报告摘要

近期AH溢价表现和A股港股表现出完全相反的走势。一方面，A股指数走势好于港股指数走势，另一方面，AH溢价率指数又创下2020年以来新低（H股表现好于A股），为什么会存在这么矛盾的现象呢？

从过往一个经典的投资策略说起：港股通开通后，在2014-2023年，AH溢价率有可能确实存在125%的底。

（1）由于投资港股存在20%的红利税，而A股持有满一年能够免税，因此，AH合理的溢价率为125%【即100%/（1-20%）】。

（2）通过QDII投资H股，虽然只收取10%的红利税。但是， QDII存在外汇额度限制，实操上，通常用于购买美股，通过港股通购买港股。

（3）在港股通开放之前，2006年-2014年AH的溢价率平均值为115.8%，与111%相近（香港证券账户投资H股，只收取10%的红利税【即100%/（1-10%）】），在港股通开放后，H股的成交额快速上升，港股通成为交易H股的主要方式，AH溢价率才提升至125%以上。

（4）过往港股通主要参与者，即公募基金和个人投资者，通过港股通投资H股，并没有满12个月免红利税的规定。而符合规定的企业投资者（险资）过往投资港股的比例仍然较少，在近两年利差损的压力下，险资才加大港股的投资，2024年开始AH溢价率开始明显回落。

但是，随着南向资金和外资持续买入港股优质资产，我们认为当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。主要有三个原因：

1.资产荒以及利差损压力下，险资加大对H股投资，年初至今险资举牌H股23次。保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分的分红免征企业所得税，即和A股一样可以分红免税，AH溢价率有望下降，作为一个印证，可以看到高股息基本不存在高溢价率。

2.近期内地高端制造/科技/创新药企业赴港上市潮，外资通过购买H股一键配置中国资产，也有望继续降低AH溢价率，作为一个印证，宁德时代、恒瑞医药AH持续倒挂，美的集团本周溢价率开始倒挂。

3.香港证监会主席雷添良两会上建议降低港股通的股息红利税收水平。未来可能会取消内地个人及投资基金通过港股通购买H股的红利税。

4.因此，A股虽然指数涨幅高于港股，但在A股上涨的同时，南向资金和外资由于资金配置需求，也在不断抄底港股尤其是H股的优质资产，8月以来84%的H股表现是优于A股的。

风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

报告正文

一、为什么A股走势强于港股，但AH溢价率反而创下2020年以来的新低？

（一）AH溢价率创下2020年以来的新低

近期AH溢价表现和A股港股表现出完全相反的走势。一方面，A股主要指数走势均好于港股指数主要走势，恒生指数和恒生科技在分别上涨2.0%和1.7%，低于A股代表大盘龙头的万得全A、上证指数、沪深300指数3%-5%的涨幅，远低于科创、创业板普遍8%-9%的涨跌幅。另一方面，AH溢价率指数又创下2020年以来新低（代表H股表现好于A股），截至2025年8月16日，AH溢价率指数达到122.6点，创下2020年以来的新低。为什么会存在这么矛盾的现象呢？

（二）从过往一个经典的投资策略说起：AH溢价率存在125%的底

市场上通常认为，由于投资港股存在20%的红利税，而A股持有满一年能够免税，因此，AH合理的溢价率为125%【即100%/（1-20%）】，考虑到A股的成交额更大，享有一定的成交溢价，AH溢价率理应高于AH。那么，AH溢价率真的存在125%的底吗？质疑AH溢价率存在125%的底通常有三种质疑方式：

（1）质疑点一：通过QDII投资H股，只收取10%的红利税。但是，需要注意的是， QDII还可以投资美股，存在外汇额度限制，而港股通只投资香港市场并且不占用外汇额度。所以在实操上，通常将QDII外汇额度购买美股，通过港股通购买港股。

（2）质疑点二：开设香港证券账户投资H股，只收取10%的红利税。在港股通开放之前，2006年-2014年AH的溢价率平均值为115.8%，与111%相近【100%/（1-10%）】，在港股通开放之后，H股的成交额快速上升，港股通成为交易H股的主要方式，因此，AH溢价率才提升至125%以上。

（3）质疑点三：内地企业通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税。但是，需要注意的是，过往港股通主要参与者，即公募基金和个人投资者，通过港股通投资H股，并没有满12个月免红利税的规定。而符合规定的企业投资者（险资）过往投资港股的比例仍然较少，在近两年利差损的压力下，险资才加大港股的投资。根据《2024年保险资金境外投资及港股通投资情况调研结果》，保险机构境外投资余额中，香港市场的占比已经上升至51%，与之相对应的是，2024年开始AH溢价率开始明显回落。

