文 | 汉能并购组（朱海、班效勐、刘鑫、周昊）

36氪资情留言板（石亚琼）

编辑 | 石亚琼

2022年中国经济面临诸多困难与挑战，疫情反复叠加负面外部因素导致需求锐减、供给冲击，两侧压力导致消费水平下降，基建投资与对外出口成为了中国经济稳增长的主要力量。这样的形势之下，中国新经济并购市场却依旧保持了充分的活力，2022年全年交易数达到757笔，整体交易规模也进一步上升超过3500亿，再创新高，反映出并购市场的蓬勃发展。与2021年相比（《706笔交易，3400亿资金，买出千亿市值未来 | 2021年中国新经济并购年报》），2022年的并购市场也呈现出一些明显的特性。比如，在新工业与大消费板块两极分化的对比之下，新工业甚至产生了一定的虹吸效应，吸引了近2000亿、超过一半的并购资金，成为2022年并购市场的绝对核心。比如，A股上市公司的出手频率显著增加，全年达到361次，与2021年的286次相比增加1/4以上。再如，这一年炙手可热的比亚迪、宁德时代都在成为中国新经济并购的新势力，频频出手。腾讯、小米、百度的交易数均下降到21年的1/3-1/2。再如，产业链巨头的触角将伸向海外，锡产微芯超百亿收购全球头部移动基站射频半导体企业荷兰Ampleon公司、炬光科技3.5亿元收购全球领先的显示面板修复设备，更多的出海并购也将帮助我国工业转型升级加快脚步。这些“2022”特性的背后，既可以看出中国产业政策变化的缩影，也能看到中国产业格局变迁的细节。伴随着2022年末疫情防控逐步放开、中央强调将实施更加积极的财政与货币政策，2023年内需修复、消费复苏几成定局，中国经济无疑会迎来更加乐观的局面，为新经济并购市场提供了更加坚实的基本盘。对于并购行业来说，2022年和2023年的独特意义可能更在于——IPO作为国内基金首选退出方式但窗口拐点将至。可以看到2022年上市难+回报表现均不尽如人意。2022年全球市场延续动荡，中企境内外上市总量 508 家，首发融资额约合人民币 6,599.17 亿元，同比分别下降 21.2%、22.9%。并购也将成为更多投资人考虑退出的方式之一。因此，在畅想空间提升时，对2022年的并购情况进行汇总梳理、分析比较便更加必要、更有意义，帮助我们以此知兴替、明得失，思考其中蕴藏的新趋势与新风向，发掘新机会、创造新价值。本文包含的757宗并购交易均属于新经济并购，即收购方或标的至少一方为新经济企业。我们将新技术、新产品、新模式、新业态、新产业等，代表时代先进生产力的新型经济结构和经济形态划分为新经济，具体行业分类请参见附录。

一、2022年国内并购市场概况：757笔交易再创新高，平均单笔并购交易规模从8.80亿元降至6.12亿元

2022年，中国新经济并购市场整体交易活跃，交易数与交易金额均略有上升。

按对外披露交易金额的交易口径统计， 2022年中国并购市场的交易笔数达到757笔，高于2021年的706笔、2020年的520笔，交易数量稳定增长，相较于2021年增幅超过7%。

而在整体并购的规模上，2022年相比于2021年出现小幅增加，总交易金额从2021年的3,477亿元增长至2022年的3564亿元，增幅仅为2.5%。在交易数增幅超过交易金额增幅的前提下，平均披露交易规模也出现下降，2022年披露交易规模平均值为6.12亿元左右，低于2021年8.8亿的平均值，降幅为30%左右，呈现出小额化的趋势。

