5月22日晚拼多多发布第一季度财报，当日股价大涨14.5%，总市值达到823亿美元，同一天披露财报的阿里巴巴股价下跌5.87%，京东也下跌5.08%。

而就在半年前的2019年11月20日，拼多多发布2019年第三季度财报后，股价当天暴跌22.89%，为其上市来最大跌幅。

若以2019年11月20日的低点为基准，目前拼多多股价已翻了一倍有余。不过半年，市场对拼多多的看法已经发生了翻天覆地的改变。

好与坏的数据信号

去年股价大跌时，亿欧对拼多多的观点是：哪怕与早年的淘宝相比，拼多多在用户层面也极具优势，同时百亿补贴在弥补客单价上的缺憾，进而追赶GMV的劣势。

拼多多近1年股价来源：wind

半年来拼多多发生了哪些变化呢？一季报披露了好坏两方面的信号。

好的信号有：

1.活跃用户数（MAUs）达到4.87亿，同比增长68%
2.活跃购买用户（近12个月内下单）达到6.28亿，同比增长42%
3.平均单客年消费额（ARPU）达到1842.4元人民币，同比增长47%
4.单季度收入达到65.41亿元人民币，同比增长44%

坏的信号有：

1.货币化率略微下降至2.8%
2.各项成本增加导致亏损大幅扩大，单季度营运亏损（Non-GAAP Operating Loss）达到35.88亿，同比扩大121.2%。

亮眼的用户、ARPU、GMV等数据增长让市场相信，扩大的亏损数值在拼多多占领的市场面前基本不值一提。

乐观的投资者似乎已经忘记了，中国电商市场早已不是群雄逐鹿的草莽时代。

就在拼多多披露Q1季报的同一天，阿里巴巴罕见地在季报中披露了GMV的数据，这是阿里巴巴在时隔15个季度后首次主动披露该数据，高调谈及集团电商相关总GMV（近12个月）超过1万亿美元。

阿里用这个数字释放了浓重的信号：阿里仍然稳坐、但已不局限于中国电商江山。

其稳坐表现在：阿里巴巴的中国零售电商GMV（近12个月）达到了6.59万亿人民币，相比之下拼多多GMV（近12个月）为1.16万亿人民币。

其不局限于中国电商表现在：阿里还有广阔的海外市场，在其全球9.6亿的活跃买家中，AliExpress和Lazada等还贡献了海外1.8亿用户量。

阿里巴巴近2020第一季度报来源：阿里巴巴官网

美股市场远比A股市场更加有效，机构投资者占比要高得多，具备更强的定价能力。在这样的前提下，为什么成熟的国际投资机构反而更看好拼多多呢？

输与赢的战略决策

2010年5月24日，B2C外贸电商网站兰亭集势收购一个针对中国消费者的B2C电商——欧酷商城。兰亭集势董事长郭去疾表示：“欧酷加盟兰亭，让我们有机会在中国国内电子商务市场实现跨越式发展。”

欧酷网成立于2007年7月，大股东是步步高，创始人是黄峥。被收购时欧酷估值216.7万美元，这是黄峥在电商领域的小试牛刀。

随后的2015年4月，黄峥创立拼好货，第一天IDG就给了8000万美元的估值。“除了水果，围绕这群目标用户还有很多可以拼的东西，我们想做的就是把国外很火的 Costco搬到中国来。”当时还是拼好货创始人黄峥这么描述其未来业务战略。

从一开始，拼多多就把Costco当作自己的学习对象，而Costco模式从本质上说并不是传统意义上的零售商，它更像是消费者的代理，会员费是消费者为代理购物付出的服务补偿。

基因决定了，拼多多的核心必然是围绕用户和消费者的，用户是拼多多的主战场。

这两年，拼多多在主战场战果累累，从“两亿人都在拼”攀升至“六亿人都在拼”只用了10个季度；相比之下，淘宝从2亿活跃消费者走到6亿用了21个季度，这是拼多多的胜利。

截至2020年Q1，淘宝活跃用户数7.26亿、拼多多6.28亿、京东3.87亿。总量上看，拼多多的活跃用户距离淘宝只有1亿，但其增长率仍然是淘宝的3倍（淘宝系的活跃用户增长率为2.1%、拼多多7.3%、京东7.0%），拼多多在用户端的未来，仍然具有较大的想象力。

