22年前，蒋仁生与刘俊辉等人共同出资，收购了拥有疫苗经营许可证的重庆企业，即智飞生物的前身。不久后，由于在代理与自研策略上的分歧，刘俊辉选择另起炉灶，而蒋仁生则带领智飞生物继续走疫苗代理路线。

2017年，智飞生物获得美国医药巨头默沙东四价和九价HPV疫苗在中国大陆的独家代理权，业绩迅速增长。4年后，2021年，公司与中科院微生物所合作研发的新冠疫苗获批，推动市值在同年5月达到3600亿的高峰，蒋仁生也因此成为重庆首富，身家一度高达1400亿元。

然而随着国产HPV疫苗的上市，市场竞争加剧，智飞生物的独家优势逐渐减弱。尤其是面对沃森生物等国内厂商的竞争，以及没有拿得出手的自主产品，智飞生物2024年第三季度甚至出现了亏损，公司市值也仅剩700余亿，相较峰值跌去近八成。

为了摆脱业绩困境，智飞生物与英国药企葛兰素史克（GSK）签订重组带状疱疹疫苗独家经销协议，并推进收购聚焦糖尿病和肥胖等代谢类疾病的宸安生物，进军减肥药领域。

但形成“代理”这一路径依赖的智飞生物，仿佛失去了对市场最前沿的研判，不论是与其他疫苗巨头签署独家代理协议，还是进军减肥药赛道，都慢了市场一拍。

四价HPV疫苗沦为鸡肋

疫情红利散去的智飞生物，在2024年将问题全部暴露了出来。

其实在第一季度，智飞生物就出现了利润同比下滑的情况。第二季度、第三季度，公司的营收也出现了大幅下滑，归母净利润跌速加快，第三季度更是出现了归母净利润为负的现象。

智飞生物把业绩下滑的原因，归结于部分地区推广工作未达到预期。源媒汇对比发现，虽然第三季度同类疫苗企业的归母净利润整体都在下滑，但智飞生物是少有的出现亏损的公司。

智飞生物的疫苗产品主要分为自主产品和代理产品两类。2024年中报显示，自主产品的营收同比下降29.38%，代理产品同比下降25.40%，是导致公司利润下滑的主要原因。

截图来源于公司公告

2024年上半年，代理产品给智飞生物带来了175.92亿元的收入，占公司总营收的96.35%，是绝对的核心业务。其中，占收入大头的四价HPV疫苗批签发量仅为46.60万支，同比大降92.56%。与此同时，公司的存货大幅增加。

截至三季度末，智飞生物的存货达到了206.9亿元的峰值，比上年同期增加98.81%；同时存货周转天数也增长至241.6天，同比上涨173.55%。

看来，四价HPV疫苗是越来越卖不动了。

存货的压力，主要还是来自默沙东。

由于原合作协议将在2023年6月到期，2023年1月，智飞生物与合作多年的默沙东续约。根据新协议，智飞生物在未来的3年半时间里，需按照约定向默沙东持续采购价值1010.1亿元的疫苗产品。

截图来源于公司公告

彼时，我国刚刚对疫情防控政策进行调整，智飞生物也意识到新冠疫苗业务的不可持续性。在此背景下，公司亟需保持与默沙东的良好合作关系。

此外，在当时的国内HPV疫苗市场上，四价和九价HPV疫苗的生产厂商仅有默沙东一家。而二价HPV疫苗的生产厂商则有葛兰素史克（GSK）、万泰生物和沃森生物三家，各家公司通过错位竞争，在市场上各显身手。

但令智飞生物始料未及的是，原本各厂商之间看似相安无事，局势却因万泰生物和沃森生物掀起价格战而彻底改变。

就在智飞生物和默沙东续约5个月后，沃森生物率先打起了价格战，随后万泰生物跟进。万泰生物的第一、第二大股东，是养生堂有限公司及其老板钟睒睒，后者是中国首富。

无休止的内卷下，二价HPV疫苗的中标价一跌再跌。截至2024年8月，该产品已跌至27.5元/支，相较上市初期的300余元，跌幅超九成。

二价HPV疫苗价格的大幅下降，让消费者觉得其性价比高。相比之下，四价疫苗既没有九价预防病毒类型等方面的优势，也没有二价的价格优势。尴尬的定位，让智飞生物在二价HPV疫苗价格战中沦为牺牲品。

但协议已经签订，智飞生物只能硬着头皮从默沙东手里拿货。国投证券研报显示，智飞生物2024年第三季度四价HPV疫苗无批签发，于是就出现了存货及存货周转天数大增的局面。

值得一提的是，自2022年以来，默沙东采取了一系列举措，包括扩大适用人群范围、增加产能、推进男性适应症的审批，以及计划将三剂次接种方案优化为单剂次等，试图逐步占据国内HPV疫苗市场。

然而计划赶不上变化，智飞生物本来想着借着默沙东的手收割市场，但是最后四价HPV疫苗被国内厂商卷没了。就连仅剩的九价HPV疫苗市场，也将迎来万泰生物这一竞争对手。

针对HPV疫苗存货大涨及如何处理等问题，源媒汇向智飞生物发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

对智飞生物来说，除了HPV疫苗市场红利散去，更大的问题是其没有自主产品顶上。

自主产品前景不明

2021年和2022年，智飞生物因为旗下新冠疫苗的紧急获批，营收大涨。尤其是2021年，该板块实现营收96.97亿元，占公司总营收比例达到31.64%。但剔除掉这两年的疫情红利，智飞生物的自主产品营收规模，多年来一直在10亿左右徘徊。

