编者按：

很多年了，白酒没有像今天这么“热闹”过。

一杯“酱香拿铁”，不仅让年轻人尝到了一瓶难求的“飞天茅台”，还造就了一场史诗级的营销活动。新一代年轻人突然意识到，在“求醉”的路上除了威士忌外还有白酒。

白酒被认为是一个可以穿越市场周期的行业，过去十几年，房地产、汽车、互联网、教培、金融等行业起起伏伏，犹如江河上的一叶扁舟，但白酒却异常平稳、经久不衰。他们在资本市场上也形成了一套独特的估值体系，茅台的市值常年领先于A股其他公司。

而在另一方面，这些万亿、千亿级别的白酒厂，早已不再是单纯的酒厂，他们跨界造车，设立产业基金。与此同时，全国白酒产量连续6年下跌，一些白酒的批零价格倒挂严重，经销商库存承压。整个行业平稳发展的背后，又波诡云谲。

近期，《棱镜》将对白酒这个传统又新颖的行业进行系列报道，试图穿透市场迷雾，为爱喝酒的、爱投资以及关注白酒的读者，呈现一个多元化的市场图景。

刚刚过去的财报季，贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）两家白酒龙头企业，以日赚2.02亿和0.96亿元的成绩单，再次印证了高端白酒“印钞机”般的赚钱能力。

连年的丰厚分红、不断上涨的市值，令投资者们喜不自禁，易方达基金经理张坤、投资大佬林园等更因长期重仓茅台、五粮液而被捧上“神坛”。但最牛投资者莫过于其背后的长期大股东——贵州茅台酒厂（集团）有限公司（下称“茅台集团”）和五粮液集团有限公司（下称“五粮液集团”）。

茅台集团持有贵州茅台54.07%股份，贵州茅台2022年末和2022年度豪横分红，茅台集团在近一年就获得324.8亿元分红（含税）。资料显示，茅台集团2022年实现营业收入1364.65亿元，利润总额912.37亿元，上缴税金657.44亿元，总资产达到3355亿元。

五粮液集团持有五粮液20.40%股份，而宜宾发展控股集团有限公司（下称“宜宾发展”）直接持有五粮液34.43%股份，并全资控股五粮液集团。资料显示，五粮液集团2022年实现销售收入1555亿元，利润总额373亿元，上缴税金突破300亿元。

依靠白酒业务的丰厚回报，茅台集团和五粮液集团成为当地重要的国资投资平台，分别构建起覆盖酒业、银行、保险、新能源、机场建设、酒店等的庞大投资版图。

银行爱傍茅台、五粮液

今年6月30日，宜宾市商业银行在港交所提交上市申请。最令市场瞩目的是，其第一大股东为五粮液集团，持股比例为19.99%。为服务本地优势白酒产业，宜宾市商业银行还设立了五粮液支行和酒圣路支行。

截至2022年末，宜宾市商业银行总资产为804.13亿元，营收18.67亿元，净利润4.33亿元。按资产规模计，约相当于1/10个成都银行。

在2020年11月成立的四川银行，股东中也出现了五粮液集团的身影，其持股5.5%位列第四大股东。此外，五粮液集团还成立了被称为“企业内部银行”的五粮液集团财务公司，持有华西证券（002926.SZ）2.83%股份。有意思的是，华西证券的第一大股东为泸州老窖集团，另一知名川酒剑南春集团持股6.79%位列第四大股东。

金融业对地方经济的资金融通举足轻重，其对股东的资金实力要求极高，另一方面，金融机构在稳健经营的前提下分红良好，能实现资产保值增值。由此，不难理解五粮液出现在四川多家金融机构的股东名单中。以宜宾市商业银行为例，其多次增资扩股补充资本，而五粮液集团一路提供资金支持成为第一大股东。

茅台集团不甘示弱，综合金融是其三大主业之一，另两大主业是酒产业、酒旅康养。茅台集团一度表示要将金融产业培育成驱动集团发展的“两个轮子”之一。

今年9月，在茅台集团财务公司成立十周年活动上，茅台集团董事长丁雄军在致辞中提到，茅台金融从财务一枝独秀，到财务、融租、基金、保险多点开花。

贵州银行被称为“含茅量”最高的银行，茅台集团持股12%成为仅次于贵州省财政厅的第二大股东，此外，茅台集团还持有贵阳银行（601997.SH）1.45%股份，持股参考市值为2.73亿元。

