2020年3月，西南财经大学出版了一本书，叫《蓝光创业史》，讲述四川房企一哥蓝光发展（600466.SH）30年的企业发展经历，创始人杨铿如何从一家汽配厂起步，干到了如今排名全国30强的房企。

这本书出版之前的五年，蓝光发展的确可谓高歌猛进。2015年借壳迪康药业上市后，其合约销售额从当年的182亿元大幅飙升，到2019年跨越千亿门槛达到1015亿元，复合增长率高达53.5%；形成“地产+医药”双轮驱动的业务布局，并实施全国化扩张“东进南下”战略，跑马圈地文旅项目；2019年10月，旗下物业板块蓝光嘉宝服务（2606.HK）分拆赴港上市。

“腰部房企”蓝光的故事，是这一轮周期里众多开发商狂飙突进的典型：他们踏准市场节奏、极致高周转、加杠杆扩规模。但在调控风暴下，蓝光形势急转直下。

2020年，蓝光地产主业销售仅增长2%，远未及1500亿元的预期目标。与此同时，蓝光的经营现金流仍在恶化。2020年三季报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为-98.49亿元，同比下降-391.5%%，不得不大量发债高息融资输血；债务压顶，去杠杆艰难，蓝光一度踩中全部三道红线；同时，内部人事动荡，总裁级高管大批离职。

相比于泰禾、华夏幸福的破产困境，蓝光虽尚未至此，但也是危机四伏。如今，作为公司实控人，年届60的杨铿一边开启卖卖卖之路，一边将自己26岁的次子杨武正推上了前台。

两年时间，

从发力多元化到卖子求生

2021年3月11日，杨铿将所持的蓝光嘉宝服务65.04%的股份，卖给碧桂园服务，交易溢价30%左右，总价达到49.64亿元。交易完成后，蓝光仅剩下0.42%的内资股。

这桩物业行业最大一笔收购案出乎市场意外。中指研究院数据统计，碧桂园服务、嘉宝服务在百强物业企业分别排名第1、第11位，后者在2020年刚斥资超7亿元完成17起并购案。2020年，嘉宝服务营收同比增长30%为21亿元，净利润同比增长23%为5.5亿元，在管面积为1.29亿平方米，同比增长81%。

“这家公司基本面还是不错的，碧桂园也是溢价30%收购，拿到控股权。杨老板之前对物业寄予厚望，请了中民未来的孙哲峰来管，但很多承诺目标并未完全兑现，现在母公司遇到困难了，就出手卖掉回笼资金。”一位专注于物业领域的投资人对作者表示。

疫情之下物业股颇受资产市场认可，但此时卖掉嘉宝服务或与蓝光发展资金链紧张直接相关。对于这笔交易，蓝光发展称，“有利于增加公司现金流，促进核心业务的经营和拓展”。

杨铿的无奈显而易见。

2020年8月，“三道红线”融资新规出炉，高负债压顶的蓝光发展条条踩中。其2020年半年报显示，扣除预收款后的资产负债率为71.34%，净资产负债率同比攀升26.5个百分点至105.7%，现金短债比为0.75。

卖掉物业之前，2020年7月，杨铿已经将蓝光发展所持的迪康药业100%股份，全部卖给湖北汉商集团，交易价格为9亿元，同时还签下三年合计净利润2.7亿元的对赌协议。迪康药业是蓝光奉行双轮驱动业务之一的生物医药板块核心资产。

至此，蓝光从“双轮”变“独轮”，而在两年前，杨铿还在大力推进多元化发展战略。

“在我看来，如果不做颠覆式的商业模式再造，只是一个纯粹的地产商，今后很难生存，所以一定要尝试新的商业模式。”2018年全国“两会”期间，杨铿对外界表示。

当时，蓝光成立文旅集团，推出“水果侠”主题世界IP。在推介材料中，蓝光称，“（水果侠）填补国产文旅IP的空缺。与其他乐园品牌相比，水果侠项目开发周期短、选址灵活、投入少回报快、自主性强，不依赖国外乐园品牌”。

