蛇年来了。一年一度的妙投大预言时间也来了。

新的一年，就让妙投带着大家一起在A股里翻翻石头，来寻找多一些的确定性吧。

其实，任何行情下，股市都有赚钱的机会。一个冷知识是，更多人在牛市中亏钱，且亏得更多。毕竟乐观及跟风，会让很多人忽略了平静水面下的暗礁。但熊市，却让人更加审慎地去挖掘确定性。

今年的妙投大预言，由妙投最懂交易的张博老师和最懂宏观的丁萍老师联袂领衔来拉主框架。我们认为科技创新方向在新的一年，会反复有行情出现。宏观方面，黄金会震荡上行，债市性价比将下降。

当然，魔鬼在细节中，这篇大预言长达一万多字，值得加个收藏，反复琢磨。如果你想持续在不确定的金融市场，找到投资的确定性，请对妙投加个关注。

一、科技创新方向

在科技创新方向上，妙投投研团队重点关注：人形机器人、AI+硬件、AI相关产业链如芯片、服务器、液冷等。

1、人形机器人，量产在即

2025年，将是人形机器人量产的元年。

2025年1月9日，马斯克在CES2025展会上接受视频连线采访并表示，2025年特斯拉计划生产几千台人形机器人。如果进展顺利，2026年特斯拉人形机器人产量将增加10倍，即明年生产5万到10万台人形机器人，然后在2027年再增加10倍，人形机器人有望在2027年迎来几十万至百万级别的大规模量产。此前，特斯拉未曾公布过2026年至2027年人形机器人量产目标。

特斯拉0ptimus的进步出现跳跃式成长，2024年12月发布的视频显示其在环境感知和自主决策方面的能力得到了显著提升。

其他海外标杆企业推进产品迭代、开展多场景实训，商业化落地临近。波士顿动力、FigureAI等本体厂商积极推进产品迭代，开展AI融合。同时2024年以来人形机器人陆续在工厂生产端参与简单任务执行，产品可用性进一步升级。2025年人形机器人实训将更加高频和丰富，可执行任务的数量和质量提升，产品快速迭代，更加靠近商业化的可用性和经济性。

2024年国内机器人企业依然在持续增加，已有部分厂商实现量产及销售。宇树科技是国内领先的机器人厂商,2024年5月推出UnitreeG1，售价9.9万元起，产品具有超越常人的灵活性，成为市场高度关注的产品。

优必选的机器人在企业中的应用获得阶段性成果，优必选的WakerS1在第二阶段实训中不仅在智能搬运工作中实现了全新升级，搬运速度提升约25%，还完成了质量检查等新任务。

智元机器人开启通用机器人商用量产，截至2025年1月6日，机器人累计产量已有1000台，主要应用于交互服务和柔性制造领域。国内规模制造优势下本体产品经济性更优，有望率先实现细分场景商业化闭环。

从落地场景来看，人形机器人有望在工业制造、特种作业等场景上率先落地。特斯拉、优必选等人形机器人，卡位汽车制造等赛道，有望率先放量。

此外，在硬件领域，双足技术已相对成熟，而灵巧手等关节技术将成为下一阶段研发与迭代的核心关注点。

兆威机电、鸣志电器、雷赛智能等企业正积极进入灵巧手这一领域。一旦这些企业能够加入特斯拉的供应链，其业绩有望实现显著增长。同时，资本市场往往对新技术的突破，会给予更高的估值。这样一来，灵巧手企业将在资本市场上迎来“戴维斯双击”。

2、AI+硬件，2025会有哪些可预期的机会？

AI眼镜，消费电子的最大黑马

百镜大战”愈演愈烈，逐步迈向AR终局MetaRay-Ban2024年销量有望超150万副。第一代智能眼镜Ray-BanStories在2021年9月发布后，直至2023年2月也才售出了30万副，但2023年9月发布的第二代产品MetaRay-Ban，截止到2024年5月，销量突破100万副；预计2024年全年出货量有望超过150万副。而对比行业方面，IDC数据显示2023年全球AR眼镜销量为48万台，智能眼镜销量为101万台，预计2024年行业销量增长的大部分仍由Meta贡献。

