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文｜张奥平（经济学家、增量研究院院长）

本文核心观点：

1、央行的货币大放水有时只能增加基础货币，并不能完全控制货币乘数，本质来说是企业、居民对经济发展的信心。所以，“货币”刺激并不是万能的，有其“抗药性”，一旦错过扭转信心的最佳时机，后续再大的刺激也为时已晚；
2、“信心通缩”才是中国经济短期实现稳增长，长期实现高质量发展的核心问题；
3、2008年金融危机以来，美国、欧洲、日本的央行均开启了印钞机。然而，美欧日在疫情前的十余年，不但未出现恶性通货膨胀，连经济复苏所必须的2%-5%的温和通胀都没有出现；
4、欧洲面对金融危机时，政策操作比美国慢了一步，2009年起欧洲开始陷入主权债务危机，发展停滞，陷入了所谓的“失落的十年”；
5、长期来看，伴随美欧等经济体央行更加严厉的加息缩表，其通胀上行大概率也只是“昙花一现”；
6、为挽救日本经济，日本央行在2000年前后开始实行量化宽松政策，但为时已晚，即便后续安倍经济学“三箭齐发”，也无法解开实体经济的“信心通缩魔咒”；
7、通过“货币”刺激经济增长的时机，以及方法很重要；
8、当前，中国也应警惕财政与货币政策的“抗药性”。4月社融与M2的剪刀差近五年来首次转负，代表了实体经济出现了严重的资产荒，更深层的原因是实体经济的“信心荒”；
9、2022年，外部需求的逐步回落，便需要内需发力，最终要落到企业投资与居民消费上，否则无法形成经济机器的良性运转；
10、宏观政策应首先解决主要矛盾，也就是让实体经济重拾发展信心，同时加大政策实施力度，避开政策自上而下贯行的阻力；
11、三大政策建议：发行特别国债筹集资金，给中小企业发钱；给中低收入群体发消费券；保持资本市场平稳运行，加快建设更加成熟的资本市场；
12、4月经济数据的底是由政策驱动，并非市场自主发展意愿驱动。经济数据虽已见底，但仍未见市场主体的信心底，大量市场主体仍处于“信心塌方”的边缘。当下，正是市场主体“信心保卫战”的最后一战，也是最关键的一战，我们有条件也有能力打赢。

在疫情之前的十余年间，美欧日等发达经济体央行为应对2008年金融危机，均使出“洪荒之力”进行货币大放水，但实体经济不仅没有达到较高的通胀水平，反而难以解开经济增长长期放缓与通缩的“魔咒”。

背后的原因，在于其央行的货币大放水只能增加基础货币，并不能完全控制货币乘数。所谓货币乘数，是指基础货币扩张或收缩的倍数。

简单举例，央行给到商业银行100元的基础货币，倘若此时居民具备充足的贷款消费与投资欲望，这100元就会被居民贷款消费后转到商家手中，商家会将这100元收入再存到商业银行的账户中，商业银行收到这100元后，需要将其中的一部分上交给央行作为存款准备金，假如上交10元作为存款准备金，剩下的90元可以再次进行贷款，循环往复。

可以看出，货币乘数也就是企业、居民使用货币的欲望，更本质来说是其对经济发展的信心。当企业、居民对经济的发展没有信心，使用货币的欲望大幅下降时，央行即便印发再多的基础货币也是“无济于事”。所以，货币政策并不是万能的，或者更广义的来说，通过“货币”刺激并不是万能的，有其“抗药性”。

从过去十余年间，部分国家在不同时机下使用“货币”刺激经济的方式，以及最终的效果来看，在市场信心不足时，“货币”刺激经济的核心关注点应是市场主体信心。若信心没有恢复，再大的调控力度都不为过。

对于中国而言，5月开始，新一轮疫情对经济的影响正在边际转弱，但大量市场主体、中小企业的信心仍未恢复。疫情以来，多轮不确定性事件的冲击，已使得大量市场主体，中小企业处于“信心塌方”的边缘，看不到确定性的方向。所以，“信心通缩”才是中国经济短期实现稳增长，长期实现高质量发展的核心问题。

对此，我们提出政策建议：1、发行特别国债筹集资金，给中小企业发钱；2、给中低收入群体发消费券；3、保持资本市场平稳运行，加快建设更加成熟的资本市场。

01 美欧日经济增长危机：过去十余年陷入通缩的“魔咒”

2008年金融危机以来，美国、欧洲、日本的央行均开启了印钞机，目的是稳定金融体系和刺激经济增长。其主要有三种方式：降息/降准、QE和MMT。

首先，降息的方法是目前各国央行所采用的相对比较传统的货币政策，通过降息的方式来调控商业银行的利率，从而刺激企业的投资与个人的消费意愿，最终实现经济的复苏。

在2008年金融危机发生后，各大央行迅速将利率降至零附近。美联储基准利率最低降至0.05%，欧洲央行基准利率最低降至1%。在2008年金融危机期间欧洲央行稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。

