通策医疗投资股份有限公司是国内第一家以口腔连锁为主要经营模式的上市公司，主要提供口腔、眼科和辅助生殖等专科医疗服务。发展至今，公司股价从2007年每股不足20元上涨到如今的每股205.9元，市值660.20亿，PE（TTM）达165，公司发展如此迅猛，这样的估值水平是否公允？（2020年8月25日收盘数据）

一、通策医疗发展史

回顾通策医疗发展史，公司经历三个发展阶段，如今通策已经成为一家以口腔连锁为主的医疗服务标杆企业，据2019年报披露，其连锁口腔医院全国已达32家。

二、通策医疗业务发展现状

1、公司以发展口腔医疗为主，辅助生殖、眼科业务雏形初现

通策医疗目前以提供口腔、眼科、辅助生殖等医疗服务为主，2019年公司的医疗服务营收占比高达95%，公司对主营业务专注，收入质量高。

公司三条业务线中，口腔业务正在稳定发展，主要分为正畸、儿科、正畸、综合四项诊疗服务，2019年口腔业务总收入15亿以上，占据总医疗服务收入超80%，给公司贡献了主要收入和利润。

辅助生殖和眼科服务正在探索阶段，目前对公司的整体业绩有所拖累。公司辅助生殖业务主要发展不孕不育诊疗、辅助生殖(IVF)等医疗服务。2019年昆明市妇幼保健院波恩生殖医学中心完成IVF-ET治疗周期1778个，业务发展成效初显；眼科业务还在初步阶段，其参与投资的浙江广济眼科医院正在进行开业准备。

2、外部环境利好公司三项业务发展

（1）口腔市场规模持续增加，国内口腔医疗资源亟待补充

老年人、儿童的口腔疾病发病率增高，口腔医疗发展潜力大。

口腔疾病的患病总数大，儿童和老年人的患病率居高不下。2017年公布的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，2005-2015年5岁和12岁儿童的龋齿率由66%和28.9%上升到71.9%和38.5%；中老年人牙周健康问题严重，35-74岁的牙周健康率不足10%；尽管2015年老年人存留牙数较2005年增加2.53颗，但留存牙数总体偏少。

口腔行业的市场规模持续增加，口腔诊疗人次增加，但服务普及率偏低。

据中泰证券预测，口腔市场规模到2020年可达1363亿，2021年1504亿，2022年1664亿。近年来，口腔服务利用率提升，但明显低于患病人数。2018年口腔诊疗人次较2014年增长48.8%。但我过口腔的普及率偏低，仅为 17.9%，相较于美国的68.8%，我国口腔服务渗透率存较大提升空间。

（2）二胎政策开放，我国生殖问题显露，辅助生殖需求释放

伴随二胎政策的释放，我国生殖健康问题爆发。中国人口协会、国家卫生健康委员会数据显示，我国育龄夫妇的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升到近年12%-15%左右，患者人数达5000万以上，辅助生殖市场扩容。但目前市场缺口大，截止到2018年6月，中国辅助生殖机构才正式突破500家，辅助生殖医疗资源不足。

（3）眼科患病率增加，伴随人口老龄化，眼科医疗资源亟待补充

2019年世界卫生组织的研究报告显示，我国近视患者高达6亿，其中青少年近视患者占比增加。人口老龄化人口增加，老年眼科常见疾病，如白内障、青光眼等疾病患病率逐渐上升。2018年中华医学会眼科分会数据显示，我国60-70岁人群白内障发病率达80%，而90岁以上人群白内障发病率超90%，眼科市场规模增速较快。

3、通策医疗以浙江为根据地，占据省内龙头地位

通策医疗主要营收产生在浙江省内，以杭州和宁波口腔医院的建设和发展将最具效率，公司在浙江省内的市场占有率达38%，省内实力强。

4、优异的经营模式，促进通策医疗不断造血

（1） “区域总院+分院”发展模式，实现业务的快速增长

公司通过“区域总院+分院”的模式开疆扩土，首先在区域内建立总院，塑造自身的影响力，在总院的成熟基础上，建立分院，将品牌影响力快速推开。

2018年底公司和杭州口腔医院集团发起 “蒲公英计划”，主打种植、正畸、儿科业务，深入布局浙江省主要县市，以求在浙江省内获取更大的市场份额。截至2020年4月，已在浙江省内开业的口腔医院为21家，正在建设和筹备包括下沙、临平在内的15家分院，另有9家正在筹划建设。

（2）通策医疗投资基金，发展存济品牌，拓展省外服务

2016年公司与海骏科技成立通策口腔医疗投资基金，减少了公司扩张时的资金占用，降低扩张风险。基金总金额10亿，通策医疗认资2亿，用于发展存济品牌，对计划收购医院进行体外培育，前期口腔医院向通策按年缴纳营业总收入2%的管理费用，待培育成熟进行收购上市。后期以这些核心城市的口腔医院作为总院，复制多个省的“区域总院+分院”模式。

基金投资北京、重庆、武汉、西安、成都、广州六个存济口腔医院。其中，武汉存济口腔医院已开业，重庆存济口腔医院正试营业，西安、成都存济口腔医院正在筹建，医院在省外的扩张逐步落地。

