成为一家上市公司前，有的拟IPO企业往往经历一波三折。

将于3月2日接受科创板上市委委员审核的赛特斯信息科技股份有限公司（下称赛特斯）便是这样一家公司。从2013年开始，赛特斯便开启至今长达9年的IPO长跑之路，其先尝试主板、创业板IPO，2018年还曾改道至港股主板，最后都因各种理由无疾而终。

作为专注于软件定义行业的公司，赛特斯的业务其实就是基于SDN、NFV等技术开发软件定义数据中心、软件定义通信网元等产品，为建设新型数字基础设施体系提供底层软件。

此次赛特斯预计募集6.32亿元用于“软件定义通信网元解决方案能力提升项目”、“软件定义数据中心网络解决方案能力提升项目”、“业务编排及支持系统服务能力提升项目”等共计5个项目。

招股书显示，赛特斯的业绩在报告期内出现下滑的趋势。2020年赛特斯的营收和归母净利润分别为7.71亿元、0.82亿元，二者分别同比下降5.76%、21.15%。

信风（ID：TradeWind01）注意到，赛特斯此次IPO的不确定性之一，或来源于控股股东、实控人与多家投资机构所签订的对赌协议，此前曾市场有传闻称对赌协议中，除发行人外，发行人股东也不能作为签署主体，协议全部特殊条款需签订“自始无效”协定等。

赛特斯此次是否可以顺利过会或许也可以成为验证该市场传闻真实与否的标志。

从A股到港股，如今又回到A股的赛特斯，这次上市是否可以成功，市场正在等待答案。

高集中的营收

作为软件定义通信产品和解决方案提供商，赛特斯的主要业务分为软件定义数据中心、软件定义通信网元、业务编排以支持系统和硬件代理销售四大业务类别，其中软件定义数据业务是主要收入来源。

招股书显示，软件定义数据中心从2018年至2021年前三季度为赛特斯贡献的营收分别为2.63亿元、3.47亿元、3.19亿元和2.16亿元，占当期营收比重分别为40.05%、42.5%、41.63%和42.47%。

据介绍，SDN与NFV技术利用高性价比的通用硬件加上相应的网络功能软件，实现传统网络设备的功能，使网络建设不再依赖于专用的硬件设备，基础网络变得既简洁智能又灵活强大。例如，当通用硬件上加载了实现路由功能的软件，便成为一台路由器。

美国浏览器之父马克·安德森曾提出“软件正在吞噬世界”，即大部分专用设备将被通用平台取代，其中就包括软件定义网络（SDN），而在工信部的《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》中，“软件定义”也已被正式写入“十四五”规划中。

作为国内最早聚焦于SDN和NFV等下一代通信网络技术的公司之一，赛特斯自主研发了完整的基于SDN与NFV技术的产品体系，采用标准化的通用硬件加相应的软件（通用硬件+软件=白盒设备），完全实现了与传统专用通信设备（黑盒设备）相同的功能。

据信披材料显示，赛特斯拥有软件定义通信领域的6项核心技术体系：SDN技术、NFV技术、通信云技术、5G无线通信技术、边缘计算技术和网络AI技术，其应用领域包括电信云、电力云、宽带接入网、政企接入网等。

或是应用领域的缘故，赛特斯的前五大客户集中度较高。

以2020年为例，中国电信（601728.SH）、国家电网、中国航天科工集团有限公司、中国移动（600941.SH）和中国联通（600050.SH）一共为赛特斯贡献了7.03亿元的营收，占当期营收的比重高达91.67%。

对于这一问题，赛特斯也承认是下游市场集中度较高引起的。

“公司前五大客户集中度较高，主要系下游行业集中度较高及发行人自身产品属性所致。公司对国家电网集团、三大电信运营商集团不存在重大依赖。”赛特斯表示。

九年内五换券商

拥有核心技术的赛特斯在上市之路上颇为坎坷，从A股到港股，赛特斯几乎把所有的上市板块都“试了一遍”。

2013年，赛特斯聘请平安证券作为保荐机构拟进行创业板IPO申请，但是最后由于各种原因该IPO未能成行

赛特斯称：“在新三板推出后，发行人及股东基于多种因素的考虑，选择转向新三板挂牌”。

转而新三板挂牌的赛特斯也将主办券商换为东兴证券（601198.SH），但是在新三板挂牌不到三年，2017年7月赛特斯便聘任中信证券（600030.SH）作为保荐机构准备申报主板。

这次IPO，赛特斯又因“三类股东”、审核环境等问题又一次更改上市计划。

对于这次保荐机构更换的原因，赛特斯则以彼时负责团队业务范围为由解释。

“由于中信证券当时承接发行人上市的团队仅负责境内上市，因此，发行人于2018年8月与中信证券终止了辅导关系。”赛特斯表示。

尽管赛特斯有着各种各样的理由来解释其上市路径更换的原因，但是赛特斯没说出口的或许是昔日申报时的基本面冲刺上市并不乐观。

比如，2013年争取创业板上市之时，赛特斯当年全年的营收和归母净利润均未突破亿元大关，二者分别为0.91亿元和0.32亿元。

2017年冲刺主板之时，赛特斯的营收和归母净利润尽管已经有了大幅度的上升，但是规模上也与现在的营收存在差距。

wind数据显示，赛特斯的营收从2015年至2017年分别为2.84亿元、3.68亿元和5.12亿元。

2018年7月赛特斯转而聘任中信建投（国际）融资有限公司（下称中信建投国际）为保荐机构欲冲刺港股主板，但是这次的上市计划又被科创板的创设所打破。

赛特斯表示，这一次更换上市板块和保荐机构系市场估值、团队业务负责范围等考虑。

“发行人港股的上市进展较为顺利，但由于境内资本市场推出科创板，发行人及股东基于市场估值等多种因素的考虑，决定撤回港股上市的申请，选择转向科创板上市。由于中信建投国际当时承接发行人上市的团队仅负责港股上市，因此，发行人于2019年1月与中信建投国际终止了合作关系。”赛特斯表示。

