图源：图虫

原计划于2020年11月5日在上交所科创板和港交所主板“同步上市”的蚂蚁集团，由于外部监管环境的变化暂缓上市。除了监管环境变化，将为蚂蚁营运模式进而未来上市估值产生怎样的影响，蚂蚁未来上市将采用怎样的控制权安排同样引人瞩目。

从蚂蚁在这次上市准备过程中公布的招股说明书，我们看到，蚂蚁基于有限合伙投资协议形成的控制链条（以下简称“有限合伙构架”）最终完成了控制权安排。

一家有限合伙公司由两类合伙人组成。

其中，普通合伙人作为执行事务合伙人，负责投资管理，代行有限合伙公司所持有股票的相应股东权利，对合伙企业债务承担无限连带责任。

而有限合伙人，只享有按照投资协议的经济收益权利，不干预具体的投资管理和代行的股东权利，以其认缴的出资额为限，对合伙企业债务承担有限责任。

由于对出资人以有限责任的方式对投资风险进行隔离，以及（负责投资管理）普通合伙人与（负责风险分担）有限合伙人的专业化分工带来投资效率的提升，再加上有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇等诸多优势，有限合伙成为股权投资基金等十分青睐的组织形式之一。

有限合伙的治理逻辑

以有限合伙构架完成公司控制权安排的公司，在我国A股上市公司中并不多见。那么，蚂蚁未来上市采用有限合伙构架，实现的控制权安排，背后体现了怎样的治理逻辑呢？

通过设立有限合伙构架，实控人实现了对未来上市后，成为公众公司的蚂蚁集团的控制。

蚂蚁的有限合伙构架事实上可以分为三层。

第一层是确立实控人相对控股地位，同时隔离有限合伙协议中，普通合伙人债务无限连带责任的有限责任公司杭州云铂。持有杭州云铂34%股份的马云，与分别持有22%的井贤栋、胡晓明和蒋芳同时签署《一致行动协议》。按照杭州云铂的公司章程，杭州云铂对蚂蚁行使股东权利时，需经过股东所持表决权的2/3以上批准。这意味着持股34%的马云拥有“一票否决权”，相对控股杭州云铂。

第二层是两级五家有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，马云相对控股的杭州云铂，成为执行合伙事务的普通合伙人，负责投资管理，代行蚂蚁股东权利。其上一级的杭州君洁和杭州君济，同时是下一级的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。

第三层是直接持有蚂蚁29.9%的杭州君瀚和持有蚂蚁20.7%杭州君澳，通过合计持有蚂蚁集团50.5177%的股份，成为蚂蚁的控股股东。这样，在第一层杭州云铂相对控股的马云，通过使杭州云铂成为第二层众多有限合伙公司，执行合伙事务的普通合伙人，穿透控制在第三层的蚂蚁的两家控股股东，最终成为蚂蚁集团的实控人（图 1）。

不同控股构架的特征

除了近年来出现的有限合伙构架，实控人往往借助形成金字塔控股结构链条，直接或变相形成“同股不同权构架”来实现公司控制。其中，直接形成同股不同权构架的例子是发行AB双重股权结构股票的京东。而变相形成“同股不同权构架”的例子，是阿里的合伙人制度（郑志刚等，2016）。我们将上述三种实控人用来实现公司控制方式的比较总结在表1中。

通过有限合伙构架，蚂蚁“内嵌”股权激励计划，实现了对员工的激励。在控制权向负责执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人倾斜的同时，有限合伙构架中的有限合伙人成为股权激励计划的受益人。

受到《合伙企业法》对有限合伙企业由2个以上50个以下合伙人设立的限制，从2012年12月11日设立杭州君澳以来，蚂蚁每推出一次股权激励计划，就需要设立新的有限合伙公司以扩容。目前，以有限合伙人身份成为股权激励受益人的蚂蚁高管共39位。

我们可以简单地把员工持股（股权激励）计划管理方式概括为以下四种。第一种是聘请专业资管机构代管的员工持股计划；第二种是公司成立管理委员会自管的员工持股计划；第三种是公司成立有限责任公司自管的员工持股计划；第四种是蚂蚁未来上市选择的有限合伙构架（表2）。

作为兼具股权激励和公司控制功能的有限合伙构架，在性质上十分类似于投票权配置权重向创业团队倾斜的“同股不同权”构架，在控制权向少数执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人倾斜的同时，有限合伙构架中的有限合伙人，成为股权激励计划的受益人。

因而，蚂蚁此次上市采用的有限合伙构架，一定程度上可以理解为是阿里合伙人制度变相形成的“同股不同权构架”的“升级版”。

从阿里到蚂蚁金服的治理架构升级

我们可以从以下三个方面理解，从阿里的合伙人制度，到蚂蚁的有限合伙构架的“升级”过程。

第一，从阿里“标配”股权激励计划“升级”到蚂蚁“内嵌”股权激励计划。

阿里合伙人合计持股13%，合伙人被要求任期前三年持股总数不能低于任职日所持股票的60%，三年后则不得低于40%，以对合伙人转让股份进行限制。作为对照，对高管的股权激励捆绑在有限合伙协议下，由执行合伙事务的普通合伙人负责投资管理，代行股东权利的同时，蚂蚁的高管作为有限合伙人，成为股权激励计划的受益人。因而，蚂蚁以“内嵌”股权激励计划的方式，实现了阿里“标配”股权激励计划的“升级”。