伴随着危机的解决，过去数年，美联储一度进入加息周期，但由于2020年新冠疫情暴发，国内经济走势日趋低迷，美联储再次迅速将利率降至0.1%以下。

第二种方法是QE，即量化宽松。量化宽松是指央行通过在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券，从而向实体经济投放基础货币，以刺激经济。2008年金融危机后，美联储通过QE，即大量购买资产的方式，使得原资产持有者获得大量现金，引发财富效应，促进他们的投资、消费，最终形成经济的复苏。

在一般情况下，当资产价格较高，或者利率已经比较低的时候，刺激效果就会很弱。所以，我们看到美国在2009年推出QE时，股市、债市、房市价格较低，QE效果较为明显。而日本在2009年时利率已经接近于0，导致过去十年日本央行的QE、“QQE”几乎毫无效果，经济处于长期瘫痪状态。

第三种方法是MMT，现代货币理论，央行与财政配合，进行财政赤字的货币化。MMT是直接绕开任何货币流通的“中介”，通过财政直接给实体经济发钱，给居民发钱，从而刺激消费端的总需求，最终实现经济的增长。

2008年金融危机以来，美欧日央行均试图通过这三种方式来刺激经济。2008年1月至2022年3月，美、欧、日三个经济体央行资产负债表分别扩张约970%、576%、661%。

按照很多专家的单一逻辑，只要印钞，就会导致通胀上升，甚至会出现恶性通货膨胀。然而，美欧日在疫情前的十余年，不但未出现恶性通货膨胀，反而连经济复苏所必须的2%—5%的温和通胀都没有出现。（任何经济体央行的货币政策两大目标：1、保持货币币值的稳定，控制通货膨胀；2、促进经济增长与充分就业）

从下图数据可以看出，无论这些央行再怎么努力，通胀在大部分时间仍持续低于平均2%的预期通胀目标水平。2010年至疫情前，美国、欧元区和日本CPI平均值均显著低于2%的目标水平。此外，大部分时间，西方都处于通胀不足的状态。日本印钞力度最大，但仍然无法摆脱经济增长停滞以及通缩的强大"地心引力"。

在疫情前的十余年中，美欧日三大经济体分别经历了不同的经济发展阶段，但都难逃通缩的“魔咒”。美国08年后率先开始降息，配合QE，从而走出了经济增长停滞的危机。

欧洲则比美国缓慢一步，金融危机时没有及时降息刺激经济。并且在2009年起欧洲开始陷入主权债务危机，至2019年希腊国家债务暴涨到176.6%，意大利为134.8%、葡萄牙为117.7％，均超2008年金融危机，这些国家在某种程度上拖累了整个欧洲的进一步发展，再加上英国的脱欧风波，更是给欧洲未来的对外贸易带来了沉重的打击。欧洲经济陷入了发展停滞的尴尬局面，陷入了所谓的“失落的十年”。

虽然，美欧等发达经济体，因疫情期间的新一轮货币大放水，近一年通胀水平开始逐步上行，并上行至70年代大滞涨时期后40年未有的水平。但长期来看，在疫情前的十余年间，美欧实体经济依然处在通缩危机的泥沼之中。而伴随其央行更加严厉的加息缩表，此次通胀上行，大概率也只是“昙花一现”。

02 货币刺激经济的机制：美欧日靠基础货币，中国靠货币乘数

上文中讲到，一旦货币乘数持续处于低值水平，并产生惯性，无论央行再如何印钞放水，释放基础货币，实体经济的融资资金也只会趴在商业银行里睡大觉，进而经济将陷入通缩的漩涡之中。

例如，日本经济在二战期间受到沉重打击，同时美国军机对于其本土的持续轰炸也造成了生产资源的大量消失，日本在战争结束后的经济可以用一穷二白来形容。

在二战结束后的第二年，也就是1946年，日本走上了经济复兴之路。日本在美国的帮助下度过了战后较为困难的时期，并在积累起一定资本之后，开始扩大投资并注重科技的发展，在1955年-1973年近20年时间里实现了经济的高速增长，国家财富迅速积累。

但由于日本国土面积狭小，生产资源有限，70年代与80年代日本经济的增速开始放缓，在节省生产资源的同时进行技术革新，这些举措在一定程度上巩固了日本在生产产品方面的竞争力。与此同时，资本对于未来经济发展前景过于乐观，大量资金涌入日本的房地产与股市，积累起投机泡沫，也为日后的危机埋下了伏笔。

