中国商业地产江湖正经历一场“基因突变”，这场没有硝烟的战争里，每个玩家都在疯狂进化。

内资巨头扛着资本大旗攻城略地，轻资产是规模战的关键，创新业态则是流量战的重心；港资大鳄在高端战场贴身肉搏，死磕“顶奢护城河”；资管派则化身“商业整形师”，坚信操盘的价值；区域地头蛇把精细化运营玩成“必杀技”。

赢商研究中心按照典型商业地产企业的资本背景、所处区位分为内资型、港资型、资管型、区域型四类企业，分析其屹立时代洪流的秘密与行业启示。

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内资头部规模企业

规模扩张，创新驱动增长

华润万象生活：逆势增长，商管业务领先示范效应明显

华润万象生活2024成绩单不负众望，122个已开购物中心全年总零售额2150亿元，平均单个17.6亿元，商管业务逆势扩张迅猛，商业规模持续扩大。

2024财年，华润万象生活商业航道表现非常突出，全年收入62.74亿元，同比提升21.4%。尤其购物中心板块韧性凸显，同比提升高达30.0%；零售额同比增长18.7%，可同比增长4.6%，均跑赢同期社会消费品零售总额增长水平。

在高端消费市场整体承压背景下，华润万象生活重奢项目与非重奢项目均领跑行业。而同期太古地产、恒隆集团等港资企业旗下标杆重奢商场销售额均出现不同幅度下跌。

目前，华润万象生活的NOI与NOI margin仍在持续提升中，这背后是一系列的精细化管理。亮眼的成绩单背后，是华润万象生活“赛道优势、资源优势、会员优势”构筑起的难以复制的商业生态闭环。门店管理系统、商业业财自动化，再加上AI技术对商场客流等的优化，显著提高一线岗位的工作效率，并助力商家经营水平提升。

面对奢侈品消费疲软与大众消费崛起的结构性分化，华润万象生活依托“全业态金字塔”产品结构实现了高增长，构建了覆盖重奢、中高端、非标项目产品矩阵，已在国内24城实现“一城多汇”和“多城多汇”产品布局。

龙湖商业：中高端商场运营风向标，资产规模与质量齐高

2024年，龙湖集团的全年运营及服务业务组成的经营性收入实现267.1亿元，同比增长7.4%，对公司总营收贡献占比达21%。而这个数字在2020年仅为7%，2023年为14%。其中运营服务收入中，来自商场的占比已经接近80%。

龙湖商业2024年度租金收入增长更多资料来源于2022、2023、2024年新开业项目，也就是尚在培育期项目的收入贡献。租金收入上升排名前7的项目中，6个为培育期项目，存量项目则为苏州狮山天街，该项目改造升级效果明显。

2024年，龙湖商业延续“轻重资产双轮驱动”战略，用重资产在关键节点“筑城”，以轻资产在毛细血管“渗透”。

其新开项目中，有6个为轻资产，占比46%，包括重庆云领天街、武汉M758、重庆星汇天街、武汉友邻天地、长沙月亮岛天街、西安未央天街等项目。截至去年底，累计开业轻资产购物中心达16个。

中海商业：购物中心劈波斩浪，构建第二增长曲线

2021-2024年间，中海新开9个零售商业项目（含轻资产模式），涵盖1座环宇城MAX、5座环宇城、1座环宇坊及1座环宇荟，且所有项目均布局于一二线城市，新增商业体量达85.8万㎡。新入市项目开业率在90%以上，市场表现良好。

目前中海购物中心已初步形成“环宇城”“环宇坊”“环宇荟”三大标准产品线，并适时探索“里”、“巷”、“集”三大非标形态产品。

作为中海商业“环宇城MAX”系列的首发之作，上海真如环宇城MAX开业首年客流持续位居上海购物中心前列，周末客流破10万人次，登顶大众点评城市购物中心热度榜TOP2。

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港资头部企业

坚守高端or转向次高端

太古：内地7大商场收租近45亿港元，依然“坚挺”

