编者按：本文来自腾讯新闻深网，作者安然，36氪经授权发布。

跟谁学会是下一个瑞幸吗？

截止5月28日，在线教育公司跟谁学已经收到灰熊、香橼、浑水等做空机构8份做空报告。其核心问题集中在跟谁学增长太快，存在虚假用户、刷单、关联交易、股票质押、被集体诉讼等问题。为此，跟谁学及陈向东本人等都通过公司和朋友圈一一回应。但质疑跟谁学刷单和作假的声音一直都在。

针对外界普遍质疑的问题，《深网》专访了跟谁学CFO沈楠。

对于跟谁学动辄3位数的营收和净利润增速，沈楠对《深网》解释，在线教育赛道特别是K12大班直播课本身就是快速增长的赛道。不能简单的将跟谁学与新东方在线、网易有道这些上市的在线教育公司相比。因为跟谁学K12是纯粹大班直播模式。网易有道还卖硬件，这会拉低营收增速；而新东方在线录播课占比很大，要比较需要看东方优播的增速。网易有道K12班课和东方优播的营收增速都是3位数。

对于关联交易，沈楠详细的解释了解释了优联环球法人熊骁和公司的关系。

对于刷单，沈楠表示因为教育公司是预付款，可以从公司现金收入和在线教育公司整个流程的各个环节逐个拆解公司有没有可能刷单。

在陈向东股票质押方面，沈楠回顾了陈向东质押股票的关键节点和前因后果，“陈老师只贷了5000万美金，那时他手上的股票价值50亿美金，也就是说只贷了1%。”

在公司在美国被集体诉讼方面，沈楠表示，中概股被集体诉讼太正常了，并解释了美国资本市场中基金经理、做空机构和律所之间的利益纠葛。

以下为《深网》专访沈楠的10个关键问题：

《深网》：从2月份至今，跟谁学已经发布了8份做空报告，虽然跟谁学对质疑都做过回应，但做空机构还是存有疑问，从专业财务的角度看，哪项指标最能证明用户人数及增长速度真实性问题？

沈楠：由于网友对跟谁学不了解，不知道用户、收入、增长等是否造假，其实最直观的办法是看现金，因为现金作假是最难的。因为教育都是预收款，即要先收学费，然后教育公司再去支付各项成本。也就是说，你只有招到了一个学生，才有一个学生的学费收入，没招到学生的话，就没有收入。

2019年我们现金收款是33.58个亿。如果我们的用户真像浑水说的那样70%是机器人用户，那么这个现金收款是哪里来的？

其次，有做空报告质疑我们刷单，收入作假，说我们通过把销售费用钱刷出去，然后再想办法把钱刷进来。可能之前有教育公司这么做，但这在跟谁学不成立。2019年跟谁学销售费用10.41亿元。这些费用包括支付给跟谁学销售人员的工资，促销课教材、宽带成本、分摊的房租水电费及广告投放费用。刨除这些费用，我们还有多少费用留给刷单。退一万步讲，假设我们刷单，用10.41亿的销售费用刷出33.58亿元现金收入，这是不符合常理的事情。

这也是为什么我们每次回应做空报告时，都会把我们所有的银行账户念一遍，告诉大家我们在招行有多少钱，在建行有多少钱，在兴业有多少钱，其实公司就是告诉大家，公司的钱是实实在在在那儿的。

（注：预收的学费主要包含在递延收入里。据《深网》研究跟谁学财报发现，截至2019年12月31，跟谁学的递延收入余额为1,337.6万元，与2018年12月31的272.0万元相比，同比增长了391.8％，预收学费也是三位数的增速。）

《深网》：与线下教育机构来说，在线教育是发生在线上的，没有固定的教室和老师去数教室和人头？

沈楠：这是个角度，但有2个漏洞。一是在线教育公司虽然没有教室，但现在是大数据时代，哪里都是摄像头，都是数据，你给谁邮寄过东西，购物车里什么东西等，都是有据可查的。

其次，教育每个环节都是环环相扣的，我们现在有近120万的学生，那么这些学生是通过哪个流量投放渠道来的？用户来了上了哪些免费课，哪个销售顾问服务的？他后来报的谁的正价课？上了几次课？每次上课多长时间？交几次作业？续没续班？家长跟辅导老师日常的聊天记录、跟家长的打电话等，所有的数据是都存在的，所以如果一个环节造假，就需要每个环节都造假，这也是为何做空机构很难做空教育公司的原因。