1985年，美国为遏制日本经济的发展，美、日、德、法、英五国签订了“广场协议”，之后美元开始大幅度贬值，同时日元开始大幅度升值，直接导致了日本产品的出口竞争力受到严重打击，随后房地产与股市的投机泡沫因对经济发展信心转弱开始破裂，进而引发了日本的“失落的三十年”。

为挽救日本经济，日本央行在2000年前后才开始实行量化宽松政策。但此时的日本商业银行贷款意愿与能力均有下降，企业倒闭潮与员工失业潮接踵而来，加上企业与居民投资消费意愿的下降，日本开始陷入“流动性陷阱”，社会处于一种低欲望状态之中。

日本实行至今的量化宽松政策对于“流动性陷阱”毫无解决，即便后续安倍经济学“三箭齐发”，也无法解开实体经济的“信心通缩魔咒”。

2020年疫情以来，日本财政与货币政策更是没有任何有效对策，即便以美国为首的西方发达经济体开启全球新一轮加息缩表周期，日本依然在逆势降息。

从日本的发展经验也可以看出，货币政策在一定程度上是有“抗药性”的。货币政策要想有效，必须要有相对健康的经济基本面，需要本土企业和消费者对未来的经济发展有信心，进而愿意对未来投资，不断提高技术水平和产品竞争力。因此，货币政策，在国家经济彻底陷入困境时，便不再是解决经济问题的灵丹妙药。

货币政策的使用时机，更广义的说，通过货币刺激经济增长的时机，以及方法很重要。在关键时期，实体经济处于“信心塌方”边缘时，应首先解决主要矛盾，也就是让实体经济重拾发展信心。

以美国为首的西方发达经济体的货币乘数在2008年之前远高于中国，之后经济危机严重打击了美国经济，伴随着商业银行放贷意愿，以及企业投资发展的欲望的降低，西方各国的货币乘数开始持续走低。

与此相对的是中国的经济高速发展经济基本面向好，中国的货币乘数逐渐超过美国。因此，中国在制定相关货币政策时的回旋余地要远高于西方国家，但这并不意味着中国可以以更轻松随意的态度对待货币政策。恰恰相反，中国应该更审慎的研究与制定相关的货币政策，珍惜来之不易的优势与空间，并充分利用，这将成为中国未来经济持续向快向好发展的有力支撑。

当前，中国也应警惕财政与货币政策的“抗药性”，以及其失效的可能性。从经济先行指标，4月份的社融数据来看，不仅同比大幅少增9468亿元，存量社融增速下降0.4个点至10.2%。同时，严重的结构性问题已存在相当长的时间，即政策驱动相关科目强于市场自主融资意愿相关科目（代表市场主体没有融资发展信心）；短期贷款强于长期贷款（代表需要短期生存经营资金，没有长期项目可投资）的特征。

另一方面，广义的货币供应量M2同比增长10.5%，环比上升0.8个点，与社融的表现背离。虽然，一方面是因为大规模的财政支出，留抵退税的原因。但是，另一方面，因社融代表实体经济从金融机构融到的资金，是金融机构的资产，M2是金融机构的存款，也就是金融机构的负债，社融与M2的剪刀差近五年来首次转负（社融-M2剪刀差：10.2%-10.5=-0.3%），也代表了实体经济出现了严重的资产荒，更深层的原因是新一轮疫情所造成实体经济的“信心荒”。

03 稳住市场主体信心的三大政策建议：给中小企业发钱、给中低收入群体发消费券、加快建设更加成熟的资本市场

未来，中国对外贸易将愈发困难，外需难以像过去两年支撑经济增长。根据海关总署公布2022年前4个月我国进出口贸易数据显示，按美元计价，中国4月份出口总值2736.2亿美元，同比仅增长3.9%。4月出口增速的回落幅度达10.8%，为过去一年最大回落。

4月出口增速的大幅回落，主要原因是内部新一轮疫情多点散发、防疫措施升级，使得我国生产供给能力转弱。但即便5月生产供给能力恢复，中国对外贸易仍将愈发困难，因为世界各主要经济体增速逐步放缓，外部需求将出现回落。

2022年，因外部俄乌冲突，以及美国等西方发达经济体开启新一轮加息缩表周期，世界各主要经济体增速将会有所放缓。国际货币基金组织发布的2022年4月世界经济预测，将2022年和2023年全球经济增速的预测值均下调至3.6%，将发达经济体增速的预测值下调至2022年的3.3%与2023年的2.4%。

所以，当出口外需这架马车开不动时，便需要内需发力，而内需发力则需要依靠投资与消费。起步可以是基建投资，但最终要落到企业投资与居民消费上，否则无法形成经济机器的良性运转（根据其他国家发展的历史经验来看，在一定时期下，政府增加财政赤字，所带来的投资支出过多，反而会挤压市场主体的投资支出，以及居民的消费支出）。今年以来，基建投资已靠前发力、充足发力。

