编者按：本文来源创业邦专栏李刚强的投资退出观察，图源摄图网，创业邦经授权转载。

投资圈今年的冬天跟往年很不一样，投资人们放弃了北海道的滑雪，马尔代夫的潜水，用年底的马不停蹄来弥补年初的无所事事，抢项目的消息甚嚣尘上，媒体不断的放出消息，还在尽调的路上，项目已经签了投资协议；一犹豫，又有别的机构给了更高的估值。

一切就像朱自清所写的，盼望着，盼望着，东风来了，投资圈的春天似乎又到了。

然而，每每听到风口盛行的消息，看到投资人们打了鸡血的抢项目，看到项目方们坐地起价的抬估值，看到老股东们沉迷于估值快速提升的沾沾自喜，我却总是杞人忧天般的快乐不起来，在我脑海中，反复上演的是过去十年中，每一个风口飘起又坠落，来的容易，去的轻松；

我所看到的是，在每一次风口中，当局迷者众，旁观清者少；争先恐后者众，退避自省者少；

我们将平时放在嘴边、奉为圭臬的投资信条抛掷空中，我们不再关注企业的质地，业务的增长，研发的商业化，取而代之的是某某知名机构也要投资，项目团队十分豪华，想象空间十分巨大，再不投就要被人抢走了……等等无关于行业，无关于公司本质的核心要素。

Fear of miss out的恐惧、未来估值预期增长的贪婪、同行之间的争夺三条勾魂索联合起来战胜我们本该理性、克制、敬畏的大脑，诱使我们用各种理由来忽视视而不见的风险，扣下投资的扳机，将LP向我们投下的信任票恣意的挥舞。

我的担忧并非无源之水，在过去十年中，从一名投资小兵摸爬滚打到久经教训的老人，我也曾自己参与到这样的泡沫，并在泡沫中遍体鳞伤；也曾倾听了无数人跟我诉说他们在风口中沉浮的故事；也曾通过数据透视分析了上百家投资机构的业绩数据，分析了十余个风口下的资本教训。正是这些自身的伤，别人的泪，冷冰冰的数据，无时无刻的提醒我，敬畏风险，保持清醒，克制冲动。

总结起来，过去十年，中国资本市场风口涌动，大风口连着小风口不断轮换，从创业板到新三板，从上市公司并购潮到全民天使狂欢；从千团大战到O2O，从游戏爆发到VRAR，从P2P到B2B，从二次元到视频直播，从企业服务到区块链，从自动驾驶到芯片，从人工智能到硬科技，每一个不同故事披着的是雷同的套路和逻辑，每一次不同的开场带来的是大体相同的结果，每一次风口过后都是白骨累累，一将功成万骨枯，每一次演绎的都是人性的贪嗔痴……

——风口下的白骨——

1. 风口一：新三板，2000亿资金的坟场

中国资本市场存在巨大的政策红利，每一次政策松绑，都带来巨大的套利机会，远者如2005年的股权分置，如2010年的创业板，近者如2019年的科创板和创业板注册制。

但2014-2015年的新三板市场，却成为了大量投资机构、LP的伤心坟场。

那一年，几乎所有的投资机构都在鼓动所投项目挂新三板，凡是成立两年以上，稍微有所营收的企业，无不轻而易举的满足了挂牌新三板的要求；甚至有投资人大胆预测，有了新三板，B轮后的投资机构都可以歇业不干了，以后融资就是天使、A轮、B轮、新三板轮。

笔者曾经亲身经历的一个新三板市场的壳资源，最高的时候卖到了2000万；大量掮客穿梭其中，价格一天一个变化；曾经你根本不屑一看的项目，居然按照30-40倍PE完成了融资。

市场的疯狂，至今历历在目。

曾经寂寂无名的天星资本，因为在新三板市场的疯狂扫货而名声大噪，最疯狂的时候，一个投资总监就可以直接决策一个项目的投资与否；三天投资一个项目，不去尽调投资项目的案例比比皆是。