对于前十大披露交易，2022年的交易金额出现显著上涨，前十大披露交易金额合计为1,659亿元（百度收购集度汽车的具体数额未透露，因此以远传电信并购亚太电信的数额作为补充），2021年这一数据为1,219亿元，前十大交易金额占全年的比重也从2021年的35%增长至2022年的47%，其中值得注意的是智广芯控股收购紫光集团一案交易规模达到549亿，占据前十大交易金额总和的1/3，这也是2022年前十大交易集中度进一步提升的重要影响因素。剔除前十大交易后，2022年的平均值仅为3.33亿元，相较于2021年的平均值5.86亿元下降40%以上，出现这一现象的主要原因是2022年10亿以上的大型交易不及去年，占比由21年的21%下降至22年的10%，而1亿以下的小型交易占比升高，由21年的37%上升至22年的47%。

二、2022年新经济并购：新工业、TMT、医疗健康并购交易数持续领跑，从三足鼎立到新工业一骑绝尘

2022年，新工业、TMT、医疗健康并购交易数持续领跑，连续数年位居各行业并购交易数的前三名，但三者的排名不断发生变化。

新工业领域在2022年可谓一骑绝尘，在去年增幅112%的前提下，今年又进一步增长70%，全年交易数达到312宗，贡献全年超四成交易量。其交易热度的持续提升在很大程度上来自于国家宏观政策的引导，发改委、工信部等部门接连推出促进新兴制造业发展的顶层设计文件，提出要支持以高新技术、半导体、化工能源为代表的先进制造行业，并鼓励资本赋能，增强对全球人才、技术的吸引力，而各地方政府对于集成电路、新能源、新材料等领域的补助措施更是遍地开花，为相关领域的企业发展营造了良好的环境。

反观其他领域，仅有TMT与金融的并购交易数与并购金额有所增长，TMT与去年基本保持一致，说明以企业服务为主的软件并购市场依旧热度不减，而金融相较于去年交易金额攀升数倍，主要得益于九州证券为代表的数家证券公司与东风PSA金融为代表的多家汽车金融公司所带来的大额并购案。

除此之外，其余行业均呈现不同程度的回落，在疫情反弹、美联储放水和一系列黑天鹅事件的反复冲击下，居民消费意愿受到抑制，消费者对于就业、收入、经济增长的预期相对悲观，导致各方面消费均呈现疲软，消费及服务、房产物业、物流运输、文娱旅游等与日常生活息息相关的行业落入冰点，进而影响了该领域的并购情况。其中房产及物业、教育降幅尤为明显，房产物业交易金额相较21年降幅达到65%，主要原因是20-21年物业行业火热，相关的优质标的已经经历一批重组整合，沧海遗珠数量锐减，导致22年并购案例中大型交易偏少，平均交易规模下降，由2021年的10亿下降至22年的3亿左右；同时，2022年的房地产寒冬无疑令物业行业唇亡齿寒，难以独善其身，业绩不佳的物业企业往往也趋于放缓并购脚步，静待凛冬过境，因而交易数也同时降低。教育行业则是受到2021年下半年一系列双减政策的影响，并购金额骤降至21年的2%左右，相关并购基本陷入停滞。

因此，在新工业与大消费板块两极分化的对比之下，新工业甚至产生了一定的虹吸效应，在消费、房产、文娱等行业发展乏力的背景下，吸引了近2000亿、超过一半的并购资金，超过2021年约15个百分点，成为2022年并购市场的绝对核心，可谓浩浩汤汤、横无际涯。

三、无融资历史企业被并购更普遍，A股上市公司是并购主力

1. 无融资历史企业被并购更常见，PE/VC被投企业通过并购退出或是未来重要趋势

无融资历史公司依然占据所有被并购标的中的最大比重，2022年占比进一步上升至68%，在如火如荼的一级市场之外，身处水下、无融资经历的优质公司数量更多、估值偏低，依旧是并购方最青睐的标的。

PE/VC被投企业通过并购实现退出的案例数进一步上升，总交易数达177宗，占比23%，与2021年基本持平。2022年中国企业在境内外上市的数量均出现明显下滑，并且新股破发的现象屡见不鲜，超过50%的北交所新股和接近40%的科创板新股在上市首日破发，因此上市之外更加多元化的退出路径是当前一级投资者们格外关注的话题，来自产业方、上市公司的并购要约将是未来被投企业实现退出的重要一环。