2024年，太古地产的零售物业出现地域分化，内地零售物业撑起了3%的租金收入增长。其中，中国香港录得零售物业租金收入总额为23.69亿港元，同比下跌3%；中国内地录得零售物业租金收入总额为44.89亿港元，同比上升7%。

在内地，期内北京三里屯太古里出租率从94%升至98%，北京颐堤港出租率降至98%，成都太古里出租率降低至96%，而广州太古汇、上海兴业太古汇及上海前滩太古里的出租率维持不变。

相较于盒子型的太古汇，主打开放式商业街区的太古里，更能与所在城中的其他盒子型重奢项目进行区分，构成错位竞争优势。

恒隆地产：高端商场遇到多重挑战，最大对手是自己？

2024年，在恒隆大部分购物商场的出租率均录得升幅的背景之下，高端商场、次高端商场的业绩出现明显分化，前者“面临市场气氛转弱及竞争”，后者“录得稳健的收入增长”。

在恒隆最重要的上海市场上，旗舰商场上海恒隆广场的收入和租户销售额分别从高位下跌6%和22%；上海港汇恒隆广场，因能提供更丰富的时尚生活种类选择，其表现销售更具韧性。

上海之外，无锡恒隆广场和大连恒隆广场表现依然出色，沈阳市府恒隆广场、武汉恒隆广场期内收入下跌幅度均超15%，对比强烈。

九龙仓：利润“巨亏”，可IFS抗打、海港城活了

2024财年，九龙仓集团投资物业收入减少4%至46.44亿港元，股东应占亏损港币32.24亿元。主要经营指标全面下滑。

在各路头部玩家，“折腾不已”频刷存在感的2024，九龙仓却始终低调，甚至有种相对的“休眠感”。没有增量，也鲜见大的调改动作。

IFS系列是九龙仓绝对的中流砥柱，特别是成都IFS和长沙IFS。它们一直都是城市中商场场日均客流排名TOP1，从未被超越，暂且守住了九龙仓在内地的竞争壁垒。

好消息是，海港城（包括酒店）在近年做了诸多有效的调整收入增加2%，营业盈利持平。

新鸿基：“收租王”的韧性时刻，零售物业更抗跌

2025年2月，新鸿基地产发布了2024/25年度中期业绩。发展物业一片大好之下，新鸿基投资物业略显黯然，香港、内地皆如此。期内，新鸿基录得合并租金总收入为122.8亿港元，同比微跌1%；净租金收入为90.04亿港元，同比下滑3%。

在多个港资玩家出现业绩大跌或预警背景下，新鸿基“微跌”的租金收入，被外界解读为一种韧性的存在。这种相对乐观的情绪，在新鸿基最新这份财报中亦有显露。香港“盛事经济”对消费的带动，以及内地“以旧换新”等消费提振政策助益，在其看来，皆为业绩持续增长的机会点。

在内地，新鸿基6个筹开项目皆瞄准长三角、大湾区的商业高能级城市，且战略深耕与拓展并行。其中，广州、上海属于加密布局，苏州、杭州则是填空之策。

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区域型企业

深耕市场，精细运营

武商：传统巨头“大象转身”，守住武汉，异地进击

2024年，武商集团在湖北和江西的武汉武商MALL、武商梦时代、南昌武商MALL等10家购物中心，在零售业整体承压的大环境下实现收入37.49亿元；62家超市门店，则实现收入20.66亿元。

在武汉，由国广、武广整合而成新武商MALL，是武汉最能打的本土高端商场，虹吸效应辐射整个湖北；在江西，正对八一广场的南昌武商MALL，260+品牌矩阵中，有26个奢侈品品牌，从重奢到轻奢满足着江西人对于“奢侈品”的最大想象。

