文 | Ellie 开浩晨曦

编辑 | 李晓丽

不是被并购，是上市！

“被并购这个词极其不准确、不专业。”处于缄默期的优客工场内部人士虽不能直接评论，但与优客工场关系密切的人已经强烈表态。

被疫情阻塞半年多的优客工场上市进程，昨夜有了新的重大变化：优客工场正在通过SPAC模式登陆纳斯达克。

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优客工场“曲线”上市消息被爆出来后，行业情绪反馈相对正向。PropTech研习社第一时间与国内联合办公头部各家创始人、CEO沟通，大家普遍对此事持乐观态度，对于行业来说是“好事”。一些投资机构也表示，对已投联合办公项目有着明确的上市推进目标。

一位联办创业老兵认为：“大家都看到了艰难吧，要么改革要么按照这样的方式继续前进，等着市场的浪潮来冲击，飘到哪儿算哪儿。”

也有不少同行将注意力放在SPAC上市模式上，个别联办选手已经开始着手研究这一模式。未来，不排除有其他联办选手效仿优客工场上市路径。

消息传出后，市场上对此的解读各异。对于上市本身，处于缄默期的优客工场“不予置评”。

但熟悉内情的人士告诉PropTech研习社，市面上目前在传的优客工场“被收购”肯定是误读，优客此举是正常的上市行为。

围绕优客工场“曲线”上市，最关键的是基本面解读：SPAC模式如何操作，估值如何变化，上市进程如何继续推进，以及会对于行业带来哪些影响……

我们不妨从优客工场上市的基本面来先看看：

01

优客工场“曲线”上市

SPAC模式见效快，好处多多？

7月6日晚间，中国最大的联合办公优客工场宣布已与在纳斯达克上市的SPAC（特殊目的收购公司）Orisun Acquisition Corp.签订了最终合并协议，合并后的公司总价值将达到约7.69亿美元。交易完成后，双方将以新的股票代码在纳斯达克流通交易，同时优客工场目前的管理团队将继续运营新公司。

目前，优客工场上市进程还只走了一段，到真正上市敲钟那一刻还需要经历一系列财务审计。

消息基本面爆出几个核心信息：1.不是直接上市，而是借道SPAC模式；2.优客工场去年估值是30亿美元，如今降到了7.69美元；3.是否签了对赌。

首先，我们来了解一下SPAC上市模式。

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SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）对应的中文是：特别并购上市，它作为美国多层资本市场的一种补充，已经推行了多年。

SPAC上市是一种介于IPO和借壳上市之间的上市模式，适用于高成长性且急需融资的中小企业。

SPAC最早出现于上世纪90年代美国，很快成为市场关注的热点，但在2008年金融海啸之后陷入低谷期，直到2012年后又逐渐复苏。仅在2019年，SPAC的 IPO募资达到创纪录的136亿美元。如今，有越来越多专注中国市场的SPAC在美国上市。

国内通过这种方式成功融资的有北京奥瑞金种股份有限公司(SEED.US)和美联英语。

今年3月，“美联英语”以SPAC的模式登陆纳斯达克交易所，目前的市值6.28亿美元。

据PropTech研习社了解，美联英语曾于2019年5月向美国SEC递交IPO，原计划在纽交所上市。截至7月7日收盘，美联英语的股价为11.82美元，与美联英语在最早提交IPO时10美元的发行价相差不大。

那么，优客工场SPAC模式是如何操作的？

公开资料显示，Orisun Acquisition Corp.是一家专门收购其它需要上市公司的壳公司，在美国特拉华州注册成立，目的是与一个或多个企业或实体进行合并、股份交换、资产收购、股份购买、资本重组、重组或类似的业务合并。

根据合并协议的条款，Orisun的全资子公司Ucommune International将收购Ucommune，从而使Ucommune International成为纳斯达克交易所的上市公司。在交易生效时，优客工场的股东和管理层将获得Ucommune International的7,000万股普通股。

为什么必须要并购呢？

由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以合并后的新公司自动成为上市公司。至此，目标公司的上市夙愿就已达成。

我们再来简单描述下SPAC的运作历程：成立6个月内完成IPO上市；在上市后并购前，SPAC所募集的存在托管账户的资金全部用于固定收益投资，比如国债；上市后24个月内，完成目标公司并购，否则将会清盘。

