今年7月发布上半年销售业绩简况之后，万科的股东数量在一个月内增加了约5万人。因为地产行业的销售率先在疫情中恢复，许多人觉得业绩会拉动股价增长。但两个月后，这些人被“打脸”，地产股也成了股市里的“最惨板块”。

今年港股各行业中，地产建筑业的股价从年初至今累计下跌12%，而科技、医疗和消费三大板块的涨幅分别高达61%、35%和15%，即使恒生综指也涨了2%。

在销售额增长、股价不涨的同时，地产行业被集体看衰了。分析师们认为地产企业从之前高杠杆到减杠杆的过程中会付出巨大的代价，地产行业的增长逻辑变了。

一位证券分析师告诉小栖，“从短中长线来看，地产股看似都没有未来。”

“中短期逻辑来看，国家对房企实行的以控制财务杠杆为目的的融资「强监管」正成为常态，房企未来融资难度将陡增，偿债压力巨大以及现金流紧张的房企甚至有破产的风险。长期逻辑来看，我国商品房销售额及销售面积增速逐渐放缓乃至下降，众多房企面对的是一个蛋糕逐渐缩小的市场。在此过程中，融资新规和房住不炒的预期将进一步加速出清部分激进的高杠杆、高负债、现金流状况不佳的房企。”

为改变负债情况，各大房企都在暗中布局。经过了上半年的大促销之后，恒大的土地储备在半年内下降了5300万平米。9月份，恒大又开始新一轮“促销”，许家印宣布自9月7日开始，到十月国庆结束，恒大全国楼盘全线7折，目标是在金九银十卖出2000亿元。

一家家地产企业，今年就像一只只划水的鸭子，表面上云淡风轻，但下面的脚在拼命划拉。

负债“超额”了

按照“820”透露出来的融资新规和“三道红线”的标准，未来大部分房企都将面临融资规模受限、融资成本上升的局面。

以2019年各大房企公布的数据来看，在TOP30房企中，现金短债比不足1倍的有7家，净负债率超过100%的有9家，剔除预收款后资产负债率超过70%的有25家，超过七成。

即便是对财务指标控制很好的“优等生”万科、央企保利，也都踩了一条线。

数据来源：wind、国泰君安证券研究

行业普遍认为，企业的资产负债率保持在50%是比较健康安全的状态，由于地产行业前期投资大，企业负债率在60%－70%之间也是正常的。

但据乐居财经《2018中国上市房企资产负债率排行榜TOP100》统计，上市的百强房企中2017年的平均负债率为77.7%，2018年为78.9%，早已超过了安全线，并呈逐年上升的趋势。

虽然从2018开始有部分龙头企业喊出要降杠杆，但实际上负债率和负债规模稳定下降的企业非常少见，地产企业仍然处于“规模为王”的巨大惯性中。

今年IPO的一位房企员工对小栖说，近几年通过各种方式加杠杆、冲规模的企业享受了更多房价上涨的红利，也享受了资本的VIP待遇，不拥抱资本的企业发展相对缓慢，毕竟偶尔融一笔钱，还不够在北上广拿一块地的。

但是现在，多数房企要面临融资收紧，被迫踩刹车了，这与前几年的环境相比，变化非常剧烈。

剧增的规模，失控的负债

房企依靠负债快速规模化的故事是从2014年开始的。

2014年，销售额突破2000亿的只有万科、绿地，超过1000亿的也只有7家房企。而到了2019年末，销售规模超过千亿的房企已经有34家（中国指数研究院口径为36家）。

数据来源：克而瑞

从top 5房企的总资产增长来看，每年数千万的增长幅度，或许只有互联网企业能够相比拟。

数据来源：各企业年报

今年上半年，行业的聚集效应仍在加强，TOP 5房企的销售额市场占有率已达到20%，前20强房企的市场占有率已高达40%。

但与资产规模的增长呈正比的是，房企的负债规模。

数据来源：各企业年报

可以看到，几家企业的负债率都在逐年上涨。在2014年时，恒大、万科、碧桂园的总负债率分别为：76%、77%、77%，而在2017年时，已分别增长至：86%、84%、89%，三家典型企业的总负债率平均提高了10个百分点。

而前几年的高杠杆带来的直接影响是，房企每一年都要偿还大量的借款。

如恒大，从2018年开始，每一年要偿还的借款都在4000亿以上。融创也超过了千亿。

数据来源：各企业年报

而为了偿还借款，同时保持规模增长率，企业能做的便是像滚雪球一样，保持同步的借贷增速，甚至更快。

数据来源：各企业年报

在这几年中，房企也开始讲“大鱼吃小鱼”的故事，“千亿”已经成为基础门槛，“TOP30”才有更多跟资本讨价还价的价值，它们希望在行业规模见顶的时候，能保持“大而不倒”。

2018年，万科率先打出了“活下去”的口号，万科的一举一动，往往具备行业“风向标”的作用。而后，万科在新增借款上有明显的控制，从2018年的960.5亿，降到了2019年的790.2亿。总负债率也从增长开始向下，今年上半年83.87%的总负债率已经是其近5年来的最低水平，但也比2014年高了6.6个百分点。

数据来源：万科年报

行业之中，许多企业仍在观望。但泰禾和福晟的财务危机，俨然将巨大的风险摆上明面，立即引发金融监管部门对房企债务风险的高度重视。

在这样的背景下，“三道红线”的出台是为了给整个行业进行“风险锁定”，但也给房企扎上了一道融资“紧箍咒”。

集体踩刹车

具体来看“三道红线”的规定：

剔除预收款后的资产负债率大于70%

净负债率大于100%

现金短债比小于1倍

若开发商踩中三条红线，有息负债不能再增加；

踩中两条，有息负债规模年增速不得超过5%；

踩中一条，有息负债规模年增速不得超过10%；

即便是没有踩中任何一条，有息负债规模也不得超过15%。

从今年上半年房企的财务数据来看，不少企业已有所改善。中梁、绿城、金茂等房企的净负债率降至100%以下，回归安全水平；万科、世茂、雅居乐等在净负债率保持100%以下的同时，还比2019年末有了进一步下降。