最后的结果大家都了然。2016年一季度之后，新三板市场戛然而止。曾经疯狂攻城略地的天星资本，如今在市场难觅踪迹；当年在新三板高潮中急红了眼入场的投资机构、LP们，99%的人都亏的连裤子都没有了。

回过头来看，新三板投资之所以落得如此难堪，原因无非在于：

一是新三板市场项目质量参差不齐；

二是新三板市场的水太少，项目数量、质量和资金增长的节奏完全不匹配；

三是投资项目的估值太高；

四是新三板基金普遍是2+2，3+1的周期，对新三板的流动性过于乐观，对项目成长的周期过于乐观，对市场客观规律不尊重。

2. 风口二：全民天使下的狂欢

同样也是在2014年左右，双创开始在全国各地轰轰烈烈的展开。大量天使投资人涌向了中关村创业大街，涌向了各地的孵化器。

据统计，2014-2016年间，市场多了四五千家天使投资机构，在北京的大街上随便问三个人，都有一个人自称是天使投资人。

笔者在2015年与众多天使投资人在中关村创业大街众筹了“中国投资人中心”，也在2015年与朋友共同成立了一个天使基金，亲身参与到这一场全民天使的盛宴中。

那一年，天使投资项目估值水涨船高，在2013、2014年投资，我们还能按照1-2000万估值投资天使项目，甚至一些项目估值能砍到800万，到了2015年，2016年一个好一点的团队，一般报价5-6000万，能在4000万左右成交，就是很给投资人面子了。

然而全民天使的泡沫并没有持续太久，2017年，随着资管新规的颁布，大量天使基金和天使投资人开始逐渐退出天使投资市场。我所认识的个人天使中，投资了两三千万，却分文回报都没有获得者大有人在。

回过头来看，天使投资是一件进入门槛极低，做好极难的事情，又是一件风险极大的事情。大量非专业的投资人涌进这个市场，抱着赚一笔横钱的心态，只能像是赌场的赌徒一样，铩羽而归。

3. 风口三：千团大战，你还记得谁？

2011年，移动互联网刚刚兴起。团购的模式，从大洋彼岸飘摇而至。

统计数据：

时间：2010-2012

公司数：5300家

合计融资数：超过100亿美金

典型公司：拉手、窝窝团、24券

结果：

仅美团点评、聚美优品存活，但都摈弃了团购商业模式；

绝大多数投资机构血本无归，甚至有后来成为独角兽捕手的头部机构因重金下注拉手而元气大伤。

4. 风口四：O2O，你全家都看O2O

时间：2012-2015

公司数：无行业不挂上O2O的边，数万家创业公司，2016年6600亿市场（媒体统计）

融资数：超过500亿美金

典型公司：e袋洗，河狸家

结果：O2O成为一种理念或是基本商业方式，并没有成为一个行业或模式；一些创新领域全军覆没，如上门按摩、美甲等

投资人到人人都看O2O，到以看O2O为耻，你全家才看O2O

99%的投资几乎都打水漂。

5. 风口五：VRAR，干垮了多少上市公司

时间：2016年1-8月

公司数：几乎所有游戏公司都在做VR/AR，上千家

融资数：至少200亿RMB

典型公司：Magic Leap( 造假）、暴风VR

结果：从人人看VRAR，到没人看VRAR，只经历了七八个月；年初大家都在看，下半年大家都撤了；

公司估值与公司内在价值完全断档，Magic Leap被爆造假忽悠投资

截至今天，当年忽悠的VRAR场景，没有一个实现。

时至今天，风口依然在资本市场不断轮动着，从一个细分领域刮到另一个细分领域，资本市场如果没有风口，投资圈就像缺少了点兴奋剂，平淡无奇，索然无味。

——风口过后的结果——

统计大量的风口之后，你会发现：

1. 风口过后，白骨遍野，绝大多数公司快速的死掉；

2. 一将功成万骨枯：只有极少数公司能在风口后生存下来，对于2C互联网，可能是只有头部前3名；对于2B可能数量掠夺；

3. 公司估值和公司营收严重不对称：绝大多数光会烧钱，却不会赚钱；大量公司被资本冲昏了头脑，将行业和外部环境的带来的繁荣，看做是自己的牛逼，目空一切，自认为老子天下第一，然后盲目扩张，无目的的烧钱，结果是钱去楼空，烧钱并没有锻炼自己的核心竞争力，只买回了一堆教训；