上市后，SPAC如果找到合适的非上市目标公司，尽职调查也没毛病，全体股东会投票决定是否合并。如果大多数股东同意，那么目标公司将获得SPAC托管账户中的资金，而SPAC的投资者会获得合并后公司的部分股权作为回报。

如果有超过50%的股东反对，则并购失败，投资人拿钱走人；如果反对的股东未达50%，则反对股东按比例拿钱走人，剩余股东继续并购。

也就是说，不仅仅是优客工场去美国资本市场挑了一个现金壳—Orisun，美国资本市场的壳公司们也在市场上搜罗标的。

看对眼的就一拍即合，通过并购将资产装进去，以此来完成上市闭环。

02

从30亿降到7.69亿美元

优客工场被低估了吗？

第二个关注点是估值，优客工场7.69亿的估值怎么出来的？

官方新闻稿披露的消息是：合并后的公司的预估市值约为7.69亿美元，相当于优客工场2022年预计净收入的2.58倍，在没有股东赎回的情况下，优客工场将从Orisun的信托账户中收到4480万美元现金。

在SPAC的交易模式下，最终成交价是并购双方谈出来的，所以被并购公司的股份价格会卖得比IPO价格低很多。

如果说，与IPO相比，SPAC优点多多：周期短、门槛低、费用少、风险小、成功率高、融资金额确定，那么SPAC剩下的缺点就是估值低。

估值低有什么问题呢？会遭受股东层面的压力吗？

再继续引申就会是，优客工场绕道SPAC模式上市，是不是被股东们逼的？

毕竟优客工场一直以来就以股东众多著称。天眼查数据显示，优客工场的工商股东共有45位，其中包括星牌集团、龙熙房地产、红杉资本、鸿坤亿润、真格基金、普思投资等知名机构。

PropTech研习社从多位投资经理处了解到，投资机构一般都会和被投企业签订对赌协议。

“也算是有个保障，不然我们太虚了。今年市场上各家机构签对赌的挺多的。”一位投资人称。

行业对于优客工场被股东施压的猜测也很多，那么优客工场究竟有没有签对赌？是不是被资本方赶鸭子上架去上市的？

PropTech研习社从了解优客工场上市内情的业内人士处得知，优客工场至今没有签过任何对赌协议，也不存在股东施压的情况。

至于估值，这位内情人士分析，定高了“上去就破发，没面子”。7.69亿美元的价格是双方商量出来的，资本市场本质就像个菜市场，公司作为推到市场上的“菜”，关键是要以合适的价格卖的出去。如果一开始定的低，未来提升的空间大，对于优客工场和壳公司双方来说都有利。

至于公司管理层，这位知情人士透露目前相对稳定，核心高管基本都财富自由，不会存在上市后套现跑路的可能，所以是想做一门长久的生意。

至于7.69亿美元的估值，上述内情人士分析，跟其他已上市的企业对比也算是不错的，对照优客工场去年12-13亿人民币的收入，7.69亿换算后有60亿左右的估值。估值对照收入抬了5倍还多，而其他同行业头部上市公司甚至拿不到5倍以上的估值，按照当下资本市场情况来看也不能说被低估了。

再者，目前优客工场还在Pre-IPO环节，到正式IPO阶段还会有新的资金进来，到时候估值继续上涨是大概率事件。

还有一个可能会被误读的是，三年营收约定被解读为“对赌”。

官方在外媒渠道披露的信息是：Ucommune股东将有权获得最多不超过400万股Ucommune International普通股的收益对价，但前提是优客工场2020年、2021年和2022年的净收入符合某些特定条件，或在达到某些特定目标之前达到一定的股价门槛。除某些例外情况外，现有Ucommune股东持有的所有股份将在交易完成后至少六个月内遵守锁定协议。