智飞生物的自主产品主要包含AC结合疫苗、Hib疫苗和23价肺炎疫苗等。其中，23价肺炎疫苗于2023年8月末获批上市。但即便增加了新品，2024年上半年，公司的自主产品营收仍旧低迷。

是否是公司舍不得在研发上投入？

单看研发费用的话，智飞生物这两年一直在增加，但是研发费用率却一直较低。从营收规模来看，智飞生物是老朋友刘俊辉参与创办的沃森生物的10倍左右，但是两家公司的研发费用却相差不大。

2024年前三季度，智飞生物在研发上投入了6.96亿元，上年同期为6.49亿元，同比增加了7.25%。同时，公司的研发人员从2023年上半年时的818人，增长至2024年6月末时的979人。

从这些变化上可以看出，智飞生物是想在研发端有所斩获的。

截至2024年6月末，智飞生物在研产品共有32款。其中，四价流感病毒裂解苗正在申报上市，其他在研的流感、狂犬病、肺炎等疫苗仍处于临床不同阶段。

但正在申报上市的产品，市场前景也不明朗。2024年10月，吉林省公共资源交易中心下调部分疫苗挂网价格，四价流感疫苗更是报出78元/支的低价。而在未降价前，该疫苗的价格一般在150元/支。

除了四价流感疫苗利润空间萎缩以外，智飞生物的其他在研项目落地仍需时间。因此在代理疫苗营收下滑的背景下，自主产品难以在短时间内弥补缺口。

“虽然研发投入不断增加、在研项目众多，但从研发到市场销售存在时间差，短期内难以对营收规模产生重大影响。”香颂资本董事沈萌向源媒汇解释道，“而且行业竞争激烈，市场环境不断变化，新的竞争对手和替代产品不断涌现，公司未来产品上市后的前景较难预估。”

为了扭转颓势，智飞生物也在努力做出改变。

改变总慢市场一拍

代理的默沙东疫苗营收下降，形成“路径依赖”的智飞生物，想到的解决办法是：再代理一家。

2023年10月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订了关于重组带状疱疹疫苗（商品名：欣安立适）在大陆地区的独家代理协议。协议显示，在2024至2026这三年里，智飞生物合计最低需从GSK采购价值206.4亿元的重组带状疱疹疫苗。

截图来源于公司公告

但是选择在这个时侯签订协议，或许已经慢了市场一步。

早先智飞生物与默沙东签订HPV疫苗在大陆的独家代理协议时，当时的市场上，四价和九价HPV疫苗仅有默沙东一家，智飞生物也借此赚到了第一桶金。但是带状疱疹疫苗这一市场，已经有了其他竞争对手。

2023年1月末，百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（商品名：感维）获批，并于3个月后获得批签发。而智飞生物代理的欣安立适，2024年上半年才开始逐步进入市场。

对比来看，感维的定价为1369元/支，欣安立适的价格为1598元/支。虽然从单支价格上，感维的优势并不明显，但是感维只需接种1剂，而欣安立适需要接种2剂。这样一来，患者若选择感维，在费用方面会更具优势，同时也减少了接种次数带来的不便。

除了现有的竞争对手以外，迈科康生物和瑞科生物的研发进度已经推进至三期临床；此外，还有万泰生物、华诺泰、华兰疫苗和康希诺等多家公司布局了这一管线。

因此在后来者的追赶下，智飞生物能享受到的红利期将越来越短。或许也是意识到了这一点，2024年12月5日，智飞生物调整了此前与GSK签署的协议。

新协议将重组带状疱疹疫苗的独家授权从2026年底延长到了2034年底，并调整了采购计划，2024至2029年间的采购金额约为216亿元（此前2024至2026年的采购金额为206.4亿元）。至于2029年以后的采购计划，双方会根据未来市场情况协商。

除了签约代理以外，智飞生物2024年一直在推进收购重庆宸安生物制药有限公司（下称“宸安生物”），后者的法人代表为蒋凌峰，也是蒋仁生的儿子。天眼查显示，宸安生物的实控人为蒋仁生。

截图来源于天眼查

宸安生物是蒋仁生于2015年投资孵化的一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。其中，当下较为火热的减肥适应症产品“重组司美格鲁肽注射液”已位于临床三期阶段，研发进度处于国内前列。

虽然减肥药这一市场空间巨大，但想要进军这一赛道的智飞生物，也慢了市场半拍。

光大证券2024年10月末统计的数据显示，针对减重这一适应症，进入临床三期和申请上市阶段的在研药企就超过了20家，这一赛道已经挤满了对手。并且原研厂商诺和诺德的减肥药已经于2024年11月正式在华上市，此外华东医药的利拉鲁肽、礼来的替尔泊肽也先后在国内获批上市。

未来智飞生物的减肥药产品即便上市，如果没有优于其他产品的药效，只能卷价格的话，在激烈的竞争下又能保留多少利润呢？

“哄抢式布局同一种药品，最终的结果就是没有赢家。只有合作，才能走得更远。”河北某上市药企员工、医学硕士刘鑫向源媒汇分析道，“像司美格鲁肽或是替尔泊肽这种代谢类药物，在减重的同时，也会造成肌肉流失，进而增加患心血管疾病、骨质疏松症的风险。所以针对肌肉萎缩这一方向进行研发，弥补上减肥药这个缺点，可能才是正确的道路。”

以代理起家的智飞生物似乎已形成路径依赖，“躺着赚钱”的日子过久了，也失去了对最前沿市场的研判。

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