（3）高校合作储备人才，同时发展团队诊疗模式，提升医生服务效率

口腔人才短缺成为限制民营口腔发展的重要因素。国内口腔医生数量较其他国家少，口腔人才短缺。我国口腔科医生数量为每百万人131人，而日本地区则达818人，我国口腔医生数量明显短缺。因此，公司建立多种人才培养机制，为医院扩张储备人才。

高校合作储备人才：公司与中国科学院大学共同创办国科大存济医学院，并依托中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院等国内外院校，利用高校师资力量，进行人才培养，组建科研队伍，扩大存济医生集团，建立医生合伙人分级激励机制； 2019年6月正式成立杭州医学院存济口腔医学院，设置杭口集团平海院区和湖滨院区、城西院区、宁波院区4个临床学院，目前公司正筹建杭州医学院附属口腔医院，培养人才。

团队诊疗模式： 借鉴梅奥团队模式和阿米巴经营模式，通策开启团队接诊模式，提升医生诊疗人效，储备医生资源。将同专业高中低年资医生重新组合成跨学科团队，形成横向团队，组内医生共同完成客患接诊工作；同时，在“总院+分院”的基础上，建立总院专家+分院医生的组合，形成纵向团队，支持分院发展。

截至2009年年报披露，公司拥有硕博及以上人员399人，本科1039人。共有卫生技术人员 2391人，其中医生1000人，医技人员153人，护士1238人，公司人才队伍建设成效显著。

三、公司财务指标分析

2020年上半年受疫情影响，公司一季度停诊，3月初开始逐步恢复急诊，5月18日业务才全面恢复，公司上半年业绩受拖累。但疫情前2019年收益于净利润的快速提升，净资产回报率较2014年大幅提升，达29.87%。考虑公司过往的业绩表现，及今年二季度度业绩表现，亿欧认为2020年的疫情仅对公司产生暂时性影响，公司的未来增长确定性强。

1、经营成长性好，盈利能力较强

公司2014至2019年的主营业务收入和净利润增长态势良好。疫情前，2014-2019年年复合增速分别为21.67%和28.31%，净利润增速超过营业收入，净利润水平高。尽管2020年受疫情影响，上半年的营业收入和净利润受创，同比下降12.87%，考虑公司业务恢复的时间，公司营收确定性强。

公司盈利实力强，2014-2019年毛利率均值在40%以上，公司整体盈利水平良好。2016年的净利润下降因杭口医院的建设，成本增加；2020年尽管受疫情，但公司在上半年的毛利率和净利率水平仍然保持在40%和20%以上。

公司于今年3月初正式营业，口腔医疗需求释放，3月底门诊量已恢复到疫情前水平，二季度以来诊疗量超越2019年同期。回顾其过往的业绩增速，亿欧认为，2020年疫情对公司营收影响有限，后半年的业绩有望迅速提升，加之其“蒲公英”计划快速扩张及新医院的业绩释放，企业的盈利性可观。

2、管理效率处于同行较高水平。

公司总资产的周转率稳定维持在0.77-0.79次，在同为医疗服务的上市公司中，通策对于其资产的利用效率处于中等水平。

通策医疗的存货周转率逐年提升，从2014年的最低值18.77一路升高到2018年达36.9%，2019年增高系因医疗材料库存减少导致周准率大幅提升。但不可否认，其对于存货的管理效能高，该数值远高于同行业爱尔眼同期的13.81%。

应收账款周转率方面，公司账款人以医保结算中心为主。由于公司收购的医院多为成熟的医保定点医院，而口腔的部分费用纳入医保报销范围，医保占资比例增大；同时，新建医院预付租金和物业质押款增加，导致应收帐款周期天数增加，周转率有所下降。其中，医保资金回款时间与金额，回款固定，坏账风险小。

公司三费占比与爱尔眼科相比，公司的管理、销售、财务费用总体较低，公司的运营较为成熟，管理效率优异。

3、公司抗风险能力较强

公司资产负债率维持在30%，而爱尔眼科则维持在40%以上，较同行低；商誉在2018年前保持在4000万水平，由于2018年底实施“蒲公英”计划，收购医院增加，2019年的商誉升值到5000万，仅占总资产不足2%，其抗风险能力较强。

四、估值分析

通策医疗的净利润水平较高，发展较为成熟。因此，选择采用PE倍数法对该公司进行估值，目前公司的PE（TTM）近165，而公司前10年PE倍数均值在68倍，明显高于过去均值水平。依据券商对通策的一致性预期结果，考虑到一季度新冠疫情影响，2020年业绩增速调整为22.43%，给出2020年的估值倍数预期值为109.42，目前PE倍数仍明显偏高。

亿欧认为现阶段股价的升高，短期系疫情之后市场对于医疗行业整体看好，给出高溢价。由于医疗板块内优质的医疗公司稀缺，而通策发展实力强，盈利性明确，且疫情导致部分中小竞争对手倒闭，进而公司市场份额增加，推高公司市值。但是，公司中报的业绩同比下降12.87%，PE（TTM）今年以来上涨幅度较大，短期继续上涨压力加大。长期来看，口腔的市场增长空间大，目前行业内竞争并不激烈，公司未来增长确定性仍较强。

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估值165倍的通策医疗值吗？