2. 上市公司仍然是买家群体中的主力军，其出手数量占总体交易量的65%

从买家群体组成角度分析，2022年新经济并购案例中上市公司仍然是买家群体中的绝对主力，但其出手数量占总体交易量的比例出现显著下滑，从2021年75%的占比降至65%。但是值得注意的是A股上市公司的出手频率显著增加，全年达到361次，与2021年的286次相比增加1/4以上。同时港股上市公司与美股上市公司的并购活跃度均大幅降低，分别从2021年的174次、47次下降至2022年的103次、17次，一方面是由于2022年全球经济下行，港股与美股首当其冲，港股在前十个月中持续下跌，恒生指数屡创新低，美股更是受到美联储加息、通胀飙升、国际局势紧张等不利因素冲击，三大股指全线下跌，成为2008年以来表现最差的年份，而昔日中国并购市场上美股的主力“中概股”在2022年更是经历了惊心动魄的起伏，因此境外上市公司所处的宏观环境风雨飘摇，导致上市公司买家自顾不暇；另一方面则是由于国内疫情反复，防控效果不及预期，复苏节奏放缓，信心不足遏制了境外资本对于国内投资的热度。未上市被投企业作为买家的交易数在2022年稍有下降，由2021年的81宗降至2022年的74宗，占比由11.5%降至9.8%，同比下降约2%。在上市公司、未上市被投企业交易活跃度双双下降的情况下，无融资历史企业买家的交易数与交易占比均呈现有所增加，分别达到127起与16.8%，仅次于上市公司群体，成为中国新经济并购市场中崛起的新生力量，也进一步证明了中国经济的强劲韧性。

四、专题研究

1. 新工业继续领跑，工业升级成为新动力

如前文所述，2022年新工业领域并购交易表现亮眼，数量达到312笔，同比增长69%，贡献全年超四成交易量。总交易金额达到1,992亿元人民币，同比增长30%。

但不同于2021年“双碳”政策引起的新能源标的交易热潮，2022年的主题变成了“工业升级”。在“十四五”的“制造强国”战略下，传统制造业迎来转型升级的历史契机。以高端装备、自动化设备、新型材料为代表的工业升级热度明显上升。

（1）A股上市公司小步快跑拓展新型高端装备制造商

根据我们的统计，2022年新工业领域下机械设备赛道的交易数量为39笔，交易金额83亿元。

买家方面，A股上市公司是收购主力军。根据我们的统计，2021年超过四分之三的机械设备赛道交易买家为A股上市公司，而这些买家也大多为装备制造领域企业，但业务相对传统；而另一方面，除了天顺风能30亿人民币收购江苏长风、华铁股份11.2亿人民币收购昌运盛两个交易规模超过10亿人民币的案例以外，绝大部分交易规模较小，超七成交易不到3亿人民币规模。

标的资产方面，十四五规划中提到“巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力”表述中的四大行业相关装备，也都在交易案例中出现身影。例如：

①必得科技（605298.SH）6,950万元收购京唐德信100%股权。必得科技主要从事铁路客车的电缆保护系统、通风系统产品生产。京唐德信是国内首家专业从事地铁轻自动门系统维修、改造、测试以及技术服务、配件供应的高科技企业。

②中鼎股份（000887.SZ）3,720万元收购金美佳100%股权。中鼎股份主要生产机械基础件、汽车零部件、液压气动密封件等零部件，尤其是橡胶密封件和特种橡胶制品。金美佳主要生产高低频变压器、感应线圈等。

③金刚玻璃（后更名为“金刚光伏”，300093.SZ）1,097.69万元收购欧昊电力100%股权。金刚玻璃曾是国内防火玻璃、防火门窗领域知名品牌，后拓展业务至光伏玻璃生产，涉足光电电站配套设备生产业务。欧昊电力核心资产为光伏电池片厂房和配套设施相关的前期工程施工资产。