《深网》：灰熊等做空机构质疑跟谁学的核心一点是跟谁学的财务数据好的不真实了，2019年4个季度中，跟谁学3个季度的营收保持400%多的同比增长，与新东方在线、网易有道仅两位数的增长相比，跟谁学的营收增速太快了，而且毛利率也很高。这点你怎么看？

沈楠：不能简单的将跟谁学与新东方在线和网易有道相比，虽然我们都是在线教育公司，但跟谁学是pure online player，即业务都是纯线上的。网易有道除了大班课外，还卖硬件，硬件的毛利率很低，这拉低了网易有道营收的整体毛利率和营收增速。此外，网易有道除了直播大班课业务往外，还有广告收入，有道词典是有广告收入的。

再看新东方在线。新东方在线也是线上业务，为何整体增速也没有达到三位数呢，是因为它的主要业务并非K12在线直播大班课。

再看好未来的线上业务，其2019财年营收29.14亿元，同比增长了156.6%，也是三位数的增长。

所以我们营收增速经常同比三位数增长，并不奇怪，因为K12在线大班课本身就是增速比较快的业务。

（注：《深网》查阅新东方在线2019年财报发现，新东方在线四个平台新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语中，新东方在线有部分K12业务，东方优播是K12在线小班课。2019财年，公司K12营收159.2百万元，同比2018财年的88.1百万元，同比增加了80.8%，并没有达到3位数的增长。但因为新东方在线是2019年8月16日才完成了对东方优播余下49%股份的收购，所以新东方在线K12的营收增速在未来2020财年可能体现。）

（在网易有道方面，《深网》查阅其2019年财报发现，2019年第四季度有道在线课程总营收346.7百万元，与2018年第四季度的111.4百万元营收相比，同比增速211.1%。从全年数据看，2019年有道营收939.5百万元，与2018年的418.1百万元相比，同比增长124.7%）

《深网》：做空机构曾质疑公司创始人陈向东质押股票的问题，对此，公司回应质押股票是为了在低价时回购股票，很多网友都对此回复表示疑惑，因为这个回复逻辑不自洽。

沈楠：质押是这么回事。首先，陈老师质押拿到钱的时间是2020年的4月7日，那时，香橼还没说我们刷单的问题。第二，陈老师只贷了5000万美金，那时他手上的股票价值50亿美金，也就是说只贷了1%。

陈老师当时选择质押股票换一部分钱出来有三个原因，一是当时的美股环境，3月份美股熔断了4次。在线教育受疫情影响比较小，而且是有所爆发和增长，所以我们3月份的股价没有大的波动，但他担心有黑天鹅出现，主要是从全球经济的考虑，所以他就先考虑了如果公司股价大幅下滑了该怎么办，首先手里必须先预备现金，如果真大幅下滑，有了现金才能回购公司股票。

二是与陈老师当年走过的路有关。他曾做过新东方执行总裁，当年新东方被做空的时候，股价从21美元跌到9美元，当时俞老师和陈向东老师就特别想买新东方的股票。当时向东老师的老婆就提议把家里的房子抵押了去买公司的股票。

当时向东老师就跟一些企业家的朋友借钱，说等新东方股票涨回来后肯定还钱，结果那些企业家自己去买了新东方的股票。最后俞老师和向东老师他们共凑了几百万美金，买回了部分新东方的股票。所以，一个人会做什么决定，一定跟他当年走过的路有关系。

三是，陈老师在此之前已经考虑做慈善了，想成立慈善基金，做扶贫项目，当时预算需要2亿元。但作为创始人本身，他不可能去卖自己持有的股票，所以最后的方法是质押股票，因为质押的股票等现金回流后还能回到自己手里。

其实质押贷款3月份就开始走流程了，约好了4月7日放款，没想到瑞幸4月2日发布公告，自爆造假，正好赶上了这时间点。

你可以去看看跟谁学的数据，在2月25日第一份做空报告出来后，跟谁学的股价并没有变化，真正的大跌是从瑞幸自曝自己造假开始的。

（注：以上为《深网》查询跟谁学被做空后关键节点市值的变化。2月25日，做空机构灰熊发布做空报告称，跟谁学存在“刷单”现象，虚增学生人数，直呼跟谁学是“最差的上市教育企业”，但这并没有对跟谁学股价造成太大的影响，股价反而大幅上涨，跟谁学市值一度突破了100亿美元。4月2日，瑞幸发布公告自爆造假，当天跟谁学股价93亿美元，第二天跟谁学就蒸发了15亿多美元市值）

