022Q1风电行业收入533.69亿元，同比增长15.01%。一季度风电抢装期退坡，叠加受疫情影响，风电场开工情况有所放缓，但风电新增装机规模仍保持50.19%的较高增速。

2.1.2 桩基/海缆等海风环节增速较高

从2021年收入增量的贡献来看，在海风抢装背景下龙头企业产销量加速释放。分环节看，海缆/助爬器/轴承/桩基/塔筒/主机环节增速较快，其2021年收入增速分别为57.0%/29.6%/28.3%/23.4%/11.3%/11.1%，高于行业整体增速。

海缆/桩基/塔筒/主机等环节充分受益海风发展，随着21年海风装机量大幅提升，其出货量增幅明显，收入顺势上涨。除此外，轴承环节受益国产替代加速使得收入呈现较高增速。（注：桩基环节收入增速快的另一原因是海力风电的上市）。

对2022年一季度收入进行分析，分环节看，轴承、变流器、主机、海缆、助爬器环节同比增速快于行业平均增速，分别为37.0%/36.2%/29.0%/25.6%/15.5%。

2.2 毛利率：整体平稳，不同环节有所分化

2.2.1 2021年同比略有提升，Q1环比改善

2021年风电年行业综合毛利率为21.96%，同比上升0.04pct，维持相对稳定。单季度看，行业综合毛利率在2021年期间呈下降趋势，从21Q1的24.39%下滑到21Q4的18.91%，随后22Q1环比上升到21.57%。

2.2.2 主机与零部件盈利水平有所分化

从主机环节看，2021年主机毛利率为20.54%，同比上升1.59pct。由于风机交付周期一般为一年左右，因此2021年主机厂商所执行的订单基本是此前1年左右的高价订单，从而使得2021年主机毛利率有所上升。

单季度看，主机环节毛利率在21Q1/21Q2维持较高水平，分别为22.37%/23.00%，后在下半年逐季度下降，推测主要系交付机组的价格逐步降低所致。

据金风科技官网数据，2020年上半年风机投标价格在3500-4000元/kw水平，2020年下半年则下降到3500元以下，从而影响到第二年即2021年下半年主机毛利水平。主机环节毛利率在22Q1环比改善，主要系海风出货占比提高，海陆产品结构优化，从而提高盈利水平。

从零部件环节看，2021年零部件毛利率为23.82%，同比下滑1.93pct。一方面，受风机价格下滑影响，主机厂将成本压力传导至上游零部件厂商，另一方面，2021年大宗原材料价格大幅上涨，双重作用下零部件毛利率开始走低。

单季度看，零部件环节最主要的原材料—钢铁的价格从20Q3开始持续上涨，20Q3/20Q4/21Q1/21Q2钢价环比涨幅分别为5.4%/4.4%14.8%/19.2%，至21Q2达到顶峰，随后在21Q3开始回落，但仍处于高位震荡。

由于生产周期影响，原材料当期价格通常影响下一期或下两期的产品成本，同时产品价格存在一定滞后性无法快速调整，这使得零部件环节毛利率在2021年期间呈下滑趋势，从21Q1的26.56%下滑到21Q4的19.73%。

21Q4以来原材料价格短期下滑，叠加去年部分订单在22Q1确认交付等原因影响下，使得22Q1零部件毛利率水平有所回暖，上升至21.11%。

具体分析各零部件环节毛利率变动

1）叶片环节

全年看，叶片环节21全年毛利率23.32%，同比上升0.37pct，主要系龙头公司中材科技的玻璃纤维业务需求上涨，玻璃纤维价格走高，收入规模增加且毛利率大幅提高，从而一定程度上抵消了风电叶片因产业链价格下降/原材料价格上涨导致毛利率下滑的影响。单季度看，叶片环节22Q1毛利率22.05%，环比上升1.69pct，主要系中材科技玻纤需求维持高景气以及隔膜业务降本优化使得整体盈利能力环比提升。

2）铸件环节

全年看，铸件环节21全年毛利率23.45%，由于下半年风电铸件价格承压叠加原材料价格涨幅显著，使得毛利率同比下滑4.55pct，其中铸件公司日月股份、吉鑫科技、广大特材、豪迈科技毛利率分别同比下降8.15/3.66/3.13/2.06pct。单季度看，22Q1铸件环节毛利率18.12%，环比下降0.67pct，维持相对稳定，仍受原材料价格高位震荡影响。