此外，前期多项稳经济政策正在逐步积累中。4月15日降准，4月18日央行发布加大支持实体经济力度的23条政策举措，4月26日中央财经委会议部署加强基础设施建设，5月15日央行银保监会下调首套房贷利率下限，5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会。

在4月29日季度政治局会议中，也已经明确后续经济工作总基调：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。并作出了多项政策调整指导（详见：《429政治局会议，10大热点重磅解读》），后续更多增量政策工具也正在路上。

统计局在发布4月经济数据时，同时指出“5月实物量指标整体在改善”，4月大概率将是年内经济数据的低点。

但近期，我们在与很多中小企业交流时，发现大部分中小企业对未来发展的信心依旧较弱，充满悲观情绪。有的是因疫情所造成的业务难以开展；有的是因没有新项目订单不敢融资发展；有的是因近三年疫情的多轮反复，去年多行业的政策调整，对实体企业经营已处于“信心塌方”边缘，内心深处已被通缩惯性强强吸引。

最后一点，是当前经济产生新的下行压力的根本原因，所以，避免“信心塌方”将是经济长期实现高质量发展的关键。

中国是一个人口超14亿的超级大国，任何政策自上而下的贯行都易受到各种各样的阻力，尤其是在受新一轮疫情、国际局势变化的超预期影响，经济新的下行压力进一步加大的当下。所以，宏观政策应首先解决主要矛盾，也就是让实体经济重拾发展信心，同时加大政策实施力度，消除自上而下贯行的阻力。对此，我们提出以下三点政策建议：

发行特别国债，给中小企业发钱

通过发行特别国债筹集资金，财政政策进一步减税降费的同时，直接给受疫情严重影响的中小企业发钱，尤其是存在生产经营危机，但又处于产业链关键环节，且具备长期价值创造能力的中小企业。因市场主体中，中小企业占较大比例，贡献了近80%的就业，中小企业发展好，就业才能好。保中小企业就是保市场主体保就业保民生。

发行特别国债来筹集资金的好处，一是不计入财政赤字，减少财政收支矛盾；二是专款专用，用于危机应对或特定事项，资金可以用在“刀刃”上。

给中低收入群体发消费券

给中低收入群体发消费券，并规定当月发的消费券当月要消费掉，过期无法使用。因居民消费增长是收入预期的函数，所以这只是一项短期之举，除非能持续的给中低收入群体发钱，改变长期收入的预期，才能带来消费的持续增长。

但是，给中低收入群体发钱的目的并不是为追求消费的持续增长，而是避免居民消费欲望丧失，产生“本该消费而不消费”的通缩惯性。同时，居民消费的终端产品与服务，大量产自中小企业，中小企业的营收增长后，便会将资金投入到新的生产中，从而解决更多的就业。

保持资本市场平稳运行，加快建设更加成熟的资本市场

保持资本市场平稳运行，加快建设更加成熟的资本市场。一方面，将会开拓企业直接融资的渠道，从而增强抵抗货币政策“抗药性”的能力。在中国，上市公司的数量是企业总数量的万分之一，即便近两年实行全面注册制改革，以及北交所设立，依旧有大量的公司甚至不知道应该如何上市、如何实现股权融资，它们只能承受着债权融资背后的债务压力。

而一旦这些企业对中国经济发展预期降低，投资欲望下降，将直接导致中国的货币乘数下降，从而面临着与西方国家同样的通缩问题。

另一方面，将会加强居民的投资收益预期，做强居民的资产负债表，从而增强全社会投资发展的欲望，以及对经济发展的信心。

综上而言，4月经济数据的底是由政策驱动，并非市场自主发展意愿驱动。经济数据虽已见底，但仍未见市场主体的信心底，大量市场主体仍处于“信心塌方”的边缘。

财政与货币政策不是万能的，有其“抗药性”。倘若实体经济产生了严重的通缩惯性，社会进入低欲望状态，再大的政策力度刺激也为时已晚。而当下，正是市场主体“信心保卫战”的最后一战，也是最关键的一战，我们有条件也有能力打赢。

*本文作者张奥平系知名经济学家、创投专家，增量研究院院长，同时兼任人民网人民创投专家咨询委员会特聘专家、共青团山东省委山东省青企协特聘经济顾问、中关村数字文化产业智库专家委员、越南建设证券中国区首席经济学家、长江商学院金融学会特邀讲师、正和岛资本服务顾问等，2021年获南开金融首席经济学家论坛青年经济学者。

三大政策建议：警惕货币的“抗药性”，打赢企业“信心保卫战”