整理｜梁贞贞

2020年，一场突如其来的疫情让本该从寒冬走向暖春的创投市场充满了“黑天鹅”。如果说，投资人工作的核心始终是从不确定性中寻找确定性，当下可能是他们所能遇到最极致的大环境了。作为始终执创业者手的伙伴与伯乐，面对不确定性的当下，投资人们将如何拨开挑战与机遇并存的暗涌，飞跃天鹅湖？8月26日-27日，36氪“2020中国投资人未来峰会”在上海中心大厦举行，百家主流投资机构齐聚一堂，分享如何在行业短期波动中保持长线思维，追求长期的增长机会。

消费与每个人的生活密切相关，也是拉动经济增长的重要引擎。2019年中国社会消费品零售总额首次突破40万亿元，占我国GDP总量的42%。众多新兴消费品牌凭借新理念和新产品成为消费市场上耀眼的新星。消费领域也因此成为近年来投资圈的热门话题。

在此背景下，对消费投资话题进行一次全面的理性分析显得十分必要。本轮对话邀请到了青松基金创始合伙人董占斌，青山资本创始人张野，青锐创投创始管理合伙人吴斌，凯辉创新基金合伙人马骏，五岳资本合伙人钱坤，黑桃资本创始合伙人潘溶融，深入挖掘大消费投资中的关键点，探讨消费“掘金”路上的那些事。

以下为对话实录，经36氪编辑整理：

消费的投资泡沫并不可怕

董占斌：今年以来消费话题非常火热，现在很多基金基本上都是在投大消费和科技，大家在这个领域变得高度雷同。我们在谈及消费话题的时候，也开始做一些理性的分析。我记得有一个FA讲，他周围现在的创业者都在做消费品牌，可见其火爆程度。咱们里面有投天使早期的，也有投中后期的。那么从早期和晚期的角度分别来看，现在消费投资是否已经过热？我觉得我们选早期和晚期的代表来讲一下。首先请问青山张总，您认为现在消费投资是不是已经过热了？

张野：你问的是这个行业有没有泡沫。我们认为从宏观来看是没有泡沫的，微观来看有一定的泡沫。首先，宏观来看，去年中国社会消费品零售总额41万亿，除去汽车以外的消费品零售总额达37万亿，增速9%，一年增长三万多亿。这三万多亿有可能是老公司的增长，也有可能是新企业的份额。而老公司的增长不在我们的投资范畴，新企业的增长是VC的机会。与此同时，国外的品牌也在让出中国市场份额。那么每年增长的三万多亿，再加上国外的品牌每年让出的几万亿市场，会有很多的投资机会。对于现在的整个VC投资的资金体量来说不算是泡沫。

而从微观来看，消费品是这两三年才被更多VC资本关注，从整体看VC行业还在一个摸索阶段。对于消费品来讲，绝大部分中国VC机构还是通过互联网、科技、医疗等等这些行业起家的，它有一定的思维惯性和路径依赖，进入到投消费品这个领域里来一定是在这个惯性下去试错的。消费品和互联网科技的逻辑完全不同，现在整体是一个摸索和尝试的阶段，对行业来讲，在微观上形成一定的泡沫，是理所当然的。

董占斌：因为我们还是投的比较早期。二级市场上动辄消费品七八十倍的市盈率，相对有泡沫。像凯辉的马总，你们则是高位进了一些知名品牌公司，你们觉得这些品牌是不是已经出现了泡沫？当然你肯定说没有。

马骏：谢谢董总。凯辉比较好玩儿，我们投天使、很早期的项目，也投一些比较晚期的阶段，比如元气森林我们也投了。我很幸运，在这个行业里干了13年，一直在消费零售这个赛道。泡沫这个词更多是媒体喜欢用的，对我来讲我不关心这个事，干了13年有一颗平淡的心，这是很重要的。