3）锻件环节

全年看，锻件环节21全年毛利率19.63%，同比下滑5.85pct，主要系三家锻件公司—中环海陆、海锅股份、恒润股份受大宗商品价格上涨影响，其中恒润股份还受海上法兰出货不及预期以及陆上法兰价格不断走低的影响，三家企业毛利率均同比下滑5-7个百分点，最终导致全年毛利率的大幅下降。单季度看，锻件环节22Q1毛利率11.99%，环比上升2.48pct，主要受钢价2021下半年短期回调的影响。

4）轴承环节

全年看，轴承环节21全年毛利率25.41%，同比下滑0.29pct，其中新强联21年毛利率30.82%，同比上升0.38pct，主要系公司风电轴承出货结构优化以及轴承价格相对坚挺，从而导致新强联全年毛利率略有上升。五洲新春21年毛利率19.89%，同比下滑0.24pct，主要系公司风电滚子业务因行业竞争以及成本微升使得该业务毛利率下降，以及其汽车控制管路件业务受铜价和铝价上涨影响促使毛利率降幅较大（7.5pct），从而使五洲新春全年毛利略有下滑。单季度看，轴承环节22Q1毛利率24.49%，环比上升1.17pct，主要系新强联Q1产品销售结构优化，大兆瓦轴承以及主轴轴承占比提升，推动轴承环节毛利水平环比改善。

5）主轴环节

全年看，主轴环节21全年毛利率22.29%，同比下降5.79pct，系主要公司风电主轴价格受风机招标价下行影响有所下滑叠加生铁、废钢、合金等原材料价格大涨，导致全年毛利率降幅显著。单季度看，主轴环节22Q1毛利率16.33%，环比下降1.46pct，主要系主要公司22Q1燃料动力成本较21Q4进一步上升以及海外出货占比上升导致的单位海运费上涨，拉低了主轴环节毛利率。

6）塔筒环节

全年看，塔筒环节21全年毛利率21.25%，同比下降3.37pct，主要系中厚板价格上涨所致。其中，天顺风能、泰胜风能、天能重工、大金重工等龙头企业21全年毛利率跌幅分别为1.92/5.19/5.48/3.37pct。单季度看，塔筒环节22Q1毛利率18.32%，环比上升0.63pct，主要系天顺风能与天能重工较高毛利率的发电业务拉动塔筒环节综合毛利率环比小幅改善。

7）海缆环节

全年看，海缆环节21全年毛利率25.34%，同比下滑5.21pct，主要受铜价上涨以及21Q4海缆产品出货结构变化影响。单季度看，海缆环节22Q1毛利率27.14%，环比上升8.68pct，主要系东方电缆21Q4确认收入的阵列海缆更多以及部分送出海缆订单延迟交付，随着22Q1送出海缆陆续交付，海缆系统出货结构优化，促使22Q1海缆环节毛利率进一步提高。

8）桩基环节

全年看，桩基环节21全年毛利率27.56%，同比上升4.04pct，主要受益于海上抢装期。其中，海力风电21全年毛利率29.13%，同比上升4.66pct，主要系公司21年海上塔筒占塔筒类产品出货比例上升，以及桩基价格同比大幅增加，再加上公司于21年年初就已将全年订单所需的钢材备妥，多重作用交叉影响使得公司毛利率水平提升。单季度看，桩基环节22Q1毛利率下滑6.85pct，主要系海风抢装回落叠加出货量大幅下滑造成成本费用无法有效分摊，再加上疫情造成开工率不足，进而导致桩基环节毛利率水平下滑明显。

9）变流器环节

全年看，变流器环节21全年毛利率35.35%，同比下滑0.5pct，维持相对稳定。单季度看，变流器环节22Q1毛利率35.40%，环比上升4.54pct。

10）机舱罩环节

全年看，机舱罩环节21全年毛利率29.26%，同比下滑10.81pct。单季度看，机舱罩环节22Q1毛利率21.65%，环比下降6.64pct。

11）助爬器环节

全年看，助爬器环节21全年毛利率47.67%，同比下滑2.55pct，主要系原材料价格上升影响。单季度看，助爬器环节22Q1毛利率45.89%，环比上升18.99pct。

2.3 净利润：整体同比上升，分环节增速差异大

2.3.1 行业业绩同比增长26.63%，增幅明显下滑

全年看，2021年风电行业业绩增速高于营收增速。2021年29家A股风电企业合计实现归属母公司净利润228.72亿元，同比增长26.63%。

单季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别贡献业绩51.67/66.34/62.84/47.84亿元，同比增速分别为88.83%/42.94%/20.86%/-9.14%，Q1/Q2/Q3同比增长主要受收入规模上涨、期间费用率的改善以及主机厂商投资收益的提高等多方面影响，而21Q4出现同比下滑，20Q4的高基数以及主机厂商计提大量的资产减值和信用减值是主要因素。同时22Q1行业业绩同比上升12.87%，主要系金风科技、明阳智能、中材科技投资收益大幅提升。

