12日16日晚，一份针对贝壳的做空报告，让沉寂一段时间的浑水重回大众视野。

自浑水2010年创立以来，出手“猎杀”公司有半数为中概股。11年来，浑水多次搅动资本市场，做空案例纷繁，既有东方纸业的一战成名，也有对展讯通信、网秦的尴尬瞬间；既有对辉山乳业的“封神”之作，亦有对好未来、安踏、爱奇艺等一众公司的无功而返。

被浑水盯上的公司，都难免胆战心惊、焦头烂额，但也并非世界末日。据时代周报记者梳理，浑水近年“翻车”案例渐增，频繁程度远多于成立初期。

“搅局者”浑水，是天使还是魔鬼？

01

“乱入者”布洛克

浑水创始人卡尔森·布洛克，是中概股股东闻之色变的狠角色，但他事业的起点并不是资本市场。

卡尔森·布洛克是地道的“中国通”，2005年从芝加哥肯特大学法学院毕业后便长期在中国“淘金”，会说一些中文。卡尔森·布洛克早年的工作经历较为庞杂，先是在上海做了一年律师，后来还开办了一家自助储存库公司。此外，他也帮一些从事投资经纪业务的父亲和对冲基金做调研。

卡尔森·布洛克早年的职业经历平平无奇，并无太大建树。就在事业难见转机的2010年，他成立取名于中文成语“浑水摸鱼”的公司，以做空中概股一炮而红。

他成立浑水充满机缘巧合。偶然间，有人找到他的父亲，并推荐了东方纸业。父亲遂让熟悉中国的布洛克对这家公司进行调查，以决定是否投资。浑水的第一个“猎物”就这样在阴差阳错中出现。

律师出身的卡尔森·布洛克，做事严谨。为了调查东方纸业，他组建了专门的调查团队，团队成员背景多元，覆盖了具有法律、财务和制造业背景的人员。调查结果让布洛克大跌眼镜，从种种情况来看，东方纸业根本不值得投资。

卡尔森·布洛克将这次调查结果放大到极致。他在2010年6月28日成立浑水公司，并在当天发布长达39页的东方纸业做空报告。东方纸业成了浑水成名“祭品”，报告发布的当周股价暴跌50%。卡尔森·布洛克和浑水，一战成名。

第二个猎物的出现更为随机。2010年8月，美国《巴伦周刊》一篇文章提及，绿诺科技在过去4年，已更换了3个审计师和4个CFO。通常来说，频繁更换审计师往往是公司财务造假的预兆。2010年11月10日，浑水重拳出击，绿诺科技在6个交易日股价腰斩，这一经典战役就此奠定了浑水做空中概股的王者地位。

此后，卡尔森·布洛克如有神助，屡屡得手。2011年2月3日，浑水发布针对中国高速频道的调查报告，导致该股股价当天大跌33%。

耐人寻味的是，卡尔森·布洛克挑中中国高速频道的最初原因，仅是该公司的审计事务所为德勤。

02

浑水的“三大战役”

成立11年来，浑水对中概股频频动刀。迄今为止，影响力最大的三次做空分别为绿诺科技、辉山乳业（06863.HK，已摘牌）以及瑞幸咖啡（LK.US）。

东方纸业一战让浑水一炮而红，但做空报告提出的指控并未实锤。有业内人士复盘之后认为，卡尔森·布洛克的“中国通”身份，让投资者很自然相信报告的真实性，叠加当事公司的应对失误，才成就了浑水。

绿诺科技是浑水第一次大获全胜。线索来自《巴伦周刊》，给予致命一击的却是浑水。浑水发布报告，质疑绿诺科技伪造客户关系、夸大收入以及管理层挪用上市融到的资金等行为。在报告发布后的第8天，绿诺科技被停牌，并在报告发布的第23天被迫摘牌退市。

尽管是为获利而来，但浑水的报告客观上打击了上市公司的造假行为，在市场获得不少良好口碑。反观绿诺科技，除了寥寥几次指责报告造假外，几乎未作抵抗。

浑水早期的做空对象，多是在美上市的中概股。2014年，浑水把目光投向港交所，做空奇峰国际（01228.HK），但并未如此前那般掀起巨大风浪。沉寂两年后，浑水再次做空在港上市的辉山乳业，再次获得资本市场瞩目。

2016年12月16日和12月19日，浑水接连发布两份针对辉山乳业的做空报告。报告推出后，辉山乳业股价反应不温不火。然而，三个月后，辉山乳业被曝出大股东挪用资金投资房地产，资金无法回收，涉及债权银行多达23家，股价随之出现断崖式下跌，一度重挫91%。

此后，辉山乳业董事会成员相继离职、一致行动人失联、银行追债、港交所指令停牌，最后进入临时清盘，旗下两家重要子公司也被债务人申请破产。辉山乳业在长期停牌后，被取消上市资格，浑水再次“封神”。