市场的角度是供求决定价格，从供应角度（创业者）来说，我个人不大喜欢用新零售或者新品牌这个词，因为所有的事情在不停的变，用户在变，渠道在变，营销的方式在变，新技术不断会应用在这个行业里，包括我们可以看到中国零售销售在不断成熟，优质供应链也在不断溢出，这个行业永远都有机会。另外一半是需求（资本），在这个时间点上更重要的是想明白作为投资机构应该做什么。我跟创业者沟通做项目的时候经常告诉他们：你要明白你想要什么价格，你能不能接受。因为价格并不是投资决策重要的事，最重要的是要做出这个判断：这家公司能不能帮助他、陪伴他成为细分行业里的领先者，而且这件事足够大。如果这两个条件具备的话，其实泡沫不泡沫，从时间来看我觉得都不是问题。从投资者或者创业者的角度来说，我们想做时间的朋友。

董占斌：现在大家的观点比较一致，在中国巨大的市场前景以及供应链高度成熟的背景下，很多品牌都有机会，我们可以放心大胆地去开创市场。

优秀消费品牌的必备能力

董占斌：第二个问题，像完美日记、元气森林等知名品牌的融资金额越来越大，估值也在不断突破记录。我们可以从一级市场来判断一下，消费品牌突破“天花板”的能力是否在变强？优秀消费品高估值所必备的能力又有哪些？潘总，从早期的角度来看看这个问题。

潘溶融：大家问这个行业有没有泡沫，老说To C没得看了，都挤到消费行业去看。其实消费行业一直都是一个大赛道，巴菲特老先生最喜欢的就是消费品公司，他是消费品公司的铁粉儿。为什么几年前关于品牌投资VC没有这么活跃呢？就是时机未到。那么为什么最近消费品VC投资很火，是因为这些品牌让VC找到了更好进行资本增值的资产：一是渠道变化的红利，二是内容传播的红利，三是新人群的红利，四是新品牌需求的红利。在这几个方向的红利加持下会导致这一两年在消费品品牌里有更多的新公司能有机会出现，有心智可以占领。

如果做中国的可乐，这个心智是没有的，因为可乐就是美国的文化，如果做气泡水呢？这个没有很确定的心智，可能有机会建立一个新的品牌，这能解释为什么现在VC这么积极地布局早期消费品品牌。

而谈到消费品公司需要具备哪些能力不断突破天花板，主要是创新力、快速增长能力以及品牌力，我这里简单的抛砖引玉，主要留给其他几位嘉宾讨论。

董占斌：一个优秀的消费品牌，拥有动辄上百亿估值的能力体现在哪些方面？

马骏：我们投的项目，包括创业者的成长都需要时间。我特别幸运，用巴菲特的话来说，遇上一批可以做女婿标准的创业伙伴。这样的创业者特别可爱可敬。我觉得现在整个快销行业从品牌到渠道都特别像十几年前我刚入行时候的游戏或者电商行业，很多真正的组织能力和科学的方法，刚刚运用到快消和零售行业。别忘了十多年前做消费品，大家都是央视广告加经销商，而现在这个时间点上我们遇到很多很好玩儿的组织。举两个例子，一个是刚刚讲的元气森林，用四年时间到今年的数据，应该是可以进入食品饮料行业的百强，另外一家是我们投的skincare公司，它很成长很快，干了几年就进入十强。

我看到的是什么？一方面创始人很牛，对用户有深刻的洞察，还有超强的学习能力，以及非常强的执行力和领导力。同时我看到很多之前在电商、游戏行业中运用的组织方法论进来。我在这些公司里看见很好玩儿的AB测试，数据化决策进入产品研发过程里，还有进入市场如何投放，渠道如何设计等等，这些事情不再只靠创始人动脑去进行决策，而是全部用数学模型跑下来。

在此呼吁我们创业者想想，在这个行业，能不能用新的方法论做这个事，如今是“数智化”创业的时代，用数字+智能化进行有效的颠覆或者创新，它能帮助你打造品牌最核心的因素。遇上这样的创业者，一定要坚决的做一个长期陪伴者。这是我们的底层逻辑，这些需要时间来验证，我很期待。

投资者眼中值得一投的消费品类

董占斌：下面是一个必答题，在场每一个基金都投了很多消费品，刚刚也有说中国所有的消费品，所有的消费行业都值得重新做一遍。但相对美国，中国的消费品品牌估值都还是低很多，在所有的品类值得做一遍的情况下，每家基金都有自己的选择，肯定是有的品类好做一些，有些品类难一些。那在场的每家基金你们有没有什么特别喜好的品类？在这个品类里有什么自己独特的投资标准？哪些元素是必不可缺的，哪些元素是一定不能出现的？这是每家基金独特的地方。但如果有雷同，大家可以跳过。