据不完全统计，从2018年到2019年不到两年时间，蓝光文旅在全国跑马圈地，签约了包括都江堰、天津、昆明、济南、扬州、邯郸、新乡等多地项目，合计规划超过4000亩地，计划投资超过425亿元。

但文旅项目难赚钱是业界共识，此前，万达13个文旅项目也因经营不利全部卖给了融创。

蓝光文旅也逃不开这样的宿命。2017年4月，在距离融创文旅城不足3公里处，第一个蓝光水果侠星球主题乐园落地在都江堰，当时宣称投资近20亿元。仅仅三年后，在疫情到来的2020年初，该项目便宣布暂停运营，直到今天也未有恢复营业。此外，作者梳理发现，目前除天津、昆明、重庆等地的三两项目在建外，其余项目至今尚无进展。

在蓝光内部，文旅板块仅实际运营两年，旋即在2019年底被整合进商业集团，文旅两任负责人张强、唐军也先后离职。不过，在蓝光发展财报中并未披露文旅项目的财务数据，暂无从得知其具体亏损情况。

三道红线猛降两档，

但隐匿债务仍高企

自2015年借壳上市后，蓝光销售规模急剧膨胀，债务也水涨船高。

财报显示，从2016年末到2020年年中，蓝光有息负债规模分别为217亿元、302亿元、530亿元、568亿元、714亿元，净负债率分别为90%、91%、102%、80%、105%。

在去年年中条条踩中三道红线之后，仅过了半年，到了2020年末，蓝光的净负债率大幅降至92.93%，现金短债比攀升到1.13倍，扣除预收款后的资产负债率为73.65%，仅有资产负债率一项未达标。

此前的两笔买卖，杨铿回笼了58亿元。在销售回款不畅、买地力度未见放缓的情况下，短短半年负债率下降之快，或更多归功于财务技巧的粉饰，这集中体现在永续债的增长、做大少数股东权益，以及增加联营合营公司股权投资等。

永续债由于不计入负债而计入股东权益，颇受高杠杆扩规模的房企青睐，例如恒大、保利、绿城、雅居乐、融创等，但也是利润黑洞，融资成本往往很高。在行业纷纷减少永续债规模时，财报显示，截至2020年三季度，蓝光永续债规模仍达到44.74亿元。

财报显示，2017年末至2020年年中，蓝光发展的少数股东权益分别为45.02亿元、113.34亿、199.07亿、256.03亿，占净资产的比重则分别为23.63%、41.82%、50.89%、54.95%。与之对应，少数股东损益的净利润占净利润的比重，则分别为-9.2%、10.9%、16.8%、2.1%、9.9%。

显然，上述对应占比明显不符，悬殊过大，说明蓝光在合作方的经营业绩分配，与对应项目的股权占比二者不相匹配，这意味着可能有大量隐匿的明股实债，蓝光真实负债规模也可能远比财报呈现得更大。

同时，蓝光融资成本明显高于同等体量房企，财报显示，2016年至2019年，其融资成本分别为9.06%、7.19%、7.54%、8.65%。为此，蓝光一直在大量发债、借新还旧。2020年，蓝光发行的多笔美元债，利率普遍高于10%，最高达到11%。

此外，蓝光还热衷于对外担保进行融资。其公告显示，截止到2021年1月底，蓝光及控股子公司对外担保余额达到702.28亿元，占到2019年归属上市公司股东净资产的365.52%。

一位地产行业券商分析师对作者表示，虽然业界普遍存在把母公司作为信用主体给项目公司担保融资，但如此高的占比，这在同等房企中处于最高水平。更重要的是，在行业利润率越来越薄的情况下，如果单项目地王之类亏损过大，母公司作为担保方要进行代偿，这存在较大的风险。