拼多多在用户数层面成功的主要原因是两个：

第一是农村包围城市策略，下沉市场的广阔空间构建了第一层土壤；

其次，基于微信的流量池，社交电商构建了第二层土壤。

拼多多未来的用户战争，也将建立在这两层土壤的基础之上。

我们先来简单看一下微信生态的情况，根据腾讯2019年年报，微信的月活为11.65亿，而腾讯在支付领域月活跃账户超过8亿。

另外根据亿欧智库统计，一二线城市电商渗透率约为80%~85%，考虑到老人和小孩，一二线市场基本已经完全普及；下沉市场中，低线城市电商渗透率在55%~65%，农村市场渗透率为约为35%。

目前一二线总人口基数约为3亿，下沉市场中城镇总人口数约为6~7亿，农村总人口数约为4~5亿。

按此估计，一二线城市活跃电商消费者大约在2.4亿；下沉市场中低线城市活跃消费者3.9亿，农村活跃消费者1.6亿，总活跃用户在7.8亿。

8亿几乎是拼多多现有模式（未国际化、未有新产品）用户增长的天花板，按照现有增速，拼多多用户将在2021年第一季度触顶，基于用户增长的故事将不再具有吸引力。

换句话说，拼多多未来一年内用户增速，将会以肉眼可见的速度下降。

因此，从百亿补贴开始，拼多多开启了GMV的新增长故事。

GMV背后的驱动力是活跃用户和单用户的年均消费额，当活跃用户数见顶，实际上拼多多要讲的是年均消费额，即用户在拼多多的客单价、购买频次的故事。

百亿补贴开启之后，拼多多每个季度的营销支出均增加30~40亿，全年将新增120亿以上的营销支出，其中大部分都流入平台的百亿补贴活动，这是真实的、妥妥的“百亿补贴”。

从这个角度上看，拼多多很值，买东西很值。

拼多多百亿补贴的活动中，大部分都是客单价较高的数码3C产品，如智能手机、高端耳机、家用电器等产品。这可以算是提高客单价的一种尝试。

通过价格较高的数码3C产品吸引用户，是拼多多新增长故事的重要一环。

起码在表面上，拼多多在这一点同样收获满满。基于各家披露的最新数据来看，拼多多的年GMV增长率大于100%，淘宝在30%~40%之间，京东在25%左右。

但我们还是发现了一丝危险的信号：根据最新的数据来看，拼多多的平均单客年消费额为1842.40元，距离淘宝的9075.76元、京东的5763.54元仍有4倍、2倍的距离。

并且百亿补贴的效果大概率是边际递减的。也就是说，目前百亿补贴的效果已经不如一年前该策略的效果，最明显的是平均单客年消费额的增速，在经历2019年Q2的16.7%的高速增长后，再也没有返回两位数，而是逐步降低至7%。

高与低的未来估值

基于以上对现有业务的分析，我们核心的判断是：拼多多在用户数层面前景比较乐观，但用户基础和真正的盈利之间还隔着GMV增长、货币化率增长的大山，百亿补贴加持的拼多多，暂时没有显现杀手锏级别的策略。

这落实到一个最直接的问题：连续大涨后的拼多多，是否担得起800亿美元估值？

我们选取了阿里巴巴、京东、Costco三家来对比拼多多的估值。从静态的角度看，拼多多暂时还在亏损状态，因此无法用PE估值法对比，只能使用PS和电商常用的P/GMV来进行对比。

从PS的角度，由于京东和Costco主要自营商品计入收入，而拼多多是服务费和广告模式，因此PS可比的仅有阿里巴巴一家，与阿里巴巴集团整体估值来比，拼多多PS是其2倍，而仅相对于阿里巴巴体系内中国区零售部分的估值来比，则是3倍。

从P/GMV的角度，拼多多的P/GMV是阿里（中国零售）的1.4倍，是京东的2倍。在不考虑未来的增长的情况下，拼多多是被严重高估的。

但我们综合PEG估值法的思想，引入PGMV/G的估值模型，即将GMV的增速作为另一个基准参数。我们可以看到，阿里和京东的PGMV/G都在1附近，而拼多多仅有0.5。

因为考虑到增长速度，这种估值法代表了面向未来的思想和信念。站在面向未来的角度，拼多多此刻的估值是较为合理的。

尾声

面向未来，拼多多还有哪些可能？

比下沉更下沉：拼多多与政府的合作，下沉到更低线的农村市场（目前已与佛山、烟台等地进行合作），拼多多2019年农产品电商销售额达到1364亿元，同比上涨109%，并连续三年保持三位数增长，这也使其成为国内最大的农产品上行平台。

更加专注线下线上联动、用户的留存和转化：拼多多入股国美，开始加码线下和家电市场；同时直播、“秒拼”业务的发力，不断抢占享有6亿用户的心智，百亿补贴也仍在继续，拼多多做着多个尝试，尽力拼出一个更好的未来。

市场的选择，是相信拼多多的未来。

拼多多值吗？