编者按：本文系专栏作者投稿，作者港股研究社。

继微盟、快手之后，互联网巨头腾讯也交出了2020年的答卷。

北京时间3月24日，腾讯对外公布了截至2020年12月31日的全年及四季度财报。财报显示，不但2020年Q4业绩超预期，全年营收、净利同样超出市场预期，交出了一份亮眼的答卷。

但财报公布后次日，腾讯股价走势低迷，一度跌近4%，而后直线拉升，截止当日港股收盘，腾讯跌2.81%。

腾讯这份亮眼财报背后，为何却未能让投资者为之欢舞？财报究竟又给我们透露出了哪些“喜与忧”？

营收、净利双超预期微信与QQ却现用户争夺战

2020年四季度腾讯延续上一季度的增长势头，营收继续保持稳步增速。财报显示，2020四季度腾讯营收为1336.7亿元，同比增长26.4%。

四个季度的稳定增长，也使得2020财年腾讯营收超出市场预期，2020财年腾讯营收达4820.6亿元，同比增长27.8%，略高出市场预测的4811.1亿元。

营收带来的士气提振，也让毛利得到进一步增长。2020年四季度，腾讯毛利营收达到588.81亿元，同比增长28%。但细看近几个季度的毛利增速以及毛利率，可以说腾讯是一直处于下滑状态。

毛利率的下滑，所对应的就是费用占比的增长。2020年四季度，腾讯收入成本高达747.88亿元，同比增长25.36%。

表现在销售及市场推广开支增长方面最为明显，财报显示，2020年四季度，腾讯销售及市场推广开支达到100.33亿元，同比增长达到49.48%。腾讯在财报中解释到，主要因为四季度，网络游戏、企业服务及数字内容服务的市场推广支出增加。

但换个角度来讲，腾讯这几项业务或许仍需通过高成本的投入，才能换取营收的增长。但令人感到不解的是，毛利率的下滑并没有影响到腾讯的净利率，反而环比上季度猛涨13.64%。财报显示，2020年四季度腾讯净利高达593.02亿元，同比增长174.8%，远超市场预期。

虽然腾讯的营收及利润都超出市场预期，但此前监管部门的《反垄断指南》也让腾讯造成了6千亿市值的损失。对于腾讯来讲，抛开竞争对手及其他因素来讲，随着自身发展的壮大，市场监管政策的力度加大仍是摆在腾讯面前的一道难题。

除财务数据之外，市场重点关注的运营数据也有较大幅度波动。作为腾讯两款核心社交软件之一的QQ，2020年MAU为5.95亿，相比去年同期的6.47亿下降8.1%；反观是微信&WeChat合并的MAU，同比去年增长5.2%至12.25亿。

这似乎反映出微信与QQ存在用户争夺，而随着微信的功能不断完善，微信与QQ的用户重合度也将会进一步提升，届时QQ用户可能会进一步减少。

总的来看，不管是财务数据还是从运营数据来看，这份财报表示出的数字都带给市场颇多惊喜，但《反垄断指南》对腾讯造成的影响，或许是腾讯需要长期关注的问题。

游戏业务初现溃势遭国产对手狙击

腾讯财报的基本面数据超出市场预期在情理之中，但主力业务的增速下滑却是在市场意料之外。

作为腾讯的主力业务，游戏业务营收虽实现增长，营收增速同比明显下滑，这是自2019年一季度以来出现的首次下滑。财报数据显示，2020年四季度游戏业务营收达391亿元，同比增长29.10%。

下滑的主要原因在于，四季度腾讯收购Supercell的整合效应以及递延收入减少，导致腾讯移动在线游戏板块增速低于前三季度的同比增速。

从营收占比中能够发现，2020年二季度开始游戏业务的占比就处在下滑状态，到2020年四季度近一步下降。虽说腾讯的游戏营收依然是大头，但营收占比日趋减少的趋势或许也在给腾讯发出一些行业警示。

不过，在海外游戏业务增幅远高于腾讯游戏业务的整体增幅收入，财报显示，2020年四季度同比海外游戏营收达98亿元，同比增长43%，这也被认为是腾讯游戏业务新的增长点。

相比国内市场，海外市场空间广泛，用户基础更为庞大；国外市场相比国内市场监管力度要大大减弱，在国内不能上线的游戏可以在海外市场发行，大大贴合了用户体验。

虽然腾讯在国内及全球的游戏头部位置短期内难以撼动，但近年来腾讯在新游发布上并没有带给市场很多新意，腾讯游戏营收多数主要来自目前几款较为火热的手游以及端游，而2020年多数新游发布的高光时刻并不属于腾讯，这似乎也让腾讯产生不少危机感。