从全国市场来看，手握“中部两大双奢场”牌面，武商在深耕区域有着很高的壁垒。

中国国贸：REITs“信徒”与200亿店王

2024年，中国国贸租金收入维持平稳，降本增效盈利提升。2024年公司总租金收入28.8亿元（yoy-1.14%），其中商场租金收入12.2亿元（yoy+1.0%）。租金/出租率高位稳定，抗周期能力再验证。期内商城平均租金录得1309元/㎡/月（yoy+2.3%），出租率录得96.5%（yoy-1.7pct）。

在当前的A股市场中，中国国贸收入以租赁为主要收入资料来源，是最类似REITs资产的标的，且维持稳定的高分红比例，是稀缺的“现金牛”企业。稳定的现金流给稳定的高分红比例提供了有效支撑，公司的分红比例维持在较高的水平。

中国国贸穿越数个周期的秘诀之一是：稳健经营，不盲目扩张，稳扎稳打保证资产正向增值。

丹尼斯：28年商业漫途，成就河南第一个百亿店王

丹尼斯从高化入手，先后通过丹尼斯百货人民路店、丹尼斯百货花园路店探索郑州的高端商业。丹尼斯七天地培育起来的良好政商关系及品牌好感度，为丹尼斯多年后的“百亿称王”埋下了伏笔。

2010年前后在二七商圈，先后开业的郑州万象城与丹尼斯大卫城之间，掀起了一场关于郑州乃至河南首座重奢MALL的争霸赛。

最终，以郑州万象城放弃重奢场定位，丹尼斯·大卫城坐实了“郑州第一重奢场”之位结束。

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资管型企业

把握周期，全链条运营

2025年4月17日，凯德投资宣布，已经向中国证券监督管理委员会和上海证券交易所提交申请，拟推出旗下首支消费基础设施公募REIT——凯德商业C-REIT。首批纳入的两个资产分别是位于广州的凯德广场·云尚和位于长沙的凯德广场·雨花亭。

此背后代表的意义更值得深究：

这是中国首单外资消费类公募REIT，未来国内消费REITs市场将接纳更多不同背景的主体。

消费类公募REITs首次出现收购的底层资产——凯德广场·雨花亭、凯德广场·云尚均由凯德收购而来，经不断调整改造后，最终注入C-REITs。此案例之于当前运营能力较强但持有规模较小的企业有示范意义。

凯德广场·雨花亭项目从CLCT的资产组合到凯德C-REITs底层资产的转变，充分说明中国公募REITs日趋成熟，是未来存量不动产盘活的有效通道。

凯德是最充分、深刻理解亚洲资产管理的企业，其全周期管理的视角、能力值得行业学习。

领展：亚洲最大REIT，运营优化，资产焕新

据中报，领展2024/2025财年上半年，收益及物业收入净额分别按年增加6.4%及5.8%至71.53亿和53.59亿港元，可分派总额、每基金单位中期分派亦同比分别上涨了4.3%、3.7%。

综观近几年领展的业绩发展曲线，不难发现，物业收购带来的收益和估值变化一直是财报主轴。

在香港，领展的物业组合包括130项资产，涵盖必需品零售空间、鲜活街市及邻近停车位。在香港零售业畅旺、内地客青睐来港购物的“黄金”时期，其聚焦民生区的选址策略可能会让领展错过一些“暴富”的机会，但在当前“港人北上”改变香港消费格局的大背景下，立足民生消费物业反而成了领展的业绩护城河。

在内地，14岁的北京中关村领展广场，正围绕年轻人的消费喜好和生活习惯，焕新品牌与场景。领展还斥1.8亿元改造2个领展广场——广州天河领展广场、北京通州领展广场。

为应对市场前景的不确定性变化，2024/2025财年上半年领展做了一定的降负债努力。总负债比率由2024年3月31日的23.5%降至2024年9月30日的22.8%。

债务结构的改善，为领展以“买买买”方式全球布局提供更为灵活的操作空间。但基于市况考虑，领展对于未来的收购动作依然持“谨慎”态度。

内资VS港资VS资管VS区域龙头：分庭抗礼，各自进化