编者按：本文来自微信公众号富途安逸（ID：futu-ie），创业邦经授权转载。

“很多中小公司到美国含泪敲钟是没意思的，上市之后股价腰斩，甚至膝斩，上市前是20亿美元估值，上市后变成1、2亿，每天成交量10万、20万，投资人根本走不了。”

知名投资人朱啸虎近日在某活动上说的这番话，对VC圈来说直白又刺耳。

即便被投企业披荆斩棘成为上市敲钟的赛道赢家，投资机构还是摆脱不了焦虑的诅咒。没有流动性的股票意味着没有交易对手，机构手中的资产变成有价无市的纸面富贵。漂亮的IRR（Internal Rate Of Return，内部收益率）无法转变为实际的现金回报，让无数GP辗转反侧。

昨日重现

5年前创投圈热钱涌动的时光仿佛还在昨日，2015年中关村创业大街的咖啡馆里，到处可见野心勃勃的创业者以及寻找独角兽的资本猎手。

数据显示，2015-2017年中国私募股权交易事件达到顶峰，每年投融资事件约1.5万起；从投融资金额来看，峰值的到来略有滞后，2018年才迎来最高值。这两组数据放在一起，可以粗线条地描摹近5年的创投趋势：

2011-2014年创投圈是少数先知先觉者的乐园；2015、2016年“双创”热潮兴起，投资交易频繁，但大多数都是金额较小的早期投资；2018年起，百舸争流的赛道出现领跑者，资金向头部企业倾斜，每笔投资金额变大，中后期投资成为主流。

从二级市场的IPO时间来看，投资机构规模化的收获季是2017-2019年，新经济企业在这三年间密集上市。出于种种原因，如上市规则的限制、效仿前例的路径依赖等，纳斯达克成为新经济企业上市的普遍选择，因此中概股的表现是风投市场的一大风向标。

伴随着上市钟声，新闻报道里常常出现各种财富神话：投资百倍回报、身价一夜过亿、期权批量造福……看似光鲜，个中滋味冷暖自知。上市并非终点，等待GP的还有最后一道大题：如何完成实打实的资金退出？

流动性陷阱

富途安逸统计了2017-2019年上市的中概股数据，现实情况恐怕比很多人预想的还要糟糕。2017-2019年美股上市的中概股企业约100家，剔除经查询无风投注资的企业、传统企业、摘牌企业，最终剩下59家企业。以这59家中概股为样本，我们做了统计分析：

从日均交易额看（以2020年5月为例），59家中概股中有12家企业日均交易额不到10万美元，18家企业日均交易额低于20万美元，几乎等于“僵尸股”，另外还有一部分中概股由于盘子小，成为被资金操控的“妖股”，出现和基本面完全背离的交易热度：

日均交易额中位数：125.6万美元

＜10万美元，12家，占比20.33%

＜50万美元，21家，占比35.59%

＜100万美元，27家，占比45.76%

＜300万美元，35家，占比59.32%

从股价看（6.24盘前），上市后股价倒挂企业达到45家，占比76.27%，平均跌幅超过60%，曾受到VC狂热追捧的科技信贷类企业占据了跌幅前四名（趣店、小赢科技、简普科技、品钛），跌幅均超过80%。

从市值看（6.24盘前），伴随股价下跌，中概股中长尾企业市值缩水严重，少于5亿美元的企业接近半数：

市值中位数：5.11亿美元

＜1亿美元，8家，占比13.56%

＜2亿美元，17家，占比28.82%

＜5亿美元，29家，占比49.15%

＜10亿美元，40家，占比67.8%

注：

1. 仅统计上市时间为2017.1.1-2019.12.30的中概股

2. 剔除用于收购的空白支票公司、经查询无VCPE投资历史的企业、传统企业、摘牌企业等，剩余59家

从统计中可见，大量中长尾中概股上市后几乎没有流动性。如果按照180天禁售期来算，2019年年底上市的中概股，其大股东、管理层持有的股票已经陆续解禁，理论上过了禁售期VC就可以陆续卖出股票实现退出，但现实情况可能是——敲了钟，上了市，VC用真金白银买回的股权，在二级市场变成有价无市的资产。

当企业走到Pre-IPO阶段，VC投资退出道路上还有两道坎：

1. 禁售期；

2. 通过市场化交易卖出股票退出。

SEC监管法规和美国法律对上市企业禁售期并没有明确的条文规定，禁售期主要是公司与员工、投资机构之间协商的结果，启动IPO后投行也会根据之前签订的协议确定禁售要求。也就是说，禁售期是市场化的行为，是公司、投行为了获得投资者信任、稳定市值的一种策略。

理论上，解禁后的股票可随时卖出，因此有基金在计算DPI时会将已上市、已解禁的投资项目股票作为现金收益，DPI也是LP在基金存续期后半程最关注的指标。实际操作中，GP很大概率会遇到市场化交易的“流动性陷阱”。

* DPI=退出收益/投入资本

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VC退出之痛：美股独角兽的流动性泥潭