首先，从各等级、各期限信用债的整体信用利差变动情况可以看到：

（1）高等级品种先被抛，从节奏上来看跌的快，但中低等级信用债流动性相对较差，补跌后跌幅更大；

（2）3年期信用债利差在本轮回调中调整幅度普遍最高；

（3）城投债的整体跌幅要更大，尤其是隐含评级为AA、AA(2)的偏弱资质城投，这与市场机构的持仓结构有关，为应对流动性危机而抛售也更多；

（4）除部分1年期AAA信用品种外，多数信用债利差已跌至2018年以来的高位上。

进一步细分来看：

1、城投债：哪些区域跌的多？

首先是城投：

贯穿2022全年，在资产荒的背景下，机构继续拥抱城投，各等级城投债在此次11月市场大跌之前信用利差极致压缩，但不同省份AA-城投债表现不一，毕竟市场风险偏好还是有度，大方向上来说信用下沉还是愈发审慎。

然在此次11月以来的大跌中，各个省份城投债呈现出一种无差异下跌的状态，我们按分不同债项隐含评级以及不同主体评级两种方式计算加权平均利差变化：

注：由于不同隐含评级已在区分不同主体信用资质的基础上框定了一个收益率波动范围，故而我们将结合不同省份区分不同隐含评级、不同主体评级的利差变化来阐述其中的差异。

（1）江苏、浙江、山东、广东、福建等省份当中，从不同隐含评级主体利差变化的角度出发，从AAA依次到AA（2）的跌幅差异不大，而AA-当中浙江跌幅更大，这与其本身利差就压缩的比较低有关。

而结合不同主体评级出发来看，各主体评级均是山东跌幅最大，一定程度反应出山东尽管从静态数据表现来看还不错，但市场认可度是有所分化的；浙江与福建跌幅相近，这两个省份整体的市场认可度也比较高，区域内分化也没有江苏那么大，故而可以看到江苏的AA+以及AA平台平均跌幅要更大一些；而广东则整体跌幅比较小，其利差水平原始基数也比较低。

（2）四川、湖南、湖北、江西、重庆、安徽、河南、陕西、河北、新疆等省份无论是从分隐含评级的利差变化，还是分主体评级来看，都呈现出了比较丰富的层次变化：

从不同隐含评级出发来看：AA+隐含评级当中新疆相对跌的多一些，其余省份跌幅差异不算大，其中河北跌幅最小；而AA当中则湖南、重庆、安徽、河北跌幅相对较大，AA（2）以及AA-整体跌幅相近；

结合不同主体评级利差变化：湖南、湖北的跌幅整体是相近的，陕西除了AA+跌的少一点，其余主体评级与湖南湖北跌幅相近；河南与新疆的跌幅形态有所相似，AAA以及AA跌幅相对更大；四川、河北的AA+跌幅相对更大；此外江西、重庆、安徽三个省份的AA+以及AA跌幅相对更大一些，对应的便是2022年内非银在做挖掘时或也重点聚焦这些领域。

（3）其余省份大致可以分为两类：一是天津、云南这一类机构在今年落实短久期高票息挖掘会重点关注的区域，二是逐步在退出债券市场，或是债务压力高企的偏尾部区域，整体跌幅不小，但波动性很大，规律性不强。

进一步细分到各梯度省份的具体地市来看：

1、江苏、浙江、山东、广东、福建等省份各等级城投债基本呈现着相似水平的跌幅（广东省的整体跌幅更小些），省内各地市跌幅也基本在60-100bp不等，但分布上有所不同。具体来看：

（1）江苏：淮安、南通、扬州、连云港跌幅均在90bp以上，苏州、无锡跌幅明显低于其他地市，其中可以看到跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成正相关关系，但也存在南通、扬州这种整体利差并不高但跌幅不低的区域，以及徐州这种整体利差并不低，但跌幅不大的区域，这与区域资产供给分布有关。

进一步看主跌平台便不难理解：淮安、连云港主要集中于市级；镇江、盐城、泰州除区县平台外也有相当部分市级平台跌幅较大；而南通、扬州、泰州等地市则主要分布于下面的各区县中；

（2）浙江：湖州、丽水跌幅在90bp以上，杭州跌幅明显低于其他地市，相比江苏层次丰富且分化的资产供给，浙江则显得“单调”很多，其跌幅与其原本的信用利差水平相关性还比较强。

其中：舟山和金华在其信用利差水平的序列当中，算跌的并不多的；此外除了嘉兴，其余地市跌的较多的平台均主要分布在下辖区县中。

（3）山东：枣庄、东营、菏泽、临沂、德州、泰安等地市跌幅在90bp以上，且主跌平台基本分布在市本级，这主要与地市资产分布结构有关；而跌幅相对较低的地市（如淄博、聊城、青岛、济南）主跌平台主要分布于区县中。

此外，山东有一者非常值得关注的现象，与江浙均不同，山东省内当前利差较高的潍坊、济宁、聊城等地市跌幅均不算高，也反映了在主流机构参与度不高情况下，该类地区受此轮市场化波动影响相对较小一些。

（4）福建：整体跌幅要低于江浙及山东，并且跌幅和基本面情况基本相符，但省内地市分化最为明显，其中跌幅最大的莆田市达105bp，较小的福州、厦门市，不到60bp。

2、四川、湖南、湖北、江西等平台在此期间整体跌幅差异不算大，相比之下，湖南、江西、重庆、安徽、河南的整体跌幅略高些，仅公募品种而言，江西的中低等级主体跌幅要高于其他省市。具体来看：