在保险布局上，茅台集团原本持有华贵人寿和华泰保险两家保险公司的股份，但随着安达北美洲保险公司不断增持华泰保险，茅台集团则萌生退意，2022年1月开始将华泰保险的股权挂牌转让。华贵人寿是当前茅台集团的心头好，今年4月，华贵人寿注册资本从10亿元增加至20亿元，茅台集团砸下重金重回第一大股东席位，持股33.33%。茅台集团官网更是为华贵人寿挂出招聘启事，为其招兵买马。

外界较少关注到的茅台(上海)融资租赁有限公司，在集团的评级报告中却被称为“公司的核心金融业务”，是茅台金融版图的核心所在。今年6月，茅台集团再度增资30亿元，茅台租赁注册资本高达50亿元。其主要投向大消费、大交通和大制造领域，截至目前，茅台租赁累计投放飞机达15架。

丁雄军在近期的ESG全球领导者大会上表示，茅台金融产业资产规模超千亿，链接的是上游和下游，正是因为这些链接确保了整个产业链可持续发展的支撑和协同。

（茅台集团主要投资版图，作者据茅台集团评级报告、上市公司公告及天眼查综合整理制图）

茅台投百亿干私募五粮液十亿押注新能源

今年股东大会上，贵州茅台豪气出手，拟出资百亿元，分别联合招商局资本管理有限责任公司、金石投资（中信证券全资控股的投资子公司）设立两只产业发展基金。

茅台方面表示，这是为了提升资金收益率，为全体股东创造价值。基金投向包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域。

财报显示，2022年度，贵州茅台实现净利润627.16亿元，分红总额325.49亿元，占净利润的51.89%。账面现金更是高达1523亿元。

白酒企业现金流充沛，但如何实现保值增值亦是挑战。以洋河股份为例，其2021年拿出230亿元委托理财，但由于购买的信托产品踩雷恒大、宝能等项目，导致计提减值准备2.51亿元。

上市公司最爱存款及银行理财，信托、私募基金则属风险较高的另类投资。茅台董事长丁雄军在2022年度业绩说明会上表示，产业基金自始至终秉承审慎原则，对基金方案进行了严谨的分析论证，通过出资架构、管理机制、激励机制，保证基金的各参与方目标一致、行动一致、利益一致。

茅台并不是私募基金领域的新人。早在2014年，茅台集团就联合建信信托成立茅台（贵州）私募基金管理有限公司。

天眼查显示，其至今发生过11次公开投资，其中嘉美包装、李子园、天宜上佳、万凯新材等已成功上市，此外还有匹克中国、白家食品、中国盐业等拟上市或大型企业。茅台官微披露，2021年6月京东物流完成港股IPO，茅台基金更是在2018年参与京东物流上市前唯一一轮融资。这样的投资成绩可圈可点。

反观五粮液集团，其在2017年也成立了宜宾五粮液基金管理有限公司，注册资本为1000万元，先后联合川创投、成都产投、宜宾市科教产业投资集团等设立多只基金，如宜宾市高端成长型产业投资引导基金、四川创兴先进制造业投资有限公司、宜宾人才创新创业股权投资基金等，但五粮液集团在其中持股比例都不高，“捧个钱场”意味明显。

早年成立的宜宾五粮液乡村振兴发展基金动作较多，该基金由五粮液集团及其控股股东宜宾发展联合设立，投资了早白尖茶业及多家农业公司。在宜宾发展2023年度评级报告中，公司坦言，基金尚处于培育期，投资业绩有待观察。

今年4月，五粮液集团出资10亿元成立新能能源投资有限责任公司，投资和光同程光伏有限公司，还联合中石油设立四川中新绿色能源有限责任公司，工商信息显示其经营电动车充电基础设施运营、光伏发电设备租赁等。

这是时隔6年，五粮液集团在产业投资方面的最大动作。有投资者担忧公司涉足非专业范围可能白扔钱，五粮液证券部回应澎湃新闻时称，集团确实在考察新能源领域，主要是光伏、储能方面。集团看好这个领域，与国家的目标、方向一致。