④奥维通信（000887.SZ）1.929亿元收购哈船导航82.5%股权。奥维通信主要从事军队电子信息化、音视频指挥系统、网络通信等领域并提供专业解决方案。哈船导航面向国防领域，专注于船海装备制造、自主导航、信息化导航、海洋环境信息应用等方向，和奥维通信同属军工领域。

但在拓展业务的同时，作为A股上市公司的买家同时也会重点关注标的资产的“性价比”，往往盈利质量优秀且价格合理的标的资产才会被并入上市公司，这也对标的的业务质量提出了较高的要求，例如机械设备赛道交易额最大的两个案例：

①天顺风能（002531.SZ）30亿人民币收购江苏长风。买家天顺风能主要生产风力发电设施的风塔和叶片装备，同时在国内投资建设多个风电站。标的资产江苏长风主要生产海上风电设施相关装备。通过整合江苏长风，天顺风能将进一步拓展海上风电业务，也为接下来的海上风电站投资补充供应链。而江苏长风2022年前三季度净利润约3.3亿元，对应的交易市盈率约为7倍。

②华铁股份（000976.SZ）11.2亿人民币收购昌运盛。买家华铁股份是国内头部高铁列车组件生产商，其主要供应产品为列车给排水和卫生系统、车身及连接系统、空调系统、制动系统等。标的资产昌运盛主要业务为列车座椅生产，华铁股份通过收购昌运盛实现了高铁产品版图扩张。而昌运盛2021年上半年净利润就超过6000万元，对应的交易市盈率约10倍。

在经历了锂电、光伏、芯片等产品现象级增长后，上游供应链的短板逐渐被产业方和资本方关注并重视起来，在“制造强国”和“自主供应链”战略下，更多的“卡脖子”关键设备和部件需要集中突破，产业链中的“隐形冠军”、“小巨人”们成为已经上市的产业领军企业迫切需要整合的对象。可以预见到在未来的几年内，新能源、半导体、航空航天等领域的上游关键装备和部件仍将是并购整合的热点板块，尤其是在证监会放宽现金收购审核的背景下，更多小而精的“专精特新”将逐步被整合进产业制造巨头整体版图中。

（2）新能源、新材料领域买家向锂电和光伏上游领域拓展，碳纤维产业链值得关注

根据我们的统计，2022年新工业领域下新材料赛道的交易数量为38笔，交易金额224亿元；新能源赛道的交易数量为37笔，交易金额170亿元。

经过深入分析后我们发现，实际上在新材料领域的较多案例中的标的资产业务也是以锂电材料和光伏材料为主，因此我们合并新能源和新材料两个赛道来进行重分类。其中可以发现，以锂电和光伏为核心的新能源领域仍然是并购交易中的热门领域，但与过去两年不同的是，今年更多的交易数量发生在了锂电上游的材料和光伏上游的组件细分赛道中，比如正负极材料、电解液、BMS等，以及硅料、玻璃、支架等。但从金额角度来看，上游材料和组件的交易案例平均金额仍较小，而买家也多以拓展业务板块、提升题材概念为主要目的，例如：

①龙磁科技（300835.SZ）1.8亿人民币收购龙磁科技51.43%股权。买家龙磁科技主要从事永磁铁氧体及软磁系列产品的研发、生产和销售，产品适用于汽车电机、空调电机等领域。标的资产恩沃新能源主要从事微型光伏发电并网逆变器及相关产品的研发、生产、销售，逆变器是光伏发电系统中的核心设备。龙磁科技通过收购其51%股权实现业务并表，从而拓展了光伏组件业务。