目前AI智能眼镜的发展有如下几个阶段，分别为音频智能眼镜，拍照眼镜，AI智能眼镜和AR眼镜。AI眼镜相比VR/AR等更易让消费者接受，AR/VR眼镜过重的重量、高昂的售价和缺乏“杀手级应用”成为阻碍消费者购买的因素。

Al 大模型正在赋能智能眼镜，AI 大模型使人机交互变得更加简单。AI眼镜可以输入多种模态信息(如语音、视觉和触觉)，多模态大模型通过整合和理解多种输入的信息和数据综合分析，并以更直观的方式输出，使交互方式更加简洁。随着多模态 AI大模型的演进和深度运用，将对可穿智能设备产生深远影响。

AI 眼镜未来有望打开至少 5000 亿元市场空间，根据wellsenn XR的统计与测算，2024年全球近视眼镜与太阳镜销售量将分别达到7.1、8.3亿副，合计超过 15亿副，并在未来呈现稳健增长趋势。

与此同时，AI眼镜将给光学、显示、芯片、传感器等带来新的需求。

光波导技术的创新为AI眼镜提供了更轻薄、更清晰的视觉体验，推动了光学行业的快速发展。而AI眼镜的显示技术也在不断进步，Micro LED等先进技术被广泛应用于AI眼镜中，提升了显示效果和用户体验。

另外，AI眼镜的快速发展离不开强大的计算和处理能力，SoC（系统级芯片）为AI眼镜提供了核心的计算支持。AI眼镜集成了多种传感器技术，如摄像头、麦克风等，这些传感器的性能直接影响用户的交互体验。

光波导技术、Micro LED、SOC芯片、传感器等相关厂商，有望跟随AI眼镜放量出现爆发式增长。

AI耳机：字节进场是个利好

字节跳动已成功收购开放式耳机品牌Oladance，完成100%控股，标志着字节跳动在AI硬件领域的进一步加码及拓展。该产品可以接入豆包云端大模型，并和手机豆包 APP 无缝衔接。用户无需打开手机即可通过语音与豆包进行互动。0la Friend 在信息查询、旅游出行、英语学习和情感交流等场景中表现出色，能够像朋友一样与用户交流。耳机采用了字节豆包的 Seed-ASR 语音识别技术，能够高精度识别中英文及不同口音。

Oladance成立于2019年，由前BOSE高管李浩乾与多名BOSE工程师共同创立，公司为首家推出OWS开放式耳机概念及相关专利技术而闻名，并在2021年推出了全开放式OWS系列耳机，此次交易流额为3至5亿元人民币之间。

通过这次收购，字节跳动不仅获得了Oladance的核心技术，同时也吸纳了一支由前Bose工程师组成的经验丰富的团队，补足了自身在音频技术方面的不足并推动Oladance从可穿戴设备出发向生成式AI服务平台的转型，进一步丰富字节自身的AI生态系统，通过此次收购，字节有望在前景潜力十足的开放式耳机市场中占据有利地位。

3、 AI产业链，各环节走向何处？

AI相关的投资节奏，可参考西南证券的这张图，总体趋势就是从AI基础设置到AI智能体的渐进。

AI服务器需求持续旺盛

AI服务器需求旺盛，北美四大CSP（谷歌、meta、亚马逊、微软）资本开支上行，持续加码AI服务器及相关投资。24Q3四大CSP“资本开支“（现金流量表口径）总和为575亿美元，同比增长61%，环比增长11%。

谷歌24Q3资本支出约130亿美元，其中最大的组成部分是对服务器的投资，其次是数据中心和网络设备，预计Q4资本支出将与Q3持平。

meta24Q3资本支出（包括融资租赁的本流支付）为92亿美元，主要系对服务器、数据中心和网络基础设施的投资，预计2024年全年的资本支出将在380-400亿美元之间，下限较之前的370-400亿美元有所增长，预计2025年的资本支出将大幅增长。

亚马逊24Q3资本支出为213亿元，预计2024年的资本支出约为750亿美元，大部分支出用于支持对技术基础设施日益增长的需求。

微软FY25Q1包括融资租赁在内的资本支出为200亿美元，PP&E支付的现金流为149亿美元，大约一半的云和AI相关支出继续用于长期资产，其余的云和AI支出主要用于服务器（CPU和GPU）。