2020年现象级游戏《原神》的出现，可以说是腾讯面临最大的危机。据Sensor Tower最新数据显示，《原神》移动端收入已经达到8.74亿美元，加上主机端的收入，《原神》的营收可能已经超过《王者荣耀》。

目前国内游戏发行商上线多数都选择腾讯的渠道，但米哈游却选择B站、抖音、西瓜等新渠道进行投放，这可能为国内游戏商开设了游戏发行渠道转换的先例，随后的不少厂商可能都会直接绕过腾讯，减少对腾讯渠道的依赖。

除此之外，另一家游戏公司网易也在威胁着腾讯的游戏地位，在2020年12月中国手游top20排行榜中，腾讯有七款游戏上榜，网易落后腾讯一款手游，有六款上榜。近期，网易的几款游戏有隐隐超过腾讯之势。

除上述对手带给腾讯的压力，老对手字节、快手也正加紧步伐。近期，字节整合朝夕光年作为游戏品牌上线，又收购沐瞳科技转战东南亚市场，沐瞳科技旗下多款游戏曾一度跻身全球iOS游戏畅销榜前五；快手也在近期加大对游戏业务的布局力度，在2020年12月上线《镇魂街：武神躯》力压《王者荣耀》、《和平精英》荣登IOS下载量排行榜第一。

当然，腾讯也在加快对游戏业务布局。在2020年底，腾讯一连投资14家游戏公司，自2021开年短短三个月以来，腾讯就投资21家游戏公司。综合来看，腾讯游戏业务的颓势或只是短时的，但竞争对手带来的压力或是长期持续的。

频频出线的云计算业务会是腾讯的下一条增长曲线？

随着游戏业务占比的下滑，以及“930”的改革持续进行，腾讯也正在逐渐摆脱对增值服务的依赖。

金融服务作为腾讯的第二增长引擎，本季度营收增速也在持续增长。财报显示，2020年四季度金融服务营收达到384.91亿元，同比增长29%。

在金融服务中，让外界以及市场最为关注的莫过于腾讯的云服务，虽然将其纳入金融服务的分支，但近年来腾讯在云上的投资却是有目共睹。

在财报中就显露出对其的重视，腾讯表示未来会持续加大对云计算基础设施及技术的投资，升级腾讯云的PaaS及SaaS解决方案。

财报发出前，腾讯在近期有关腾讯云上的动作也是频频。先是与英迈思深度合作致力企业数字化转型，随后又联合中国传媒集团等签约“中传腾文全国云电脑总部（武汉）项目”战略独家合作协议，打通新基建+5G”的场景应用。

对于腾讯在云上的频频动作，似乎预示着未来腾讯有可能会将腾讯云分开，作为腾讯营收的独立业务体系。

那么，对目前现状的腾讯云来讲，未来能否成为腾讯营收的增长曲线。我们或许可以从以下几个方面进行探讨。

从技术角度来看，腾讯在财报中表示，腾讯云已经研发出新一代服务器与处理器，提升性能与运行效率。这不难看出，腾讯在云计算方面还是具备一定的技术实力，不管是在人工智能、安全还是储存及效率方面都处在行业前端水平。

而在用户规模上腾讯云也有一定的基数优势，企业微信目前已经成为与钉钉并肩的云办公软件，服务企业客户已经超过550万，有超过4亿用户连接为企业微信。对于腾讯云而言，庞大的用户基数是作为独立业务的“地基”。

从营收体量上看，虽然目前腾讯没有公布腾讯云的营收业绩，但从金融服务的增长趋势上分析，腾讯云的营收增长也是呈上升趋势，虽然每个季度都处在亏损状态，但亏损的幅度却是在逐渐减少，也为腾讯云今后向盈利区间的迈进奠定了一定的基础。

但从宏观角度分析，目前面临的行业环境以及云本身的定位，都会是成为腾讯云前进的“绊脚石”。

从云计算投入费用上来看，作为高新技术产业，云计算每年都需要花费高昂的费用，进行设备的维护以及更新。据长城证券发布的《通信行业深度报告》显示，2020前三季度，海外三大云巨头合计资本支出633.99亿美元，同增27.54%。腾讯云自然也避免不了高昂费用的支出，这也将增加后续腾讯在成本投入上的压力。

此外，在国内云计算测试水平上，相比阿里云、百度云以及华为云，腾讯云虽然占据着国内市场第二的位置，但从近期奇遇科技发布的云测评显示，腾讯云多项性能测试的数据，都要落后于华为云以及百度云。

但在当今数字化转型的浪潮下，可以肯定的是，腾讯云未来势必会成为腾讯的重要发力点，毕竟，国内竞争对手阿里云已经在四季度实现了盈利。但就目前还隐藏在金融服务业务里的腾讯云而言，离成为腾讯的下一条增长曲线依然需要一段不短的时间。

腾讯2020财报：QQ与微信用户争夺，游戏业务初现颓势