结论：港股通开通后，在过往（尤其是2014-2023年），AH溢价率有可能确实存在125%的底。

（三）但是，这次一样吗？南向资金和外资持续买入港股优质资产，我们认为当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了

我们认为当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。

1.首先，最重要的是，南向资金（尤其是险资）未来可能会持续通过港股通流入港股，会抹平AH溢价率。随着经济中枢、利率中枢下移，利差损压力和资产荒背景下，险资有加大对H股高股息资产投资的趋势，成为港股通的主要力量，年初至今，险资举牌AH股高达28次，其中，有23次是举牌H股。保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税，即和A股一样可以免税。险资流入港股高股息将会显著缩小AH溢价率，作为一个印证，可以观察到高股息率个股基本不存在高溢价率的情况。

2.其次，去年以来高端制造/科技/创新药企业出现赴港上市潮，在没有外汇管制的港股购买更多优质的中国资产，可能会是未来几年外资一键式配置中国资产的主要方式。外资流入港股将会显著缩小AH溢价率。作为一个印证，可以观察到例如宁德时代、美的集团、恒瑞医药、海天味业、三花智控在今年相继登陆港股市场，截至2025年8月15日，港交所IPO排队企业已达207家，在外资持续买入下，宁德时代、恒瑞医药的AH溢价率持续性倒挂，而近期美的集团、药明康德也出现溢价率倒挂的现象。

3.最后，未来可能会取消内地个人及投资基金获得股息红利时所需缴纳的20%所得税，以避免两地重复征税的情况，可能会进一步降低AH溢价率。香港证监会主席雷添良在去年两会上建议国家税务总局、内地与香港证券监管部门积极研究优化相关税收制度，降低港股通个人投资者的股息红利税收水平。

所以，回到最初的问题，为什么A股走势强于港股，但AH溢价率反而创下2020年以来的新低？答案很明显，A股虽然指数涨幅高于港股，但在A股上涨的同时，南向资金和外资由于资金配置需求，也在不断抄底港股尤其是H股的优质资产，8月以来84%的H股表现是优于A股的。过往AH溢价率有可能存在125%的底（2014~2023年），但是当前AH溢价率125%的底，已经不复存在了。三个原因：一是险资加大对H股投资，保险资金通过港股通持有H股满12个月，该部分免征企业所得税，即和A股一样可以免税，溢价率有望下降（高股息基本不存在高溢价率）。二是近期内地高端制造/科技/创新药企业赴港上市潮，外资购买H股一键配置中国资产，降低溢价率（宁德时代、恒瑞医药AH持续倒挂，美的集团本周溢价率开始倒挂）。三是未来可能会取消内地个人及投资基金获得股息红利时所需缴纳的20%所得税。

二、本周全球资金流动

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）A/H股市场

1.AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额增加。本周（8月11日—8月15日）北向资金总成交金额为1.33万亿元，日均成交额为3341.12亿元，较上周日均成交金额增加800.15亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（8月11日—8月15日）南向资金净流入额284.2亿港元，上周为净流入217.5亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括盈富基金（净买入60.62亿港元），恒生中国企业（净买入49.18亿港元），小米集团-W（净买入36.28亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括快手-W（净卖出23.56亿港元），小鹏汽车-W（净卖出6.65亿港元），泡泡玛特（净卖出2.83亿港元）

2.外资流向方面：A、H股主被动资金流出规模均收敛

A、H股主被动资金流出规模均收敛。截至本周三（8月7日—8月13日），A股主动外资净流出1.5亿美元（相比上周流出2.9亿美元规模收敛），被动外资净流出1.7亿美元（相比上周流出4亿美元规模收敛）；H股主动外资净流出0.03亿美元，相比上周流出0.05亿美元规模收敛，被动外资净流出0.02亿美元（相比上周小幅收敛）。

（二）海外重要市场

1.美股资金流入

美股主被动资金均转流入。截至本周三（8月7日—8月13日），美股主动资金流入27.09亿美元，相比上周流出21.03亿美元逆转；被动资金流入185.22亿美元，相比上周流出256.25亿美元逆转。

2.其他重要市场资金流向：日本资金流出收敛，发达欧洲市场资金转流入

本周日本市场资金流出收敛，发达欧洲市场资金转流入。其中，日本市场本周流出7.48亿美元，上周为流出31.04亿美元；发达欧洲市场本周流入7.25亿美元，上周为流出7.4亿美元。

本文作者：刘晨明/余可骋，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略】如何看待A股走势强于港股，但AH溢价率创新低？》