上述这位了解内情的业内人士指出，这是对于优客工场股东的额外激励，3年分三次释放。

优客工场在国内联合办公行业一直把持着第一把交椅的大哥形象，他的估值变化牵动着整合行业的心。对此，PropTech研习社采访了多位业内人士。

对于估值，一部分业内人士认为目前优客工场7.69亿美元的估值还是偏高；也有人认为这是市场交易价格，那就是合理的。

一位联合办公赛道的投资经理跟PropTech研习社表示，“如果按照Regus的市销率倍数乘以优客工场的收入，算下来的估值大概在20亿人民币。我们内部做决策，评委们都不敢对未来2年的写字楼市场做判断。财务投资者还是要有回报的，一级市场标的贵了，就去二级买。”

星库空间创始人白羽表示，不能简单的拿优客工场和Regus进行对比，优客工场代表的是对未来趋势和需求的探索，而Regus则是工业时代的产物，此消彼长，不能简单比较。

“Regus最近几年也收购了Spaces等联办，这不是恰恰说明Regus认为联办有价值，假如按他原来的模式更有潜力，Regus继续做商务中心就好了。所以优客比Regus估值高是情有可原的。我们拿Regus做参照，是找最接近的，但是并不代表是一样的，要那样投资太简单了。优客的轻资产模式比Regus规模大，速度快。轻模式一定比重模式估值倍数高。”

能够上市对于投资机构来说就保证了退出，但是联办赴美上市的价值有多大？

投中资本合伙人李钰这么分析当下的二级市场估值：

“今天的A股市场的估值已经给出一个答案了。A股有赛道的那些电商服务、电商相关企业估值如果看P/E都是一百多倍，如果你是好公司的话，我个人偏向于本土市场一定是更有吸引力的，因为不能指望一个美国的基金经理跑到中国来进行很深入的调研，对他们来说成本过高。

如果我是企业老板，觉得自己公司不错的话，我肯定愿意在A股上，当然港股也不错，而且最近香港上的电商相关的公司也比较多，政策也比较好。从估值或者价值的角度来看，我一定是倾向于在A股或者港股上。”

03

优客工场提前“探路”

SPAC上市模式能被行业复制吗？

对于沉寂半年多的联合办公行业来说，行业已经从厮杀走向抱团，优客工场的最新消息如久旱逢甘露。

优客工场一旦成功上市，是否就为大家探出了一条IPO的康庄大道？优客工场的上市模式是否谁都可以复制？

同样在准备IPO的创富港表示，关于优客工场曲线上市，这是资本市场的专业领域，我们需要多多学习；创富港一直在积极探索IPO，对此我们做了充分的准备，包括财务准则和合规经营。

SPACESFORCE 创始合伙人徐力称：“优客上市是好事，对大家都是一种激励，接下来就看投资者怎么投票了。但估值大幅降低，也能说明投资者的角度。希望（优客工场上市）不要只是单纯的资本操作。”

联合办公是一种新的租赁模式（而不能被作为一个新的行业），实现这一模式所需要的技术、运营能力、资源整合能力等等最终要成为资产管理能力的一部分，来升级商办资产管理本身，适应越来越多样性和不断变化的租户需要（本质上是人才需求）。

一种新的能力能够迭代旧的资产管理商业模式，但不能独立成为一种新的可持续发展的商业闭环。

面粉和面包提供者是利益共同体，都是围绕资产价值在工作，不能相互博弈，最终要融合为一体。

从这个角度说，优客工场的轻资产管理输出进化为新的第三方资产管理服务，是这个企业能够转型成功的关键。所以，这个企业在资本市场上的估值核心，不是有多少AUM，而是业主方的付费意愿。

对于优客工场选择SPAC模式上市的方式对行业产生的影响，徐力称，这恰恰说明在联合办公领域，“旧的模式不可行，可能驱动行业向第三方资产管理服务转型”。

就在今天（7月8日）下午，身着黑T戴黑框眼镜的优客工场创始人毛大庆出席了北京市一个创业交流活动，他在会上同步了优客工场的最新成绩：今年以来，优客工场基本上一周就能拓展好几家门店，我们计划优客工场明年能达到500家连锁店。今年如果没有疫情，我们原计划在伦敦和曼谷开设工作站，现在只能等疫情结束后再说。

优客工场至此是否走上花路，稳坐联办IPO第一把交椅？一切静待毛大庆正式敲钟那一刻。

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优客工场绕道SPAC赴美上市：这是联办「逆天改命」的最后机会吗？