从AI服务器出货量来看，2023年高阶AI服务器出货19.96万台，一般AI服务器出货46.98万台。2024年高阶AI服务器预期出货54.3万台，较2023年成长172%;2024年一般AI服务器预期出货72.5万台，较2023年成长54.2%。

英伟达于2024年3月GTC大会上发布了GB200服务器，GB200的训练性能提升至4倍，推理能力提升至30倍。

NVIDIA推出世界首个高速GPU互连技术NVLink™，提供的速度远超基于PCIe的解决方案，是多GPU系统扩展内存和性能的理想选择。它为处理最大视觉计算工作负载、释放百亿亿次计算能力和万亿参数人工智能模型的全部潜力提供了关键基础。

GB200NVL72的机架级设计，通过在单个NVIDIANVLink域上连接72个BlackwellGPU，标志着AI超级计算的一次重大进步。这种独特的配置显著减少了传统网络扩展时的通信开销，使得对1.8T参数的模型进行实时推理成为可能，同时将模型训练速度提升了4倍。

24年12月份，有报道称英伟达GB300服务器正在如火如荼地设计中，预计25年Q2发布、Q3试产。据悉GB300的散热需求更强,主板风扇使用数量更少，这也意味着其液冷散热需求将会更强。

在芯片侧方面，GB300超级芯片将基于更新的B300GPU，拥有更强的FP4性能。该GPU功耗将从B200的1000W进一步提升至1400W，达到初代B100的两倍;同时HBM内存规格也将升级共计288GB的8堆栈12HiHBM3E。

芯片将围绕AI爆发

全球AI产业进入高速发展阶段,超高性能GPU集群、专用AI芯片及数据中心等基础设施的不断提升进一步推动了AI应用场景的创新。

目前AI服务器通常选用CPU和加速芯片组来满足其庞大算力需求，其中加速芯片包括GPU、FPGA、ASIC等逻辑芯片，GPU由于其具有最强的计算能力同时具备深度学习等能力,目前成为服务器中加速芯片首选。

与GPU的通用性相比，ASIC在特定任务上展现出更高的效率。ASIC作为专用定制芯片，基于芯片所面向的专项任务，计算能力和计算效率都严格匹配于任务算法，芯片的核心数量，逻辑计算单元和控制单元比例，以及缓存等整个芯片架构也是精确定制的，因此ASIC可以实现极致的体积、功耗。

TPU（Tensor Processing Units，张量处理单元）是谷歌专为AI定制设计的ASIC，其针对大模型的训练和推理进行了优化。TPU 适合各种使用场景，例如聊天机器人、代码生成、媒体内容生成、合成语音、视觉服务、推荐引擎、个性化模型等。

博通与客户在架构阶段就展开了深度的战略合作。在XPU设计启动的前几年，完成了关键组件的早期IP投资；并且为后两代XPU同时进行技术、IP和封装投资。

博通充分利用已经布局完成的XPU平台工程，实现了业界最快的ASIC产品落地时间。XPU平台涵盖了经过10年XPU经验优化的AI设计流程、AI IP、SoC封装等一体化解决方案。博通2024年AI SAM（Serviceable Addressable Market）约150亿至200亿美元，27年SAM为600亿至900亿美元，SAM将实现4-5倍增长。

2025年国内芯片行业的增长逻辑在于，国产替代、AI算力及AI端侧爆发驱动市场需求的增长。

由于进口算力芯片属于阉割版，GPU、ASIC等国内芯片厂商将追赶英伟达等厂商。

另外，AI算力需求旺盛，AI眼镜、AI PC等AI端侧设备应用即将放量，将给SOC、存储带来新的增长需求。

以AI眼镜为例，其SoC芯片的价值量在BOM（物料清单）中占比极高，达到60%以上。根据Wellsenn XR的拆机报告，雷朋Meta眼镜的主板电子物料中，高通主控AR1+套片（含WiFi及电源管理芯片）总价占比高达62%。

随着AI眼镜功能的丰富和续航时间的优化，SoC芯片的升级趋势明确，未来在BOM中的价值量占比有望继续提升。这表明在AI眼镜领域，SoC芯片的需求将在2025年迎来显著增长。