张野：拿我们每日黑巧的这个项目来举例。巧克力市场在中国每年只有3%-4%的增速，理论上不是一个好赛道，但大家可以再拆分一层看，巧克力的整体增长虽然很慢，但是巧克力内部的结构变化非常明显。黑巧在巧克力里面占的份额越来越大，而且增速非常快，所以以黑巧来做巧克力是比较好的切入点。另外一个很有趣的现象是，全世界十大食品公司里面有七家是做巧克力起家的。我们可以想想为什么是巧克力？而不是薯片、棒棒糖？好像所有的零食里面唯一具有代表性意义的就是巧克力，它可以代表爱情，还可以代表很多很多东西，但是薯片代表什么？不太知道。巧克力是零食品类里唯一能够承载文化、精神、故事的东西，这意味着当这个品类做起来的时候，它的品牌附加值会比较强。品牌壁垒相对较高，可以支持你拓展到其他品类去。

国内消费品很大的问题在于什么品类火了后就迅速有很多的创业者都来做这个品类。投放和流量做的不错就可以了，但是巧克力的原材料可可在巴西、南美，贸易被日本企业垄断，生产在瑞士，是一个全球供应链的统筹。当你建立起供应链的优势的时候，后进来的人就不太容易模仿。对我们来讲，消费品现在的竞争成本在明显增加，我们更喜欢看一些在某个品类里有较高品牌壁垒的产品。

董占斌：其他嘉宾如果有不同意的，例如你不看好他的黑巧，可以直接跳出来攻击一下。在自己的问题当中顺便攻击也可以，我们先按照这个顺序先把这个必答题走一遍。

吴斌：我讲三点，我自己的逻辑比较简单。

第一，这个品类一定处于一个大市场，处于一个大场景，这是一个非常必要的条件。品牌如果是作为一种消费者信任的迁移，那么它迁移的距离不能太大，更不能跨领域迁移。一开始进入的场景很重要，如果这个场景是一个小场景，那到后面要做大就比较难。从投资的角度来说，肯定是得往大去做。在大池子里做到3%-5%的市场占有率，和在小池子里做到50%的市场占有率的难度是不一样的。我们不会考虑从小品类切入，这个跟刚刚张总讲的有一点小出入，还是跟投资人的自身能力有关。我认为逻辑线不能演绎的太长，一开始比较简单直接是我们的这边的投资风格。

第二，要考虑这个品类所在的大市场里面，能做出品牌的可能性有多大？因为大场景里并不一定能出大品牌。如果再往下挖一层，品牌本质是什么？前面从消费者行为角度看，品牌的本质是信任的迁移。而从财务的角度来看，我认为品牌的本质是长期具备高附加值。要么是价格高，拉出的毛利空间大，要么是成本降的够低，不管什么途径，结果就是比其他同类竞品有更高的盈利空间，如果做不到就没有品牌。从长期来看，将产品以更高的价格卖给消费者是最简单的。但是，短期来说，先通过性价比路线开始快速起量是更合理的途径。这算是一个曲线救国的方法，也可能是中国消费品品牌创业的必由之路。基于这样的判断，我们看一个品类有无可能做成品牌，就要看这个品类的供应链差异化和效率优化有多大空间，以及现存的产品竞争格局中有没有更高性价比产品快速打入的空间。因为如果直接做高附加值产品和大牌硬磕的话，我觉得其实不是那么容易，因为当前很多条件都不支持。

第三，在大场景里，能做成品牌的前提下，要选一个特别强的创始人来领导对这个品类的变革。消费品跟互联网不太一样，它有一个特别有意思的逻辑：似乎难以做到通吃。表面来看可能有第一第二第三，但是我认为中国消费者品牌可能会相对集中化。一家做起来，其他的份额比较小，或者通过收购将第二第三逼进来，集中化是中国过去商业竞争一直呈现的状态，投到好的创始人和一般的创始人，结果会差非常大。我对创始人的选择比较严格，这也是我们机构的风格。要做一个大市场里的领导者，这个创始人在初期就应该是超配的。比如完美日记，元气森林这样的公司，创始人都是非常强的。这一类创始人强到跟行业里的其他人完全不一样。比如，我们后来再看彩妆竞争形势的时候，我们基本上会分为“完美日记”和“完美日记以外的公司”来看待，我觉得如果到这个程度的话，这三点算是自恰了。