（1）四川：省内而言，成都市整体跌幅（82bp）不算高，多数市级平台跌幅在50bp以内，区县分化较大：主城五区中，青羊、成华、金牛均有跌幅超过100bp主体，锦江、武侯跌幅较低；二圈层中跌幅超过100bp的平台数量明显更多，主要集中在郫都、新都区中；其他县市中，崇州、彭州跌幅较高。

绵阳、宜宾两个经济相近地市中，绵阳市级主平台跌幅更高，宜宾主跌平台则主要分布在区县和市级次平台中。此外资阳和巴中两个利差较高的区域反而跌的不多，估计也没多少成交。

（2）湖南：各地市整体跌幅不大，仅永州跌幅超过100bp。长沙市整体处于省内中游水平，跌幅较高的平台主要分布在浏阳、宁乡、开福等区县中。常德和岳阳、衡阳的跌幅情况类似于绵阳和宜宾——常德市级主平台跌幅更高，岳阳和衡阳主跌平台则主要分布在市级次平台中。此外信用利差处于高位的地市反而跌的并不算多，比如张家界、娄底、湘潭、乃至株洲。

（3）安徽：跌幅在100bp以上的地市有淮北、六安、宿州、淮南，均位于皖北；合肥、黄山跌幅相对低些；其余地市跌幅均在90-100bp，整体跌幅与基本面属性基本相符，蚌埠以及马鞍山跌幅不算大。

（4）湖北：武汉、襄阳、宜昌整体跌幅均在80bp以下。其中，武汉部分区县平台跌幅较大，在100bp以上；襄阳的部分园区和市级次平台跌幅也超过了100bp；宜昌市内平台跌幅均在100bp以内，表现相对平稳。

（5）江西：景德镇、鹰潭的跌幅较大，或与此前几年直融上量背景下机构参与较多或有一定关联（这一属性主体在大跌之下引发的波动或更大），除了南昌之外，市场参与多的区域当中宜春和赣州跌的相对较少，而萍乡则是基本面较差区域当中跌幅相对较少的。

（6）河南：郑州区县平台跌幅均超过100bp；而许昌跌幅超过100bp平台均为市级平台；信阳、鹤壁、驻马店、周口等地市均有跌幅超过100bp的市级平台分布。

3、天津和云南的省级平台原本存量债规模就较大，参与机构类型也众多，且债券短期化现象较为严重，这便使其免不了频频发行，在当前市场环境下，无论是发行利率抬升，还是取消发行，均会影响其估值水平，故而在此次大跌当中受冲击较为明显。

但相比之下，信用基本面层面承压的昆明市级平台的跌幅更大。

2、产业债：哪些主体跌的多？

相较于城投而言，产业债整体跌幅要小一些，其中：

上游周期类行业中，石油石化各等级信用利差跌幅最小，煤炭其次（但主体评级AA+、隐含评级AA主体跌幅逾50bp），有色金属整体跌幅最大；

中游周期类行业中，钢铁的跌幅最大，尤其是中低等级主体，这与其本身就承压的基本面分不开，而其他行业跌幅相近，其中建筑材料和电力设备行业中的中低等级主体跌幅更大；

此外，受益于房地产政策密集调整，地产债迎来一波逆势上涨，当前利差较2022年11月11日大幅收窄。

我们进一步重点观察煤企、钢企及房企的利差表现。

1、结合企业性质、区域分布、主体评级及隐含评级，观察不同煤企此次涨跌情况：

（1）4家央企中，华电煤业跌的最少，国投集团其次，中煤能源及其子公司的跌幅最大，逾40bp。

（2）山西几大煤企中，焦煤集团跌幅最小，但其子公司焦煤能源跌幅达67bp；晋煤集团系中，晋控装备跌幅最大，晋控煤业其次，晋控电力跌幅最小；潞安化工、华阳及兰花的跌幅整体要低于上述2大集团系。陕西2家煤企无论是当前利差水平还是跌幅均低于山西主要煤企。

（3）山东能源集团的跌幅不足40bp，也处在较低水平，其下属子公司中，临沂矿业跌的最多，逾60bp，其他公司跌幅同母公司基本维持在相近水平。

（4）安徽省内几家煤企中，淮南矿业的跌幅要高于淮北矿业。

2、采用相近的逻辑，我们进一步观察主要钢企的利差变动情况：

（1）就央企而言，鞍钢系整体跌的更多些，鞍钢集团、本钢集团、鞍钢矿业这几家主体表现的较为突出；宝武钢铁及其子公司整体跌的不多。

（2）就地方国企而言，杭钢跌幅最小；首钢当前利差最低且此次整体跌的不多；酒钢、包钢跌幅相近（30bp左右）；山钢其次；柳钢、河钢跌的更多些。

（3）就民企而言，沙钢此次跌的最多，逾50bp，跌幅均高于同省内的南钢和永钢。

3、就地产而言，随着地产政策密集释放，市场预期增强，此前价格较低的民企地产债（龙湖、金地、碧桂园）二级成交明显活跃了许多，并且成交净价明显修复，对应利差大幅收窄。但这也仅仅是阶段性的交易性机会，对于主流机构而言，并没有太多参与的可能性。

本文作者：民生证券谭逸鸣团队，来源：谭谈债市，原文标题：《这一次，信用谁跌的多？》

这一次债券大跌，谁跌的多？