液冷产业化进程加速

液冷技术成为支持大规模和生成式AI发展的关键。

为了满足AI模型的训练和部署需求，数据中心需要大量高性能、高稳定性的算力资源，并需具备智能化的数据管理流程和高效普惠的AI开发平台，以实现基础设施对大模型和生成式AI的全方位支持。

与传统的风冷系统相比，液冷通过冷却液直接传导和转移热量，实现了更出色的散热效果，能够有效支持高密度、高功率设备的稳定运行，并满足日益增长的计算需求和设备的散热要求。

液冷技术主要分为直接液冷（DirectLiquidCooling,DLC）和浸没式液冷（ImmersionCooling）两大类型。直接液冷将冷却液直接引导至设备的热源上，通过冷却板或冷却管道将热量带走；浸没式液冷则将整个设备完全浸泡在绝缘冷却液中，实现更大范围的热传导效果，适用于超高密度和高功率设备的散热。

三大电信运营商推进液冷技术标准化试点。自2012年起，中国移动开始在南方基地试点气液双通道冷板液冷技术，并取得年均PUE保持在1.2以下的成果。

此后，公司逐步在呼和浩特、河北和山东等地应用冷板式和浸没式液冷技术，进行安全性、节能性等方面的测试。2023年，中国移动在呼和浩特的数据中心启动了液冷的大规模试点，旨在通过大规模应用和技术验证，推动液冷技术的产业化进程，降低数据中心PUE，并进一步建立完善的产业生态。

铜缆+光模块，哪种技术更优？

光&铜连接实现数据中心信息互联光与铜助力数据中心信息互联。

随着云计算、大数据、超高清视频、人工智能、5G行业应用等快速发展，网络访问频率和接入手段不断增加，网络数据流量迅猛增长，对数据中心互连提出更高挑战。数据中心内部互联以基于直调直检方案的光模块（典型场景为TOR到Leaf以及Leaf到Spine）和AOC/铜缆（典型场景为服务器到TOR）为主，在数据中心之间的互联场景中，主要采用光模块进行连接。

光模块构成了数据中心互连、5G承载网络和全光接入网络的基础单元，主要作用就是实现光纤通信中的光电转换和电光转换功能。

光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光组件企业。光芯片是光模块中完成光电信号转换的直接芯片，占据成本大头（占光模块成本的30%-60%），且高端光芯被海外所垄断，国产产量小，暂不能满足市场需求；而电芯是光模块性能表现的关键器件，能的成本（占光模块成本的18%）占比仅次于光芯，且技术壁垒高，国内自给率仅达5%。

短距离场景下可通过高速铜缆（DAC/ACC/AEC）和有源光缆（AOC）进行互连。AEC是一种高性能铜缆解决方案，两端均集成了Retimer，随着速率的提升，DAC有效距离被大幅缩短，AEC需求大幅提升。

AEC优势明显，400G AEC单端功耗约5瓦，相比400G光模块，功耗降幅约50%，较笨重的无源DAC更为轻巧、纤细，可弯曲和卷盘，提升了机架管理和使用效率，寿命长且可靠性极高，可达无源DAC的100倍。有源设计使其无易碎部件，坚固耐用。

电力产业链中，都谁受益？

算力领域中电源功率密度随单芯片功耗大幅提升而提升，算力领域中电源、散热都将受益海内外的产业趋势。

铜连接、液冷、电源变化最大，其中电源功率密度大幅提升，英伟达的H100芯片的TDP最高为700W，B200的TDP最高为1200W，单芯片功耗大幅提升。其次H100每个机架的TDP约为40kW(4组H100的八卡服务器)，而B系列机架的TDP约为120kW，在使用机柜方案后，供电功率大幅增加。

国产电源、变压器、开关柜下游新增长点出现。配电系统在算力建设中成本较高，包括电源、变压器(配电)、开关柜、UPS、柴油发电机、其他重要的技术趋势还包括BBU和超级电容。在25年电力设备公司在下游数据中心，特别是国内市场大幅度增长的驱动下，获得估值和业绩的提升。

智算需求对IDC机房提出更高要求，存量机房可能无法满足，将拉动新建机房需求。电力设备、温控设备是IDC机房建设中价值量占比较高的两个环节。

AI电力能源重点环节：

1）AI数据中心建设驱动配套电力设备、散热系统的需求上行。①建议关注受益于下游数据中心需求增长的发电设备、电气部件公司，如伊顿、GEVernova；②建议关注热管理企业与大规模数据中心在液冷产品方面的合作进展，如维谛、nVent、摩丁制造。