许亮：对这个问题的观察我想分享三点。

第一，马总刚刚讲十几年前做品牌是靠央视+渠道，我也认同。现在的场景是观众的注意力不再集中在央视、新闻联播，而是被大量的互联网平台割裂了。现在的消费品牌创业有一个核心的先决条件，就是你所创立的品牌必须要有非常旗帜鲜明的价值观。我们的确会看到，在互联网上会有大量价值观低下，或者没有价值观的内容在传播。但是它对于我们建立消费品牌并没有什么价值。这就是说流量和价值并不是对等的，只有那些高质量的、有正确价值观的流量，对于消费品牌建立来说才是有价值的。一个品牌能否塑造成功，实际上取决于本身的价值观能否立住，以及能否传播。举例，我认为像完美日记或者小米就有自己的价值观。完美日记是一百块以下的美妆做出一个自己的品类，价廉物美本身也是一种价值观。

第二，说到消费品的投资时机，恰好跟最近这几年头条系、快手等短视频平台和直播平台的快速崛起正好是耦合的，这中间不是时间巧合，而是有因果关系。价值观的传递从来不是一件简单的事情，过去的图文在表达价值观这件事情上是非常糟糕的，因为图文看不出也无法很好传达价值观。现在短视频和互动性更强的直播出现了：李佳琦，薇娅也有巨强的带货能力。老百姓过去买东西是对于传统品牌的依赖，现在变成对于个人IP的依赖。为什么依赖他们呢？因为我认同他的价值观，所以老罗卖手机，虽然他的手机好不好争议很大，但是我认他这个人，我就买他的手机，他推荐什么，我都买，这是个人品牌，也就是信任的迁移。

第三，最近成功的消费品牌都有一个特点：在小的垂直领域，可以是地理区域，或者是在某一个垂类市场先做出来。做出来之后会有一定的毛利，因为品牌的毛利要比做垂类平台的毛利高很多。当赚到一定的钱，能够支撑下一步发展，就开始向其他垂直流量池进一步拓展，如果在流量池拓展上能够做到攻城掠地，这个逻辑就能迅速成立。这个时候就是中后期的PE/并购基金介入的良机。如果趋势能够确立，即使价格贵一点，投进去也是值得的，因为上升空间很大。

我本人曾经以CFO身份，带过两家公司在美国上市。这些公司在美国上市时的一个普遍观点：十亿美金以上的公司就被认为是独角兽。但现在你再跟纽交所、纳斯达克谈独角兽：50亿美金起。我认为在这些新上市的公司当中，有一支非常重要的生力军，就是内地崛起的消费品牌。这些品牌占的先机是，全世界再也没有第二个单一市场能够有这么大的纵深市场。当你能够在一个垂直的领域里面证明自己，那其实代表着你向其他垂直领域拓展并能够进一步证明自己的概率挺高的。B站最早是二次元群体，但现在已经完全破圈；快手发迹于四五线城市，现在也完全破圈；抖音起步打的是十几岁的小年轻，现在也完全破圈，月活到了六亿，它们早已不是垂直的平台。品牌由5到10到100，其实也是一样的道理。

马骏：其实创业者让这个世界在变更好。凯辉的文化是希望做有用的好人，能够陪伴这些创业者成长。因此我想从创业者角度提一些小的建议：

第一，市场要足够大，游泳池里长不出鲸鱼，各位创业者选择市场的时候，要选大市场。

第二，你的切入点是不是很犀利，切入点我刚刚讲了很多的变量，从人群到销售渠道，营销渠道，到技术、供应链等等很多的变量，很犀利的切入，这是第二个建议。

第三，自己和团队的能力是不是匹配创业要做的事儿？这个特别值得思考。

第四，要让这个世界更美好，做一些正能量的事情，能够把这个世界变得更美好，这也是我们凯辉想做的事，从ESG、CSR的角度让世界更美好。

凯辉特别开心来这次的活动，如果大家做创业，是奔着更美更健康的方向，奔着下沉市场和老人的方向，欢迎来找我们，我们希望在这些方向多去做投资。

钱坤：我的观点跟几位嘉宾比较接近。

第一，五岳资本在投资时会投市场规模在一千亿以上的行业。茅台是中国不错的消费品牌，几乎很少有品牌跟它比，但它在中国消费品市场里只占10%多一点。大多数市场里面单一品牌很难超过市场规模5%，而创业公司要想成为一家伟大的公司，市场占比要更大。