2.3.2 主机等贡献主要业绩，铸锻件下滑

全年看，桩基/叶片/主机/海缆/轴承/塔筒业绩增速较快，分别为67.77%/49.46%/46.52%/33.98%/31.02%/10.91%。其中，桩基/海缆/塔筒行业主要受益于海风抢装期，海风产品出货占比大幅上升，收入规模增长拉动其净利润增长，其分别贡献5.91/3.01/2.50亿元业绩增量。叶片环节业绩增长主要系玻璃纤维的需求高增拉动中材科技玻璃纤维业务业绩大幅上升，从而使得叶片环节贡献11.76亿元业绩增量。

主机环节业绩保持较高增速，一方面受海风抢装影响，另一方面则是主机厂新能源电站滚动开发模式成熟从而较2020年实现更多投资收益，双重作用推动主机环节贡献29.64亿元业绩增量。此外，铸锻件环节2021年业绩增速为负，分别为-12.03%/-14.32%，其主要受钢材价格大幅上涨影响使得毛利率分别同比下降4.55/5.85pct，最终导致归母净利润下滑。

单季度看，2022年一季度主机/轴承/叶片环节同比增速明显，分别为94.90%/29.95%/23.45%/。其中，主机/叶片环节主要受非经常性损益影响（金风/明阳分别转让232/300MW风电场获得投资收益，中材科技投资收益同比增加1.18亿元）拉动当期净利润同比增长。

轴承环节则主要因为新强联出货结构的优化（大兆瓦占比提高/主轴轴承占比提高）从而使得收入规模扩张以及毛利率水平提高，进而拉动业绩增长。同时，剩余零部件环节，一方面，21Q1作为后抢装时代淡季不淡，另一方面，受大宗商品价格上涨的持续性影响，使得22Q1业绩增幅不显或者为负。

3 投资建议：风光无两，强者恒强

3.1 光伏：利空释放，Q2预期上修

海内外需求共振，产业维持高景气。

国内看，Q1组件价格仍在高位，地面电站开工情况仍存压力，但在分布式装机需求旺盛驱动下，Q1光伏新增装机13.2GW，同比+148%。

海外看，俄乌战争刺激下，欧盟清洁能源转型加速，叠加欧美PPA持续上行，海外需求强劲，且对组件价格容忍度更高。数据上看，3月国内组件出口14.5GW，同比+85.38%，环比-2.82%；出口金额37.1亿美元，同比+102.07%，环比-3.64%。22Q1光伏组件累计出口41.3GW，同比+108.53%。

展望Q2，排产和装机环比增长。

国内疫情对物流的影响仍在发酵，且4月硅料实际产量增幅有限，产业链上游价格持续上涨。展望后市，硅料释放节奏将成为行业出货的决定性因素，Q2-Q4，预计硅料产量环比增幅分别为8.3%/19.2%/21.3%，将带动行业排产和装机量环比改善，全年硅料预计新增产量25万吨左右，支撑全年装机230-240GW问题不大。以组件企业为例，龙头Q2出货预计将环比Q1增长30%以上。

3.2 风电：盈利韧性强，全年业绩无忧

季报压力释放，核心零部件盈利韧性强。抢装潮回落叠加大宗价格高位，叠加疫情影响，风电板块公司一季度业绩压力大，但随着一季报披露，市场悲观预期落地。展望后续，招标价格有望回暖，大宗价格如果全年并未出现大幅上涨，风电公司业绩有望在Q2开始随着行业的项目放量逐步改善，全年业绩仍有增长的空间。

量增价稳，行业基本面迎来改善。招标量：据北极星、每日风电数据并经我们加工处理统计，陆风Q1招标16.4GW，同比+19.8%，年初至今累计招标28.6GW，全年预计招标55GW+；海风Q1招标3.65GW（含EPC明确要求风机采购的项目），4月份新增招标1.75GW，表明Q2海风主机招标开始大规模释放，预计全年海风招标规模15GW。装机量上看，3月风电新增2.17GW，同增5%；1-3月风电新增7.9GW，同增40%。

招标价：1/2/3/4月陆风招标价分别为2279/2292/2025/2122元/KW，4月价格环比+5%，呈现回暖态势。1/3/4月海风招标价分别为4477/4163/3828元/KW，截止4月10日价格环比-8%，呈下降趋势，助力海风平价加速。

本文作者：曾彪、吴鹏，来源：中泰证券，原文标题：《【中泰电新】风光无两，强者恒强 -风光板块 21 年及 22Q1 业绩总结》

风光无两、强者恒强——风光板块21年及22Q1业绩总结