2）发电/售电运营商：海外大型数据中心需通过购买清洁能源、核电等保障能源供应，并实现全天候电力大容量，建议关注竞争发电厂和电力运营商CEG、VST、PEG、TLN等。此外，受小型模块化反应堆事件催化，建议关注相关概念股。电力能源板块还受益于美国制造业回流、新能源替换等方向。

3、低空经济，或加速落地

低空经济作为新质生产力典型代表之一，顶层设计是重要驱动，机制清晰保障实施推进。2024年是低空经济的规划年，2025年或将进入加速落地年，国家发改委低空经济发展司成立，国家开始统筹规划，国内布局将加快实施落地。

2025-2027低空经济两大应用场景：文旅新消费、载人(客)运输。

低空经济+文旅，新消费、大市场

2024年中央经济工作会议提出2025年要抓好的重点工作中，第一项为大力提振消费提高投资效益，全方位扩大国内需求，包括“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。”第二项以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系中提出“开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。”

低空经济与文旅市场的结合正可以通过创新消费场景来实现新技术新产品的应用，包括但不限于:依托景区资源开展航空表演、空中游览、旅游专线、景点接驳等低空消费项目，亦可以依托航空小镇、飞行基地提供航空研学服务等。

eVTOL(电动垂直起降飞行器)是低空经济中的新产品，亦是市场尤为关注的新型低空飞行器。预计在2027年前,文旅市场是其可率先落地商业化的重要场景。其中包括:景区内低空观光游览、景区之间串联、景区与地面交通接驳等，eVTOL的应用初期或在景区内低空观光游览为主。

根据亿航智能三季度报告披露订单及交付数据:

2023年10月以来，国内市场主要客户已经累计交付130架，未来意向订单1050架合计达到1180架。主要客户以地方政府(或下属企业)及文旅相关企业为主。

低空经济+载人(客)运输

根据我国《民航十四五规划》，构建运输航空和通用航空一体两翼、覆盖广泛、多元高效的航空服务体系。通用航空有着成熟发展经验，其“小机型、小航线、小航程”特点，适合开展短途客运服务。

对于通用航空，要打通航空运输微循环，形成以支线机场为支撑、以通用机场为节点的区域短途运输网络，打造“干-支-通”的航空网络。

我国19-23年平均每年新增49座机场，2020年更是新增达到93座机场，2023年为新增50座，因此我们认为采取49座年均增长较为合理,即2027年较23年新增196座机场我国通航机场总数量将达到645座，23-27年复合增速9.5%。

目前多个城市已经对低空经济进行了规划，以重庆为例，计划到2025年，实现低空飞行“县县通”，2024年9月下旬,《重庆市推动低空空域管理改革促进低空经济高质量发展行动方案(2024-2027年)》印发，包括8方面、25项具体任务，明确提出重庆将打造消费业态丰富、产业链条完整、创新生态活跃、通航文化精彩的“低空经济创新发展之城”。

妙投预计2025年，低空经济产业链上会有四个主要环节受益，分别是：主机厂（包括eVTOL、通用飞机、无人直升机）、雷达、航空发动机市场、相关供应链（包括生产制造和服务）。

4、自动驾驶，主看英伟达

英伟达，自动驾驶汽车平台NVIDIADRIVEAGX™Hyperion已通过两家业内权威的汽车功能安全和网络安全认证评估机构的行业安全评估，是业内首个也是唯一一个端到端的自动驾驶平台。

它集成了DRIVEAGX™系统级芯片、参考板设计、NVIDIADriveOS汽车操作系统、传感器套件以及主动安全和L2+驾驶堆栈，为汽车制造商提供了一套完整的自动驾驶解决方案。

梅赛德斯-奔驰、捷豹路虎、沃尔沃汽车等汽车安全领域的先锋已经开始部署DRIVEHyperion™平台，以提升其自动驾驶车辆的性能和安全性。

5、自主可控：信创有望迎来落地拐点

信创与其他成长板块不同，一般来说2020年被视为信创元年，这几年里经过党政信创的落地，以及二级市场的充分挖掘，已经过了从0到1的阶段。因此信创板块的投资机会，主要看信创能否持续推进，以及相关上市公司业绩能否兑现。这五年以来的局面表明，无论谁当选美国总统，中美的科技竞争都在不同程度上展开，因此信创的推进是必然的。