《深网》：香橼等还提到了关联交易，其中北京优联环球教育科技公司（家长家）与跟谁学的关系，向东老师已经解释过了。香橼还质疑过3家公司（北京家蒙/家长优优/家长村），虽然向东老师已经辟谣称“连这三家公司的名称都不知道”。

但从公司注册地址看，家长优优（北京）科技有限公司和北京优联环球教育科技公司办公地址都在上地三街9号B座10(9)层B1006，确实让人存疑。这个您怎么看？

沈楠：北京优联环球是我们的关联方，法人代表是熊骁，我们有这家公司30%的股份，30%的股份就意味着我们对这家公司没有控制权。也就是说，他们日常的运营我们是不管的。我们当时投资他们是因为他们有一些公号，所以我们之前会在他们一些公号做投放，但我们做投放都是有支出的，他们最多是给我们8折价格。

我们对优联环球的管理就是基于每个月他们给我们公司的财务报表，每年会给我们提供一个经审计的财务报表。我们在他给的财务报表的长期股权投资这一项确实没有看到他们有投资，也就是说优联环球没有跟我们披露它的关联方。

后来做空报告出来了说，这两家公司的法人代表都姓熊，所以做空报告就觉得是关联交易。但我们是看了做空报告才知道有这两家公司。当时向东老师立马给熊骁打电话问怎么回事，他特别生气，后来一问，这两家公司法人确实是熊骁的儿子和侄女，他们看做公号有利可图，又分别在外面创办了可以做公号的公司。但因为优联环球给我们的报表没有披露，所以我们确实不知道。

后来知道这件事后，我们立马在内部对优联环球启动调查，看看优联环球与另外两家的现金交易，有没有异常交易，有没有损害跟谁学的利益，这个调查报告现在还在我的桌子上。所以这点我们还要感谢做空报告，如果没有做空报告的话，我们根本不知道这件事，就可能会让跟谁学损失几十万甚至上百万。

《深网》：跟谁学公号投放这块，外界一直宣传跟谁学的获客成本很低，但我发现，2019年第一季度之前，跟谁学营销费用营收占比确实在行业水平之下，在20%-30%之间。但2019年第二季度开始，跟谁学营销费用营收占比已经飙升到了50%以上，就是行业水平。这个点你怎么看？

沈楠：之前我们的营销费用低确实抢占了微信社群运营与裂变的红利。社群裂变确实让跟谁学在没有融资的情况下活下来了，因为裂变带来的流量是便宜的。但任何一个公司规模化之后，裂变不可能是主要的获客模式，首先裂变的流量不精准，教育的时间和机会成本特别高，需要体验后再下单去付款的，大量投入可能会造成大量浪费。所以我们现在主要是在做针对精准投放做营销，所以营销费用有一定比例的上升。

《深网》：跟谁学的股价为何会受瑞幸影响？

沈楠：这个需要从美国市场的做空机制说起。因为资本市场有巨大的利益诱惑，所有做空是一种市场行为。资本市场还有一个被动做空的过程，即做空机构觉得你股价贵了，他就可以做空你，如果股价真的跌了，做空机构就可以赚钱，这是美股灵活机制的一部分。

刚开始有做空机构觉得我们“too good to be true”，所以就做空我们，就是因为我们增速太快了，如果下个月增速下滑了，股价下跌，那么做空机构就有利可图。

我们股价在2019年底到2020年3月一直在40美元左右，高峰时45美元。空头的建仓成本有大部分是20美元-22美元建的，加上杠杆，空仓可能已经赔了几亿美金了，所以只有股价跌下来，他们才能平仓，所以才会仓促的扔了一份做空报告出来。

再说市场为啥喜欢把我们跟瑞幸联系起来。

2019年算是中概股上市的小年，从上市到年底没有破发的只有跟谁学和瑞幸咖啡了。2月1日凌晨，浑水抛出一份匿名报告，并表示做空瑞幸咖啡。20多天后，灰熊就抛出了跟谁学的报告。所以大家就开始将跟谁学和瑞幸联系到了一起。其次，有质疑的人还说，瑞幸和跟谁学IPO承销商相同，但事实并非这样，跟谁学的承销商为瑞士信贷、德意志银行证券、巴克莱、里昂证券；瑞幸的承销商为瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际。只有瑞士信贷一家一样的。

