4月底以来黄金处在震荡市中，我们认为是关税冲击、美国财政、地缘政治、央行购金等因素形成了复杂的多空平衡。

但这些因素的改变有望开启黄金上行趋势。关税的预期好转可能暂告一段落，而对滞胀的影响可能刚开始体现；年内地缘风险明显下降的可能性较小；美联储可能开启提前曲线降息；全球央行的购金趋势稳定。中性假设下，我们的模型预测年底金价有望超过3730美元/盎司。

今年4月底以来黄金进入震荡行情。

我们认为，影响黄金价格的长期因素并未发生改变，主要是因为短期内出现了一系列多空因素，达到平衡。

其中利多因素包括：

1）特朗普关税政策对美国经济的滞胀压力开始体现。5至7月，美国CPI通胀环比不断上升，而新增非农就业则出现了明显下降。二季度GDP当中私人部门消费增长同样乏力。关税政策的滞胀影响已经初步体现。

2）今年二季度地缘政治持续动荡。俄乌冲突仍然继续，二季度伊以冲突还一度恶化。

3）市场对美联储降息的预期逐步明晰。特朗普就任以来，不断对美联储及美联储主席鲍威尔施压，并且在美联储理事任命方面也有行动。

利空因素包括：

1）4月底至今，市场对特朗普政府的关税政策力度的预期不断降温。在4月2日剧烈的关税政策冲击后，特朗普政府进入务实谈判的阶段，市场的关税政策预期不断降温。

2）全球央行第二季度净购金节奏放缓。据世界黄金协会统计，二季度全球央行净购金约为166吨，出现了同比下滑。

3）中国资本市场出现风险偏好回暖的迹象。A股市场良好表现压制国内黄金市场资金流入。

但我们认为，其中一些重要因素正在发生变化，天平可能正在朝多方倾斜：

1）市场对于关税政策不确定性的预期已经降至足够低。但关税政策的滞胀影响或慢慢发酵，有利金价上行。目前特朗普已经宣称达成了与主要贸易伙伴的贸易协定，市场风险预期已经明显降温，但未来仍有波动风险。而且由于复杂的商业和关税征收过程，预计关税对滞胀的影响仍未充分发酵。

2）“大而美丽法案”让美国国债无序扩张的预期更加明确。同时，“法案”的财政赤字扩张对美国经济托举可能有限。预计该法案将在明年额外增加5000亿美元赤字，显著扩张联邦债务。法案的减税集中在中高收入群体，而降低开支集中在低收入群体，这种“劫贫济富”的做法可能让经济托举效果有限，难以对冲关税政策对美国经济的拖累。

3）地缘政治方面，预计年内对黄金没有负面影响。俄乌冲突走缓的可能性存在，但目前各方矛盾仍然突出，预计仍然需要较长时间。

4）预计美联储走出更加前置的降息路径，黄金市场可能走出更稳定的牛市。鲍威尔在杰克逊·霍尔年会上的表态说明，美联储的立场可能转向宽松，提前于曲线的降息可能让通胀风险更高于经济硬着陆的风险，预期让黄金的上行节奏更加稳定。

5）全球央行购金仍然是重要支撑。从购金价值量而非重量来观察央行净购金变化可能更加符合央行资产负债表调整的工作逻辑。而在购金价值的口径观察，全球央行购金资金仍在同比扩张。其中中国人民银行购金仍然是黄金市场重要支撑。

中性假设下，我们的黄金价格六因子模型预期2025年底黄金价格有望超过3730美元/盎司。

本文作者：明明余经纬陈炳丞，来源：中信证券研究，原标题：《大类资产｜黄金市场脆弱的多空平衡》

黄金市场平衡愈发脆弱，中信证券：天平正向多方倾斜