值得一提的是，2019年4月选择科创板上市之时，赛特斯却又以受疫情影响，科创板申报进度耽搁为由将辅导机构华泰证券（601688.SH）更换为国金证券（600109.SH）。

“2019年11月，为进一步支撑5G研发投入，发行人拟优先在新三板完成一轮定向增发；该轮定向增发于2020年3月完成后又因新冠疫情的影响，科创板申报进度耽搁。因此，发行人于2020年8月与华泰联合终止了辅导关系。2020年8月，发行人聘请了国金证券股份有限公司作为保荐机构，继续为其提供科创板上市的专项服务”。赛特斯表示。

但是这一理由或站不住脚。若是赛特斯想加快申报的节奏，其更应该沿用华泰证券这一中介机构，而不是在历经一年之久的辅导期后解除协议，转而立马与另一中介机构签订辅导协议，再重新进行备案、辅导申报。

一家南方某投行人士对信风（ID：TradeWind01）表示：“如此频繁更换辅导机构并不多见，该公司几乎把业内知名投行都换了一遍，国金愿意接下该项目想必也是做了许多的工作。”

凌乱对赌缠身何解

多次更换中介机构的另一面是赛特斯内部的股权结构极为分散。

招股书显示，徐州华美琦悦企业管理咨询有限公司（下称徐州华美）持有10.46%的股权，为赛特斯的控股股东；南京美宁企业管理合伙企业（有限合伙）（下称南京美宁）和东阳赛创企业管理合伙企业（有限合伙）（下称东阳赛创）的执行事务人均为南京美琦苏悦企业管理合伙企业（有限合伙）（下称南京美琦），二者持股比例分别为6.31%、4.65%。

为了股权稳定，南京美宁和东阳赛创均已和南京美琦签署《一致行动协议》，而实际控制人逯利军则通过徐州华美和这份一致行动协议控制赛特斯21.42%股份表决权。

而即便是如此分散的股权结构下，围绕赛特斯附带投资回购义务的IPO“对赌安排”却颇为复杂。

信风（ID：TradeWind01）注意到，股东与赛特斯及控股股东之间的对赌安排多达14项。

根据监管要求，其中部分对赌安排已经进行了解决。

比如，赛特斯与深圳市创新投资集团有限公司、安徽中财金控新媒体产业基金（有限合伙）等签订的对赌协议均已在其申报前得到清理，并签订了“自始无效”的协定。

这或与2021年监管窗口要求有关，据此前要求，拟IPO企业若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。

但与此同时，赛特斯仍然存在多达12项涉及朴盈国视（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称朴盈国视）、南京红土创业投资有限公司等股东的对赌安排并未确认“自始无效”，部分协议还存在业绩对赌条款。

比如，2018年徐州华美与朴盈国视签订投资协议，根据该投资协议，朴盈国视以8.75元/股的价格从徐州华美处获得914.28万股，该股份分别于2018年12月和2021年6月完成交割。徐州华美及其实控人逯利军还与朴盈国视签订了股份回购协议，根据该协议，如赛特斯未能合格上市或被上市公司收购，则朴盈国视有权要求徐州华美将其持有的股份进行回购，回购价款按照朴盈国视支付的投资款加上每年12%（单利）的利息作为对价，实控人承担连带责任。

根据招股书披露，2021年8月，朴盈国视、徐州华美及逯利军又签署了《特殊条款终止协议》，约定赛特斯因任何原因未能实现合格上市，则此前的股份回购等特殊权利的条款将“恢复”。这也意味着，相关对赌并不构成自始无效效力。

信风（ID：TradeWind01）注意到，上述对赌并未补签“自始无效”的主要原因，或源于对赌义务人并非是拟IPO企业，而是控股股东徐州华美和实控人逯利军。

“当时的窗口指导并不针对控股股东与投资人的对赌，而仅针对发行人作为义务人和投资人的对赌。”北京一位投行人士表示。

然而，近期有关控股股东作为IPO对赌义务人的监管收紧信号也在悄然出现。

据机构市场称，监管层的最新窗口指导对对赌协议提出了要求，除了发行人外，股东也不能作为对赌协议的签署主体，协议全部特殊条款必须签订“自始无效”协定，日期签署必须在报告期内，否则或有IPO延期的风险。

在市场人士看来，如果上述传闻成真，则意味着与赛特斯情况类似的股东间对赌安排或将对IPO进度构成一定影响；相反，若赛特斯此番如果能够成功过会，则意味着控股股东与投资方之间就IPO约定对赌安排并不对发审构成实质障碍，而上述传闻也就得到了相应的证伪。

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