2023-2024年，信创受制于地方财力，推进速度低于预期。不过目前来看，拐点正在来临。

伴随着超长期国债以及专项债的发行，地方财政压力将得到缓解。2025年预计财政政策会比2024年更加积极，会有更大规模政府债券发行，帮助地方财力实现恢复。这对于党政信创的落地形成较大支撑。实际上从去年9月开始，党政信创的招标明显加快了，招标信息远多于此前的大半年。因此信创板块也经历了较多涨幅。

伴随着地方财力的增强，此前市场预期的党政信创下沉预计会更大力度得到兑现，即向县市、乡镇级别继续推进自主可控，成为信创的重要增量来源。

此外行业信创也有望继续落地。2022年9月底国资委79号文要求2027年底前，全部央国企完成信息化系统的信创改造工作。目前来看金融和电信运营商落地相对较快，其他行业有待于加快部署。因此随着2027年的逐渐临近，行业信创有望加快推进速度。

因此综合来看，2025年信创有望真正迎来拐点，进入更快的落地阶段，从而给相关上市公司带来业绩增量。

6、创新药，空间依然大

在政策支持，以及在恒瑞医药、百济神州等龙头药企的带动下，创新药是2024年医药板块表现较好的一个赛道。产业层面创新药获批加快，对外授权出海金额创新高，也驱动创新药企业绩整体向好发展。

展望2025年，创新药的发展空间预计还是很大。

一方面，政策对于创新药的支持仍然在，且医保局在探索商报等渠道拓宽创新药支付渠道、探索建立丙类药品目录等。同时，持续动态调整国家医保药品目录，及时纳入符合条件的创新药品，稳定企业预期；推动定点医疗机构和零售药店做好药品配备，鼓励创新药临床应用。

另一方面，国内药企出海会继续。主要原因有两个：一是，中国政府在“十四五”规划中强调了创新驱动和国际化的重要性，为创新药企提供了有利的政策环境；二是，国内医保控费的大环境，使得创新药企业面临较大的价格压力，也将驱动药企拓展潜在的海外市场。

此外，国内药企的造血能力在增强。如百济神州CEO欧雷强在1月份第43届摩根大通大会上透露，预计2025年将实现全年经营利润转正；信达生物董事长俞德超表示，2025年将有多款新药上市驱动业绩增长。除此之外，国内以“仿制药+创新药”业务模式的部分药企，创新药收入已经开始超过仿制药了，如恒瑞医药等，可看到国内创新药企的发展在向良性阶段变化，且将驱动国内药企2025年的业绩增长改善。

总之，展望2025年，创新药在政策支持和国内药企的自我造血能力在整体变好的情况下，预计仍将会有较大的发展空间。且在有更多利好政策落地，或者药企有管线推进获得积极进展、出海有突破等利好消息下，资本市场预计会更加活跃。

7、光伏拐点正在酝酿

当下，光伏行业仍处于产能过剩，各企业普遍亏损。存量产能的出清，是光伏走出底部周期的关键。

工信部发文定义了PERC、TOPCon的落后产能，建立了“白名单”，并抄送给能源、市场监督等部门。在央企主导的国内集中式光伏市场，落后产能将没有生存空间，逐步出清。

此外，光伏行业协会组织限价、限产等自律行为。这些措施也将缓解产能过剩的情形。产业链价格有望企稳，光伏企业有望减亏。

从需求来看，展望2025年，全球光伏需求预计将达492-568 GW，相较2024年的的增长幅度为5-7%。光伏行业的需求进入低增速时代。

在需求增长，供给侧改革的背景下，光伏行业的拐点也将逐步清晰，有望在2025年年末出现。

值得注意的是，光伏技术迭代仍在不断升级，工信部对BC电池、HJT电池扩产标准并不高。BC、HJT电池技术有望在2025年实现放量。

二、大宗商品方向

1、黄金在质疑中不断创新高

2024年，COMEX黄金从年初的2067.6美元/盎司一路攀升至年末的2638.8美元/盎司，累计上涨了28%。

展望2025年，黄金继续上涨的确定性依然较强，主要受以下三大因素影响：

首先，美联储的宽松货币政策：市场普遍预期，美联储将在2025年降息，至少降息50个基点。高盛预测，如果降息幅度达到125个基点，金价可能上涨7%；而降息幅度为25个基点时，金价的涨幅可能会受限。预计2025年底黄金价格有望升至2890美元/盎司。