五粮液和茅台到底谁能先“投出个未来”，尚待时间检验。

（五粮液主要投资版图，《棱镜》作者据五粮液集团评级报告、上市公司公告及天眼查综合整理制图）

建机场、投高速地方基建都靠白酒

茅台集团的投资版图中，贵州遵义茅台机场和贵阳龙洞堡国际机场（下称“贵阳机场”）格外引人注目。

中国经济网曾报道，接近茅台集团人士介绍，仁怀市长期交通不便，制约了地处该地的茅台集团发展。机场建设对地方旅游、经济发展都有重要带动作用，但投入大、建设周期长。

茅台最不缺的就是钱。2012年，茅台集团、仁怀市政府共同筹资建设遵义茅台机场；次年，茅台集团又入股贵阳机场成为第二大股东。

出资建设之外，茅台还在上述机场投放紧俏的飞天茅台酒，开展乘机抽购酒资格活动，中奖率较高，成为游客来贵阳机场、茅台机场的特殊体验。

不过，受行业形势影响，茅台集团财报显示，2022年机场业务板块业务收入0.62亿元，亏损0.88亿元。

在四川宜宾，在2019年正式通航的“五粮液机场”也格外醒目。不过五粮液回应，机场命名为“宜宾五粮液机场”是政府行为，集团并未因此支付冠名费。

但“五粮液机场”的建设仍离不开五粮液的利润贡献。

工商资料显示，宜宾机场集团有限公司是宜宾发展控股集团成员，而宜宾发展是五粮液股份的控股股东，其直接持有五粮液股份34.43%，并通过全资子公司五粮液集团持股20.40%。

宜宾发展是宜宾市最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，承担大部分宜宾市基础设施投融资及建设任务。其主要职能包括：一是引领资本投向重大项目和战略性新兴产业；二是通过资本运营和资产经营促进国有资产保值增值和地方经济社会发展；三是作为市级国资体系的一级母公司，依法行使股东权利、加强监管。

中诚信的评级报告显示，宜宾发展的主要利润即来自五粮液等子公司的分红，受益于五粮液股份的经营和高额分红方案，公司2022年度投资收益达63.10亿元。评级报告还指出，宜宾发展持有的五粮液股权市值高达4192亿元（以3月31日收盘价计），可以为公司提供良好的备用流动性。

由此可见，茅台、五粮液都是地方基建背后的主要金主。

2020年11月，茅台集团更是发行130亿元债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司股权和偿还有息负债，由此成为贵州高速第二大股东。而在注册资本高达272.56亿元的贵州铁路投资集团背后，茅台集团以50亿元认缴出资额跻身其中。

在贵州省大力发展的大数据产业方面，茅台集团出资4.5亿元成为云上贵州大数据（集团）有限公司第二大股东，云上贵州以负责苹果中国iCloud业务为市场熟知。

与茅台集团的财大气粗不同，五粮液集团当下的投资规模相对不大，除酒业产业外，还涉足纺织、印刷、橡胶、医药等领域，不及茅台的方向聚焦。

“酱香拿铁”撑不起茅台野心

外界鲜少注意的是，五粮液集团此前并未持有五粮液的股份，直到2012年，宜宾发展将其持有的五粮液股份向五粮液集团无偿划转了20.07%，五粮液集团才成为五粮液股份的第二大股东。因此，五粮液集团可支配的财力积淀远不及茅台集团。

五粮液集团方面表示，（受让股权）这是促进公司治理结构积极变化，另一方面旨在促进五粮液集团做强“酒业”核心主业的同时，不断优化多元布局，促进其向国有资本投资平台的转型发展。

华东地区某上市公司资深证券事务负责人对作者表示，茅台、五粮液通过母公司对外投资，一是非公众公司信息披露要求简单，决策更灵活高效，而上市公司则有严格的程序。此外，母公司可以享受茅台、五粮液高速成长带来的分红回报，对外投资可以撬动更多的资本合作，还可以实现与上市公司主体的风险隔离。

尽管茅台集团和五粮液集团投资版图庞大，投资领域繁多，但财务数据显示，白酒业务才是其绝对核心发动机。

以茅台近期火热的“酱香拿铁”和“茅小凌”酒心巧克力为例，其都是茅台集团全资子公司贵州茅台酒厂(集团)文化旅游有限责任公司(下称“茅台文旅”)授权开发。2022年，茅台文旅业务实现营收10.26亿元，净利润1.7亿元。

财报显示，2022年度，茅台集团营收中酒类销售的贡献占比96.14%，其次是利息收入贡献34.54亿元占比2.53%，融资租赁、机场业务等贡献均不足0.5%。中诚信指出，公司其他业务经营体量较小，对总体收入和利润的贡献有限。

五粮液集团并未有相应财务报告披露。但其控股股东宜宾发展的评级报告显示，宜宾发展2022年度白酒销售收入占比45.54%，白酒业务是公司营业收入及利润的主要来源。

本文作者：肖望，来源：棱镜，原文标题：《日赚上亿，茅台、五粮液活成了VC的样子 | 棱镜》