第二，中国消费品经历了几波发展，2000年初有一波服装品牌、白酒，通过央视广告出名了。07、08年线下购物中心开始建立的时候，有一些线下连锁品牌，尤其是连锁餐饮开始规模化，陆续出现一些年销售额过百亿的公司。10年开始出现淘品牌的机会，诞生了几家上市公司。最近所谓的消费升级是随着社交媒体的影响不断扩大，年轻人群注意力发生改变。每一波消费热度的攀升都是注意力转移、新渠道诞生带来的。

刚刚讨论天花板的问题，我认为绝大多数的公司没有到天花板。所谓看起来规模比较大，是因为现在新的形势，新的外部环境导致这些公司的天花板比以前高了，但还没有到突破天花板的时候。

雕爷讲了每个消费品牌都值得重新做一遍。这些事情在过去几十年里面一直在做，而不是最近在发生的。虽然每个品牌都值得被重做一遍，但不是每个品牌每个品类都值得被投资，这是两个概念。有一些事情注定是小生意，所以我们在做投资的时候，我们的选择有两个标准：第一，市场要足够大，其次就是看看有没有外部环境来促成这件事情。比如说消费者完全不满足于已有的产品。尤其很多的创业者在做一个品牌的时候，他会发现现在所有的商品都不满足我的需求，所以我要自己做一个，这是常见的创业者的心态。当现在有很多的产品不能满足消费者需求的时候，那么就会有应运而生的产品。同时外部消费人群的扩张或者渠道变革这些比较好的环境出现时，都会有一些品牌冒出来，但不是每个消费品或者每个品类都能出大公司，都能出创业公司。我觉得创业者刚开始做的时候很难想的非常全面，往往都是靠着自己对产品、对行业的热爱进入到这个领域中。真正想成为一个大公司，其实要经历很多波折。

我们作为VC投资人来说，看中两点，一是，能不能做大规模，让投资有回报；二是，到底能多快实现这一点。有时候创业者和投资人之间的身份和角色，想法初衷不太一样。创业者自己创业的时候，需要想想能够在这个事情上能长远做下去的原因是什么？中国不缺商品制造，大多数消费品中国都做得出来。做消费品从产品的角度来说就只有两个方向——要么永远比别人便宜，要么你的产品有独特性。没有在这两者中间的产品都会面临无比强大的竞争。

刚开始创业的时候也许不能做到两者中的其中一点，但在成长壮大过程中一定要朝某个方向发展，这个事情是非常不容易的。当我们在看产品的时候，我经常关注技术的推动有没有可能带来产品升级换代？比如说我们都知道十年前发生的智能手机替代以前的诺基亚的功能手机，这是行业大规模的完全升级，消费者换了新的产品之后就不会回来了。有一些产品其实只是起到一个补充或者补足的功能，这样不但要面临已有的传统市场的竞争，还要面临新产品的竞争。

我一直认为，虽然现在消费品投资很热，但90%的项目不值得VC投资，或者天花板是比较明显的。真要做到出类拔萃，挑出好的公司是非常难的事情，这需要创业者一起努力才能做到的。

潘溶融：雕爷说了这句话，所有的消费品都值得重新做一遍，我想问问雕爷，重新做了哪一个消费品？哪一个品类？他们做了阿芙精油，这是在没有品牌的品类里面做了一个品牌，现在也会做一些洗护类的。但是它可以挑战巨头吗？不至于。所以创业没有那么容易，我还是一句话，想清楚再创业。现在看到的一些早期消费品的创业团队已经非常强了，比两三年前看到的鸟枪换炮了，大家不要随随便便创业。楼下的包子铺是不是能重新做一遍，可以，但是很可能做不大，所以做的时候要好好想一想。

投资人是投资于变化。如果一个细分行业没有变化带来的红利，创新或者做大还是很难的。刚刚提到的渠道红利，内容传播红利，新人群红利以及需要新鲜感新品牌的红利，如果这四个都不占随随便便挑战巨头会死的很惨。