其次，美元贬值的潜力：特朗普可能采取政策推动美元贬值，以刺激美国制造业和出口，这将利好黄金价格。

最后，高赤字率及“去美元化”趋势：美国财政赤字暴增，2024年11月达6242亿美元，同比增长64%。高赤字率和关税政策加剧了全球对美国债务可持续性的担忧，推动各国央行增加黄金储备。东吴证券预计未来几年，央行的黄金购买量将维持在800-1200吨/年，中国央行黄金储备的潜力较大，特别是在人民币贬值时，可能进一步加大黄金储备，以增强外汇储备的抗压能力。

从节奏上看，黄金价格在2025年下半年可能表现更好。上半年，特朗普政府推进高关税及移民政策可能加剧通胀，抑制美联储降息预期，导致黄金上涨幅度较为保守。

总而言之，尽管2025年黄金价格大体呈上涨趋势，但相比2024年的“畅行无阻”，2025年的涨幅可能较为温和，甚至出现震荡整理阶段，因为过去的利好因素在后期可能转为短期压力。因此，黄金更适合低吸而非追涨。

三、降息受益

债市性价比下降，适合做波段

展望2025年，在宽松预期的背景下，债市依然有机会可寻，但表现不会像2024年那般顺风顺水。除了可能会受股债“跷跷板”的影响，还存在两大问题：

一是市场早已“抢跑”。市场普遍预计，央行降息的空间在40-50个基点，而在2024年12月，10年期国债收益率已从2%降至1.66%（截至2024年12月31日17:00），下行了34个基点，几乎消耗了降息的预期空间。因此，即使央行按照市场预期降息，债市也不会有太大的上涨空间；

二是债券利率与资金成本出现倒挂，会让“借短买长”的策略失效。通常情况下，机构通过借入低成本的短期资金，再将其投向长期债券，以赚取利差。但随着债券收益率的急剧下降，许多债券的收益率已经低于融资成本（例如，保险的实际融资成本通常在2%以上），使得这一策略变得越来越不划算。

整体来说，低利率时代似乎已经不可避免，长债收益率的中枢仍可能继续下行，但这种下行空间已经非常有限，毕竟10年期国债收益率不能无限降低，最低可能会触及1.5%左右。

当然这也不意味着债市全无机会，只能说更适合采取波段操作。未来，债市更可能进入震荡调整期，甚至出现更多的波动，主要是受政策调控的影响。

四、确定趋势不好的产业

2025年，猪价会更“惨”

我们预计2025年生猪供应将保持宽松，猪价延续低迷趋势。原因如下：

首先，农业部数据显示，我国能繁母猪在2024年4月停止去化，随后连续7个月环比回升，这意味着2025年2月生猪供应将呈现增势。其次，暖冬并未对生产效率造成显著影响，2024年10月和11月仔猪存栏量环比下降仅0.6%，远低于2023年同期5.4%的下降幅度。

而且，2025年猪价难以像2024年那样出现阶段性上涨。当前市场环境下，养殖户对未来猪价保持谨慎态度，缺乏积极压栏和二次育肥的动力。

当前行业平均养殖成本已从2023年底的15.7元/kg降至15.5元/kg，理论上，只有当猪价跌至行业的现金流成本（即低于13.5元/kg，行业非现金成本约为2元/kg）时，才会出现现金亏损，并可能促使养殖户主动去化。但截至2025年1月17日，生猪（外三元）价格为15.71元/kg，距离这一现金成本仍有一定空间。

因此，单纯依靠主动去化无法引发猪周期反转，真正的转机可能源自外部因素，如政策干预或猪病爆发等催化因素。

（撰写：妙投研究员张博、丁萍、刘国辉、段明珠、董必政、张贝贝、徐骞）

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。

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