大批高管密集离职，

26岁次子要转型金融？

多元化业务遭遇滑铁卢、调控风暴降临的同时，蓝光内部管理层动荡不安，短短半年三任总裁级高管离职。

2020年12月，杨武正接任余驰，被任命为蓝光发展常务副总裁兼首席运营官，分管投资体系、经营体系。半年前，杨武正取代蓝光发展副董事长张巧龙进入蓝光董事会。

杨武正为杨铿次子，去年刚满25岁，也创下了业界最年轻房二代接班的记录。一位蓝光内部人士对作者表示，杨铿长子也在蓝光工作，至于为何次子接班，内部员工也不清楚。

外界对于这位95后接班人知之甚少，网上甚至找不到他的照片。提名董事的公告显示，杨武正持有美国德雷塞尔大学金融本科学历和英国华威大学金融硕士学历，曾任蓝光投资控股集团董事、董事长助理。

新官上任三把火，2021年1月底召开的蓝光年终总结会暨来年经营会上，杨武正有句话格外引人注意。他表示，蓝光的管理，要在保证权威性的前提下，去服务于业务，“我们的导向是要在合适的约束下，让员工放开手脚，去努力实现价值的最大化”。

前后半年之内，据作者统计，余驰、张巧龙、王万峰（副总裁）、孟宏伟（人力负责人）先后离职，他们多为在蓝光工作超十年的老臣。此前，房地产圈鲜有如此短时间大规模流失高管先例。至于是主动离职还是被迫离开，目前尚不得而知。

如今，辅佐杨武正的职业经理人，是来自华润置地的迟峰。他于2019年12月入职蓝光发展担任CEO，其成名于华东市场的开拓，符合杨铿推进“东进南下”战略的人选标准。

“东进南下”战略的代价，则是顾此失彼，蓝光不断失守大本营成都区域。财报显示，从2017年到2020年上半年，成都及四川区域销售额占比从40.9%下滑至17.33%。

一位长期关注成都的市场人士对作者表示，西南重镇成都大区域最近些年市场表现很好，包括融创、万科等外来房企，以及本地的阳光大地、领地、德商置地房企都在加码拿地投资，他们确实充分享受到了市场红利。但是蓝光却将重心转移到东部市场，逐渐失去本土老大地位，这是战略上的失误。

克而瑞数据统计，2020年成都及四川市场销售TOP 10排行榜中，均已不见昔日四川领头羊蓝光发展的身影。

蓝光也开始反省这两年的战略失衡。2020年4月的业绩会上，公司管理层表示，我们在华东所布局的团队数量和资源倾斜力度非常大，2018年下旬有意识减少西南特别是成都地区的投资力度，2020年以后，结合短周期的讨论以及公司达成的共识，从3月开始在西南地区，特别是四川加大了力度。

从拿地力度来看，蓝光并不手软。诸葛找房数据显示，近三年蓝光拿地总额分别为430亿元、494亿元及517亿元，平均溢价率分别为30.31%、23.04%及39.16%。但激进扩张的后遗症则是在土地成本不断上升的同时，全国楼盘项目整体售价却在下跌，近三年每平米售价分别为10670元、9270元及8590元。

蓝光内部奉行“3641”的高周转模式，即拿地3个月内开工，4个月开盘，开盘当日去化率60%，1年内项目正现金流。一位蓝光成都区域市场员工对作者透露，尽管集团有明确要求，但由于内部自身负债和高融资成本，有些项目在积极扩规同时，没有达到利润和成本目标，包括成都、达州、天津等诸多项目存在亏损问题。

公开资料显示，2020年4月，蓝光内部曾下发处罚通报，针对前期投资项目决策失误造成公司重大损失，对项目投资追责，处罚对象包括杨铿、余驰，以及四川区域总，罚款分别为200万元、100万元及10万元。市场猜测或因蓝光与重庆房企爱普合作的成都项目面临亏损所致。

2021年开年之际，杨铿提出蓝光要第三次创业，高度聚焦住宅地产开发、现代服务业，同时开辟全新赛道。新上任的接班人杨武正则表示，蓝光要金融化转型，探索第三增长曲线，“代表着蓝光的未来”。

“第三次创业”的豪言刚放出一个月，现代服务业核心资产蓝光嘉宝服务就被卖掉。不知道杨公子的金融化转型能坚持多久？

截至发稿，蓝光发展尚未回应上述关于公司经营问题的问询。

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