4. 公司盲目扩张带来的是组织能力完全跟不上，公司效率低，跑冒滴漏严重，企业文化弱化，流动性大，内耗严重；

5. 项目估值在风口过去之后，基本都要打极大的折扣，这个折扣少则5折，多则1折；

6. 整个行业要经过相当长时间的萧条，才能走出死亡谷，重新回归到正常，甚至一些行业直接消亡；

7. 没有投到幸存下来的头部项目的投资机构基本血本无归，血流成河；

8. 投资人继续寻找下一个风口，周而复始……

——为什么会出现风口？——

为什么会有风口，风口为什么又去的这么快？

第一，是认知的套利空间。资本市场的套利有两重套利：一是一二级市场的流动性套利空间；二是不同投资人的认知套利空间。

本质上来说，不同投资人的认知水平不一样，导致大家对项目的估值判断不一样。一部分对同一方向具有类似认知的人，创造了一个细分赛道的热度。先进来者，无论是认知更深还是更早，其投资成本更低；后进来者，认知更晚更浅，就要付出更高的成本。所以很多时候，一级市场的投资，其实有时候是博傻行为，只要有傻瓜来接盘，你就能赚钱。

第二，人性的弱点。

人性是懒惰的，贪婪的，从众的，害怕失去的。因为懒惰，所以不愿意花时间去深度研究，用力思考；因为贪婪，所以赚钱的欲望战胜了对风险的恐惧；因为是从众的，所以人云亦云，缺乏独立判断思考，就像走夜路，有人一起走，有人带路，心里就安慰很多，哪管他带的路是不是待到坑里。投决委里，经常听到的一句话是XX知名机构都投了，我们怕什么；因为害怕失去，总是想一把赚个大的，所以患得患失，草率决策。