②天域生态（603717.SH）6.1亿人民币收购青海聚之源。买家天域生态是国内知名的生态园林工程服务商，为生态修复与园林景观提供规划设计、施工、养护、运营、投资一体化服务。标的资产是一家锂电池电解液原材料生产商，专业从事六氟磷酸锂、锂电池正负极材料、锂电池三元材料的研发、生产及销售。天域生态去年也同步成立了新能源事业部，希望通过收购青海聚之源而拥有产能和业务以实现转型。

在过去的两年时间内，新能源中的锂电和光伏行业都经历了资本追捧到回归业绩的冷静过程，行业格局和趋势都逐渐明晰：锂电行业巨头效应凸显，订单集中，从而掌握产业链话语权；光伏终端应用增速不及预期，成本下降幅度有限，需要更多上游供应链企业进入以降低终端应用价格。在这样的行业背景下，更多的并购整合发生在了一个恰当的契机之下，即上市公司期待用新能源资产带来业务的转型，而中腰部上游玩家面临竞争希望能背靠资金实力雄厚的股东以备战下一个产业周期，从而交易机会涌现。

另一个值得关注的赛道是碳纤维行业，尽管2022年只有3笔共计4.6亿人民币交易发生，但不同于锂电和光伏行业是中国领先于全球的行业，碳纤维的生产长期被海外巨头垄断。而2022年中复神鹰的科创板上市也标志着中国碳纤维行业不仅突破了海外巨头的技术封锁，同时也实现了全产业链的全面自主化，且产品等级达到国际高端水平。碳纤维作为划时代的新材料，在众多领域有着无可比拟的优势，随着成本的逐步下降，逐渐从体育用品、汽车饰品等小众领域拓展应用到了硅料生产、汽车结构件、建筑结构件等大规模应用领域，可以预期未来随着国产供应链的全面开花，更多的场景中碳纤维的性价比优势将显现。

（3）新能源汽车超预期增长，带动汽车产业链加速转型

据中国汽车工业协会统计，2022年我国汽车总销量达到了2,686万辆，同比增长2.2%，是自2018年经历了三年负增长后第二年实现正增长。而新能源汽车销量表现抢眼，在经历了2019-2020两年低潮后，2021-2022年实现了爆发式增长，年销量达到689万辆，同比增长95.6%，也为汽车产业链注入了强心剂。

根据我们的统计，2022年新工业领域下汽车制造和汽车零部件赛道的交易数量为31笔，交易金额324亿元。

在这些交易案例中我们观察到，汽车制造赛道的几个案例分为两大类：一类是集团资源的整合，例如BMW收购华晨宝马25%股权以提高持股比例、百度收购吉利持有的45%集度汽车股份以全资控股、长安汽车收购10%长安新能源股份达到51%持股比例实现控股并表；另一类是具备资质的旧产能腾笼换鸟迎来新股东，例如比亚迪收购高端客车生产商西沃客车、AI厂商深蓝科技收购专用车生产商一汽凌河以落地自动驾驶专用车制造产能、开心汽车收购微型电动汽车品牌朋克电动汽车以拓展制造业务、哪吒汽车收购宁达汽车以获得其新能源乘用车智慧工厂。

整车制造需要大体量资金投入。在2017-2019年间，众多整车品牌涌现，不乏一些企业得到地方政府的支持，甚至取得了整车制造资质，投资数十亿甚至百亿元建立起了自己的工厂。但拥有工厂仅是主机厂业务的一个环节，“造出车”到“卖出车”之间还有一整套的营销和服务体系需要建立，大量的入局者倒在了这个环节。而随着部分新势力突出重围，汽车产业的格局逐渐明晰，发展趋势也逐渐健康，资源开始整合，未来也将出现更多的并购交易。