浑水最近一次引发轰动的做空，是针对有“中国星巴克”之称的瑞幸咖啡。2020年1月31日，浑水发布匿名报告，认定瑞幸咖啡是一家基本盘破产的公司。

相比前两次经典案例，作为做空对象的瑞幸咖啡显然块头更大，产生的冲击力也更大。不过，瑞幸咖啡的尴尬处境与浑水做空之间的关联性，仍被人津津乐道。有观点认为，瑞幸咖啡在4月2日才发生暴跌，直接原因是其自爆存在22亿虚假收入。此外，浑水声称该报告是匿名人士发送，通过Twitter，而非其官网，报告的“知识产权”真相未知。

03

被错杀者

做空者在海外常被称为秃鹫，秃鹫以食腐肉为生。浑水因揭发上市公司造假而声名大振，成功案例众多，但这并不代表它从无错漏。浑水曾经做空诸多中概股中，被错杀者亦不在少数。

作为浑水的第一个做空目标，东方纸业结局惨烈。与嘉汉林业（TRE.US，已摘牌）类似，在被浑水质疑后付出了巨大的代价，却并未被证实存在欺诈行为，这亦引发了不少争议。

事实上，有不少企业最终“自证清白”。

2011年6月28日，浑水做空展讯通信（SPRD.US，被收购），就公司销售情况等15个问题提出质疑。做空消息发出后，展讯通讯股价当日跌幅一度超过30%。

展讯通信随即还击，并获得了三星和美国投行Needham的支持。报告公布两天后，浑水创始人就承认对展讯通信的财务报告存在误读。展讯通信的案例，给中概股群体做了一个示范，打破了浑水的做空神话。

网秦（NQ.US，摘牌）也是一个颇为极端的案例。2013年10月24日，浑水公司做空网秦报告一出，网秦市值一个小时内就遭遇腰斩。

浑水公司的指控极为严厉，称其市场份额、产品安全、负债表、收购业务等都存在造假行为。一周之后的10月30日凌晨，网秦对外公布了长达97页的澄清报告，针对浑水的指挥一一予以回应。

2014年6月，独立特别委员会的独立调查报告正式公布，结果没有发现任何证据表明网秦已从事浑水指控的欺诈行为。

做空逻辑站不住脚，和做空失败并不划等号。对于做空者来说，股价波动就是获利良机。对于被做空的“猎物”来说，哪怕本身并无瑕疵，做空报告引发股价下跌，仍是上市公司不可承受之重。

2011年11月21日，浑水做空分众传媒（FMCN.US，回A），双方五度交锋。分众传媒的股价从做空单日跌幅最高的39.49%，逐渐反弹。然而，击退浑水之后的分众，在2012年5月宣布完成私有化，并停止在纳斯达克市场交易。

除了上述中概股外，新东方（EDU.US）、好未来（TAL.US）、安踏体育（02020.HK）、爱奇艺（IQ.US）、跟谁学（GSX.US）、YY（欢聚时代，YY.US）等皆曾遭遇过浑水的“狙击”，浑水并未获胜。

（浑水做空公司一览时代周报记者整理）

04

浑水的“套路”

卡尔森·布洛克了解中国企业的经营现状，又深谙美国证券市场。

浑水研究给自身贴的标签极为细分。它曾在官网宣称，公司重点是通过研究发现中资公司的“真实价值”，卡尔森·布洛克有法律及中国企业工作经历，该公司希望揭示“在中国究竟是怎么做生意的”。

虽然浑水并未正儿八经的担任过卖方研究机构，但它的报告却往往更加“吸睛”。浑水研究报告的类型分为商业欺诈、财务造假、公司基本面负面三种。

浑水报告向来观点鲜明，语不惊人死不休，但它的全部本事并不仅限于作惊人之语。浑水的第一个报告就极具冲击力，除了数据以外，还展示了现场感十足的图片，譬如东方纸业陈旧的生产线、烟雾缭绕的车间、像垃圾堆一样的原料。而这一传统，延续到了最近的做空报告当中。

浑水往往会在报告开篇就将一家公司进行“判决”。以至于曾经有资管从业者笑称，卡尔森·布洛克是资本市场的咪蒙。

浑水的调研也得到多方专业人士肯定。2012年，《财新周刊》曾将浑水的调研方式总结为：查阅资料、调查关联方、公司实地调研、调查供应商、调研客户、倾听竞争对手，以及请教行业专家等。

当瑞幸咖啡的做空报告发布后，沪上某资管机构高管曾表示，研究员都应该好好看看这份报告，是草根调研的教科书级样本。

从浑水做空公司的K线来看，浑水的报告发布只是一个信号，往往会引来平常数倍的资金抛售股票。

但显然，这与其结论是否正确已无关联。

“搅局者”浑水做空11年：封过神，翻过车，是天使还是魔鬼？