因为这些人性的弱点，所以我们总是好了伤疤忘了疼。来了风口我们就追，追了就亏，亏了还不受教训，下次风口披个别的外衣，我们继续追……

如此反复，LP的钱就在这样的轮回中追没了，而整个市场都出现了募资难的境地。

——风口的特征——

如果总结风口的特征，我觉得大概包含如下几个特点：

先是少数机构，或是因为远见，或是因为运气，布局了一些公司；

然后是头部机构，在里面砸下一些钱；

然后是外部环境突然的变化，或是政策，或是国际形势，或是市场培育，使得其一时间受到关注；

然后头部机构开始在里面砸大钱，一些项目甚至一年融四次五次资；

然后媒体开始铺天盖地报道，早先投资的机构开始出来头头是道的分享成功经验；

然后投资机构全都蜂拥而来，项目估值再次拔地而起；

再然后，项目贵到一般投资机构参与不起，项目方开始大量烧钱，攻城略地；

再然后，过一段时间，发现数据不咋地，商业化出问题，社会问题出现，媒体开始质疑；

再然后，投资机构偃旗息鼓，项目方因烧钱资金紧张，无以为继，甚至开始出现破产公司，于是媒体继续开黑；

再然后，风骤然停了，行业进入寒冬期，项目方或死掉，或艰难生存，投资人无人问津

……

风口模型示意

你仔细对比下，几乎每个风口都经历了类似的发展过程，流程大差不差，套路大体一样。按照市场热度和时间，我将其分为微风、弱风、强风、飓风、停风、回风六个阶段。

——影响风口的因素——

笔者认为，如下几个方面影响风口的形成速度、风口的大小、风口消失的快慢：

一是想象空间：想象空间越大，资本越喜欢，越愿意砸钱；

二是商业模式的简单可复制性程度或是技术的看不懂程度：

对于2C的公司，商业模式越简单可复制，钱就变成了竞争壁垒，所以资本就越喜欢砸大钱，如OFO，如社区团购；

对2B的公司来说，技术越高深，越看不懂，反而越容易融大钱，如人工智能，如芯片；

三是头部机构的示范效应：越是有知名美元机构投资越说明是个好方向，红杉，高瓴资本是基本配置，最好加入老虎、DST、软银，牌子越大越好，人越高端越好；

四是资金进入的速度和体量：越短时间内，资金进来的越多，体量越大，风口就越快越大；

五是媒体炒作的程度：最好是官媒点名，权威媒体鼓吹，行业媒体敲锣打鼓，自媒体摇旗呐喊；

六是企业商业模式成型、正向现金流的时间周期：越是难以商业化，越是烧钱，泡沫就越容易破灭，就越不能持续的忽悠钱，风口就越短。

——风口下的投资与创业——

风口是投资市场客观存在的事实，只要市场继续存在数千家上万家投资机构，只要市场信息差和认知差依然存在，我们就既不能杜绝风口的再次出现，也不能逃避风口的存在。

因而，如何利用好风口，把握好风口，是聪明的投资机构需要思考的问题。

对于投资机构而言，笔者有一些建议：

独立研究，用力思考，发掘风口：保持自己的独立性，永远清醒的看待投资，发现市场机会，早早布局，等待风来；预测风口者生，跟踪风口者死；

底线思维：做投资必须要有底线思维，或者红线思维，形成纪律。一些基本的底线思维至少包括但不局限于如下几条：搞不懂的不投（投资本质就是赚认知的钱），不让充分尽调的不投，估值与公司实际价值严重背离的不投……

不跟风：不要在人人都在喊，人人都很迫不及待，很恐慌的时候进入，这个时候进去大概率做接盘侠；

认清自我：要认清市场牛逼不是你牛逼，市场不会一直牛逼；不要将市场的功劳当做自己的功劳；

严格控制估值：严格遵循自己的投资逻辑，控制估值，投资收益与风险要算得过来账，不能不匹配；

严控投资的扳机：在这个时候投资，反而要尽量谨慎，宁愿错过，不要冲动。这个时候很容易受到外部环境的影响而频频开枪，且开枪的金额大、估值高；

大力募资：趁着市场好，LP教育成本低，用这个风口尽快去大力募资，高筑墙、广积粮；

大力帮企业融下一轮：趁着市场好，帮助企业快速融新的钱，提高被投企业现金储备，提高机构账面收益；

大力退出：趁着项目估值虚高，大量缺乏认知的投资机构进来，项目好卖好退出，对于非头部项目抓住机会退出，退出难度低收益高。

逆向思维：别人贪婪时你恐惧，别人恐惧时你贪婪；别人吃货时你出货。

而对于创业者来说，笔者认为：

创始人要保持定力，他强任他强，明月照松岗：不要太受竞争对手的影响，想清楚自己的战略。就像百团大战，竞争对手在烧钱，美团在练内功；

高筑墙，广积粮，缓称王：多融资，少无目的的扩张；多练内功，提升核心竞争力；

稳住核心团队，扩充优秀人才：将核心人才稳住，防止竞争对手挖角；吸引行业外的优秀人才。

——最后的话——

市场上说，一个投资人成熟的条件之一是亏掉一个亿。成功的投资是无数次失败的经验总结出来的教训。然而，你并不需要真正的自己亏掉一个亿，才能获得这些弥足珍贵的经验。

历史其实一直都是相似的，因为人性2000年来没有发生什么变化。每一次都是在一个地方栽进去，爬起来，扑通又掉在另一个相似的地方。

总结这些失败的案例，分析其失败的原因；统计并观察这些风口起起落落，研究那些投资机构浮浮沉沉，你会从浮华表象中找到规律，从蛛丝马迹中看到线索。

一个成熟的投资人就是在自己的一次次跌倒中，在别人的一次次经验中，不断成熟自己的投资框架和逻辑，清晰的认知到自己擅长做什么，不擅长做什么，清晰的制定自己的红线与底线，在自己的认知范围内，弱水三千，赚取一瓢而已。

知止而为，知止而不为而已。

细数投资圈的风口：绝大多数起的多快，死的多惨