但整体来看，top 30的企业中踩线的情况不容乐观。

数据来源：各企业年报

以2019年年报数据来看，在绿色区域的只有滨江、金地、保利、龙湖、中海、华润6家企业，其中一半是央企。

恒大、融创均为踩三线的“红灯”房企，“降负”成为它们最需要解决的问题。

在恒大的业绩会上，恒大首席财务官潘大荣表示，“力争2020年到2022年，有息负债平均每年减少1500亿元。”

而其降负的主要措施包括加大销售与回款、严控土地规模、分拆资产上市。

今年恒大的销售业绩目标为6500亿，并正在冲击8000亿的内部目标，这是“金九银十”促销战的导火索。

上半年恒大拿地暂缓，多为去化已有土储。截止报告期末，总规划建筑面积2.4亿平方米，较年初下降了5300万平方米，相当于直接卖掉了一家中型房企。

此外，恒大的物业也正在分拆上市之中。去年至今，分拆多元化业务上市，成为降低负债率的标准动作。

融创从去年开始，也开启了“降负”之路，在极力促销售之外，也在通过提升银行类融资占比、把握公开市场债券融资机会、提前偿还高成本信托等方法，进一步优化资本结构。今年上半年，融创新增融资成本下降1.9个百分点。

融创还提前把物业分拆上市提上了日程，并在5月份卖掉了21.36亿元的金科股本，退出了金科控股权的争夺战。

在已经过去的中报季里，也能够感受到房企紧锣密鼓“降负”的节奏。

在回款率上，碧桂园和绿地的回款率达到了95%；金茂在销售额为1028.7亿之下，回款金额超过1000亿元。

而在接下来，由恒大率先打响的促销战，将影响整个行业。

据观察者网报道，在南京，总价200余万的招商蛇口雍宁府，推出了特价房源，最高优惠22万元；中建烟岚府更是打出“特惠70万”的旗号。

在重庆的房交会上，推出了为期两个月（8月28日-10月31日）的购房优惠，在符合银行信贷政策前提下，首套房可享两成首付的优惠。

大力度的折扣，将影响企业的利润率。只有那些一直保持着健康财务状态的房企，才有资格不参与这场“保卫战”。

“那些经营激进、高财务杠杆、偿债压力巨大、经营性现金流紧张、多元化业务发展不利的「激进型」地产股将会被市场进一步边缘化。”前述证券分析师表示。

未来会看重什么样的企业

未来什么样的企业能够走得更远？孙宏斌曾在2019年底，给出了一个判断：

第一是综合能力要强，库存没问题；如果库存的土地储备价格太高或者布局不对，那会牵扯到企业的生死存亡。

第二是要有好的品牌、产品、服务这些综合竞争力；

第三要坚定布局文旅、文娱、教育、医疗、大健康等消费升级的产业；

总结下来，就是：经营稳健、低负债、拥有良好的经营性现金流、基本盘稳固、多元业务有望实现“第二增长曲线”的「稳健型」房企。

而这些标准也将重新定义地产股的估值逻辑，低拿地成本及融资成本、高毛利率的经营质量逻辑，将取代以往股市更重视房企业绩增速的高成长逻辑。

可以看到在不同的房企在这种背景之下，选择了不同的发展道路。

万科和保利追求“稳健”，其营收、净利润、每股盈利等都十分稳健；负债也一直保持在行业平均水平之下，融资成本并不高，且土储也在行业前列。但在“第二增长曲线”的发展上尚有欠缺。

万科虽然在物流、物业、商业等多元业务上取得了阶段性的成果，但整体而言营收规模较小，还难以成为整个集团新的增长点。

而保利在地产开发之外的业务收入，更是微乎其微。

碧桂园的均衡布局策略，也得到了认可。其2020年中期报告显示，碧桂园已获取的权益可售资源16,698亿元，目标为一线城市的权益可售资源为2,913亿元，目标为二线城市的权益可售资源为5,725亿元，目标为三四线城市的权益可售资源为8,060亿元，潜在的权益可售资源为6,706亿元。

悲观的观点是：随着三四线城市楼市遇冷，碧桂园的业务或许也将受到影响。但从碧桂园中期报来看，这个担心并没有成为现实，碧桂园在三四线城市仍然有核心优势。

截至2020年6月底，碧桂园集团三四线城市项目获取18个月后的投资转化率为1.28。相较同期一二线城市项目0.73左右的投资转化率，表现更优。三四线城市销售额也自3月起，平均每月同比上升11%。

碧桂园服务分拆上市以后，在港股市场上的估值也非常高，目前已达到了1492.82亿港元，已超过了碧桂园集团估值（2133亿港元）的一半，PE高达58倍。

龙湖和新城则选择重点发力持有型物业作为“第二增长曲线”，能够同时获得稳定的现金流和资产规模方面的优势。

“三道红线”本身并没有那么可怕，但却意味着一个风向：房企的融资环境变了。

之前的房企分别享受了土地红利、房价红利、资本红利三个宏观利好，如今这三个方面都在褪色，房企走上了一节更为艰难的“平衡木”：一道大门关闭了，下一个阶段开始了。

“三道红线”之后，房企：“我还有机会吗？”