举个抓住变化的正面例子。三聚氰胺事件发生时，是国产奶粉的低谷，70、80后正值婚育年龄，对国产奶粉印象不好，全都费力代购洋奶粉，而90后还在上小中学、00后还在喝进口奶粉，危机事件对他们影响很小，等90后进入婚育年龄，心智上也是愿意接受国产高端奶粉的。飞鹤通过打适合中国宝宝体质，同时把消费者关系做到极致，做好了国产高端奶粉品牌。

不同品类创业的起跑线差别很大。我一直说我们做天使投资，投从0-1，看起来他们估值都差不多，融得钱差不多，但是在我们看来起跑线绝对不平等，做什么品类，后面的很多事情基本上已经定了。如果做一个酱油，消费者需要一个新鲜感的新品牌需求，可能就比需要一个洗发水的新品牌要低的多。那比如说凉茶值得不值得重新做一遍，不一定。当这些老品牌所在行业如果没有太大的变化的时候，就算它所在市场很大，就算巨头有一点虚弱或者创新力不强，再做一遍也很难。

讲讲VC投资希望找什么样的公司？具备三大特点：一是创新性，二是增速快，三是品牌力。这三点缺一不可。如果是第一个创新性，很容易变成一个小而美的公司。如果只做好第二点，增速快，像微商的牌子一样，韭菜一波一波割，再做两年没有了。第三品牌力，有一些品牌确实有品牌力，但是比较慢，可能需要比较长的时间长成一个比较有价值的公司，我相信有一些品牌是慢工出细活，但对于VC回报需求来讲，一个公司要养十年还是有点慢。所以这三点同时具备才是VC寻找的优良的资产。

董占斌：听各位嘉宾分享完，市场要大是一个共同的标准。相当于你要一个大的品类，这个品类你的市场容量至少有几百亿，单一的一个产品可能要几百亿的空间才有可能获得投资人的投资。实际上会产生很多问题，大品牌看上去市场空间大，但是能切中多少份额非常难说。很多消费品就是几亿的天花板，可能五亿是一个，十亿是一个，你能不能突破？是另外一个问题。

宏观的品类大家没有具体说，这个品类有可能已经巨头林立，也有可能是在一些只有产品，但是没有品牌的品类里面去发展，它有可能获得更好的突破。这是最通用，最基本的一个标准。具体到品类，实际上到底怎么去选择？还是希望能够嘉宾讲一下创业者会更有一些借鉴。因为很多产品是在刚开始阶段，很多人不敢投资，所以这个时候发现它独特的地方就非常关键。我们找早期两位投资人分享一下。比如说青山的每日黑巧，做黑巧的例子很多，你具体发现这个品类、这个公司、这个品牌有哪些独特的点，导致你最后下注了？

张野：刚刚我讲了每日黑巧这个品类，因为它是巧克力品类里面增速非常快的子品类，因为人群对健康、低糖的追求。并且黑巧克力这个品牌又是高品牌附加值的品类，当建设好自己的品牌壁垒之后，可以延伸到其他的零食品类，最后形成一个休闲、健康食品公司。虽然各位投资人都在讲大品类，但是没有人告诉你什么是大品类，都说市场规模足够大，但是没有人告诉你多大算是大。如果说二三百亿的市场是小市场，我可以明确的告诉你，彩妆市场也只不过200-300亿而已，完美日记也做的很好。气泡水市场小于二三百亿，不要相信这一点。要选择增量品类或者内部结构有明显变化的品类去做，如果品类刚好在品牌附加值上能够有空间的，那么是最好的。

董占斌：我再跟大家补充一下，我们在早期也投了一些跟巨头对抗的产品，像功能性护肤品HFP，洗发水三谷。我认为如果在这些通用品类里面有一些巨头对抗，就一定要做出让用户感知到的差异化产品，这个非常关键，否则你哪怕是在营销渠道上很强，也很难突破。用户能感知到的有可能是品质，有可能是审美，也有可能是你体现的一些独特文化。创业者哪怕做细微或者很小的产品，如果在产品本身这方面能够有一些重大的突破，也是非常关键的。希望能够有更多的创业者，涌入大消费这个行业里面，能够展现更多的机会。

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