但真正对我们股价造成影响的，并非是做空机构针对我们的报告，而是瑞幸自曝作假。灰熊及香橼针对跟谁学的几份做空报告下来后，跟谁学股价并没有大的影响，反而有所上升。4月2日瑞幸自曝造假，股价暴跌80%。4月3日，跟谁学股价大跌，之后又涨回了一部分。那时就有做空机构说我们是下一个瑞幸咖啡。这么说是因为有利益在，80%的暴跌+杠杆，这种利益引诱很大。

《深网》：香橼曾在做空报告中说，会向美国证券交易委员会提供跟谁学的“欺诈”数据，希望美国证券交易委员会介入调查。在什么情况下，美国证券交易委员会将会介入调查跟谁学？

沈楠：香橼说美国证券交易委员会（SEC）要介入调查，这是瞎说。美国的证券体系是全世界最成熟和透明的体系之一，这就为什么美国允许做空机构的存在。要中立的看做空机构，不要把它想的很高尚，是惩恶扬善还是白衣骑士，也不要觉得它很公正，它是因为有利益在手，是建了空仓还才出做空报告。这些监管机构都知道，但监管机构的原则是“以小恶制大恶”，你们这些是什么人我不在乎，就像秃鹫会去吃腐食，你们的存在有利于生态的循环。

所以说做空机构能让SEC介入调查，就有些扯了。从时间和成本付出来看都是不可能的事情。

但在美国，神秘的内部人士爆料具有威慑力，就像在作案现场吹响哨声，有助于大幅降低行政监察成本，遏制违规发生。美国有个专门名字叫“吹哨者”，奖励和保护举报人的相关立法也被称作“吹哨者法案”。所以，神秘的内部人士爆料具有威慑力，就像在作案现场吹响哨声，有助于大幅降低行政监察成本，遏制违规发生。所以，如果上市公司有内部高管实名举报，SEC就会介入调查。

《深网》：有媒体曾爆出，香橼针对跟谁学的做空报告发布后， Schall等7家律师事务所均提起跟谁学集体诉讼，这个消息是否属实？公司该如何应对？

沈楠：要了解集体诉讼，首先要了解一个事实，美国是唯一一个就是可以对上市公司进行集体诉讼的国家。美国做空是一个系统机制，其中基金经理，做空机构和律所三个都是连在一起的。流程是这样，先是基金建空仓，然后给做空机构付钱，这其中有个利益分成，然后做空机构出报告。

从今年到现在，已经有了11家中概股被集体诉讼了。被集体诉讼的原因有很多，感觉你业务不行，你没有及时披露信息，你股价有波动等，这些都可以对上市公司提起诉讼。

美国为何这么多集体诉讼，因为它没有成本，美国的律所会先行承担所有的诉讼费用，所以不少美国律所会贷款诉讼。因为一旦赢了，就会有巨额的赔偿，然后律所会跟原告进行分成。

但集体诉讼一般没有赢的。因为在美国谁举证谁负责，你说我造假，就需要给出造假的证据。你说我造成了股价下跌，证据呢？最终的结果都是与公司和解，或者公司不想跟你打官司，所以付了几百万美金，最终和解。

但这并不意味我们就对这些诉讼置之不理，我们也要应诉，双方各自举证。跟谁学在美国有代理律师，专门帮我们处理类似的事情。

而且美国的集体诉讼是个市场行为。例如要集体诉讼，可能有几十家律所想负责，那么这些律所就需要先竞争，找出一个带头的律所，因为被诉讼的公司不会跟十几家律师打官司。

《深网》：网易和京东已经通过了港交所聆讯，跟谁学有没有这方面考虑？

沈楠：我们始终都觉得美国金融市场是信息最透明的市场之一，美国上市公司一个季度发一次财报，站在投资人的角度，可能更希望一个季度就通过财报去观察一下公司业务情况。

但对投资人来说，不管是在哪个市场，主要还是看赛道。先看是否是比较有前途的赛道，其次是找赛道里最好的公司。所以我们考虑的不是资本层面，而是如何做好业务。至于是否双重上市，那都是后期顺理成章的事情。

专访跟谁学CFO沈楠：跟谁学会不会是下一个瑞幸？