第二，实际控制权从阿里的合伙人集体持有，“升级”到蚂蚁有限合伙构架下负责执行合伙事务的普通合伙人背后的实控人。

作为阿里的内部管理制度，合伙人制度对合伙人遴选、管理、退出有着十分详尽的规定。阿里设有以马云和蔡崇信为核心的合伙人委员会，负责主持合伙人遴选及其年终奖金分配等事宜。

三年任期的合伙人委员会成员，经合伙人投票差额选举产生。而对于那些未能履行合伙人的义务，存在欺诈、严重不当行为或重大过失的合伙人，可以经过半数出席的合伙人同意，免去其合伙人资格。天猫蒋凡被除名阿里合伙人是新近的例子。与阿里合伙人制度作为内部管理制度复杂详尽的规定不同，马云通过有限合伙构架的穿透，直接实现对蚂蚁的实际控制。

蚂蚁集团的有限合伙构架，在一定意义上完成了股东权利实现方式新的创新。股东在股东大会上对重大事项表决的投票权，被认为是2016年诺奖得主，哈特教授发展的现代产权理论中剩余控制权的集中体现，由出资比例决定的收益权，被认为是剩余索取权的体现（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990；Hart，1995）。在“同股同权”构架下，股东按照持有股份的多寡，依据“一股一票原则” 直接在股东大会上完成投票。在“同股不同权”构架下，由于投票权的配置权重向创业团队倾斜，外部分散股东持有的是被稀释的“投票权”。

面对日渐加深的信息不对称，把自己不熟悉的业务模式创新的表决，委托给专业投票机构代理，将受到越来越多股东的欢迎。而蚂蚁未来上市采用的有限合伙构架一定程度上成为股东投票权代理的另类实现。

在蚂蚁的有限合伙构架中，负责合伙事务的普通合伙人，负责代表有限合伙公司履行所持有股票股东的投票权；而有限合伙人，作为经济激励计划的受益者，负责承担风险。在有限合伙构架下，原本统一于同一股东的剩余控制权，与剩余索取权的股东权利履行实现了深度专业化分工。

第三，从阿里合伙人制度，实施依赖主要股东的背书和谅解“升级”到依赖有限合伙构架的投资协议。

阿里合伙人制度变相实现的“同股不同权构架”，很大程度上依赖于马云和蔡崇信与软银和雅虎达成的股权协议，但是这种股权协议具有很大的不确定性。这会无形中增加阿里合伙人制度，变相实现的“同股不同权构架”的运行成本。

作为对照，马云对蚂蚁集团控制权安排则显得简洁明快。蚂蚁甚至在招股说明书中宣称，“并不存在公司治理的特殊安排”。可以看到，马云在公司控制权设计的理念上，开始从阿里合伙人阶段更多依靠内部管理制度、合伙伙伴的谅解和企业文化，转向更多依靠受法律保护的投资协议。

潜在问题

蚂蚁上市推出的有限合伙构架存在哪些潜在的问题呢？

首先，有限合伙构架下，股权激励计划受益人的投资者权益保护，更多依赖于有限合伙投资协议和《合伙企业法》的救济。

受到有限合伙公司的合伙人不能超过50人的限制，成为有限合伙人的高管以及身后的员工，尽管不具备法律认可的股东身份，但他们能够依据有限合伙投资协议，享有类似股东分红权和股价升值权的经济受益权。这使得有限合伙构架下的作为有限合伙人的高管享有的经济收益权一定程度上类似于华为的“虚拟股权”。

其次，与阿里合伙人制度相比，有限合伙构架下，蚂蚁的控制权向普通合伙人中的实控人集中，缺乏来自身份平等的合伙人之间的制衡，容易出现所谓的“经济专制”。因此，在蚂蚁未来的公司治理实践中，实控人和他的伙伴们如何建立平等对话途径和自动纠错机制是蚂蚁有限合伙构架面临的巨大挑战。

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阿里和蚂蚁这两家公司的控制权安排特征的比较，如表3所示。

从投票权配置权重倾斜的对象来看，阿里合伙人制度是向合伙人集体倾斜。而蚂蚁的有限合伙构架，则向作为执行事务合伙人的普通合伙人背后的实控人倾斜。

从实施效力来看，阿里合伙人制度的实施，依赖主要股东背书，和谅解以及内部管理制度的完善，而蚂蚁的有限合伙构架，则依赖受法律保护的有限合伙投资协议。从是否关联员工持股计划来看，阿里合伙人制度，是需要单独设立员工持股计划作为配套，而蚂蚁的有限合伙构架，则是内嵌员工持股计划，有限合伙构架中的有限合伙人就是股权激励计划的受益人。

最后，从实施成本来看，阿里合伙人制度牵涉面广，不确定性大，实施成本高，而蚂蚁的有限合伙构架则简洁明快，单刀直入，游刃有余，实施成本低。

由于很好地平衡了员工股权激励与实控人对公司的控制问题，有限合伙构架，成为兼具股权激励和公司控制功能的复合体，近年来受到越来越多公司的青睐。从2012年到2019年，我国上市的非国有公司中，177家公司实际控制人（占比7.15%），通过成为有限合伙企业的普通合伙人，实现对上市公司的控制。可以预见，我国资本市场，将会有越来越多的公司选择有限合伙构架实现实控人对公司的控制。

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