此外，除了我们之前分析的锂电相关产业的整合外，在汽车其他零配件的交易也频繁发生，涵盖底盘、转向、车机电子、传感器等众多产品。我们认为，汽车产业链正处于历史性的转型阶段：一方面，在国内汽车销量增长转型停滞的两到三年里，全产业链的企业都面临着巨大的资金压力，中腰部以下的企业现金流吃紧，在仍有财务净利润的情况下现金流大幅亏损，从而无法支持持续生产；另一方面，随着新能源汽车逐步占据主导地位，汽车产品的整体结构和技术路线将发生本质变革，电气化、智能化将成为必然趋势，传统机械传动和控制的结构将逐步被线控技术取代，而智能网联的浪潮将车载电子从一个娱乐系统升级为了中央智能大脑，产业链也将随之变化。在这样的转型中，很大一部分的玩家将退出舞台，而其投资巨大遗留的产能资产将发生交易流转。

2. 一级市场退出面临堰塞湖

（1）基金规模即将面临的“马尔萨斯停滞”

私募股权基金无论从规模和数量上都是由经济增速和经济稳定性共同决定的，而作为多层次资本市场的重要组成部分，私募股权基金在支持创业创新、推进供给侧结构性改革、提高直接融资比例方面同时也发挥了重要作用。纵观中国私募股权基金发展历史，自2015年政府主导“大众创业、万众创新”、资金面流动性充裕等积极因素促成了私募股权市场爆发式增长，使得我国私募股权基金募集规模、募集数量大幅上升。疫情前的私募股权市场尽管经历了资管新规、金融去杠杆等等调控手段，资金规模增速虽有所放低，但在互联网、数字经济、新能源等行业发展多点开花的积极情绪下整体规模仍保持增长态势。

然而，中国的经济增速和经济稳定性自2020年受到新冠疫情、中美贸易冲突、地缘政治危机等多重冲击下蒙上一层阴霾。自2020年疫情以来，在经济基本面企稳、政策支持有力情况下，股权募资市场回暖，叠加美联储等央行的财政刺激为市场带来的充沛流动性创造了短暂的繁荣在2021年形成了一波小高潮，并且在2022年受到疫情加剧、地缘政治危机等多重因素下全年私募股权基金存量进一步保持增长，即将达到14万亿元的历史新高。

根据中国证券投资基金业协会的数据统计，2022年中国存续私募股权投资基金 31550 只，规模达到10.94万亿元；2022 年新备案私募股权投资基金 3330 只，备案规模2445.58 亿元。存续创业投资基金 19354 只，规模达 2.83 万亿元；2022 年新备案创业投资基金 5395 只，备案规模 2020.00亿元。

“马尔萨斯停滞”本意是描述工业化前人口在生产与农业时代生存资料实现匹配的关键过程。而工业革命、技术革命、全球化浪潮的带来的红利可以突破性地使经济体推动边际递减曲线右移，将经济增长率拉到一个更高水平，从而实现经济繁荣。同时，更高的经济增长率对应着高收益率，不断吸引资本大量进入。但在技术发展、人口红利稳定或受到制约时，投资收益率逐渐递减，经济发展与资本规模的作为生产与生存资料的基本要素将重新陷入到“陷阱”当中。以此类比，自疫情以来，尽管2021年的全球性流动性释放为私募基金市场带来了一波新的红利，但在疫情反复波动，“逆全球化”思想萦绕之际的2022年，叠加着市场上越来越多投资人对于基金规模“增量不增利”的顾虑日渐成型，我国私募基金存量增速同比产生了下滑，并退回到了2020年疫情时的水平。

2018 年至 2021 年，私募股权及创业投资基金年度备案数量呈先降后增态势。到2022年后，私募股权投资基金的备案规模进一步减少，募资情况仍存在一定压力。

另一方面，来自2015年的达摩克利斯之剑即将迎来它的落地之时——以传统“5+2”投资期限计算，2015-2016年井喷的私募基金即将迎来清算退出潮，退出金额自2018年的4238亿元快速增长到2020年的7505亿元，基金面临结账重要关头。而一方面LP的回款需求与GP的DPI表现不佳的交叉困境导致退出成为难点，另一方面没有新钱进入导致基金无法拿回钱来持续投资均导致庞大的存量资金缺乏有效的流动性，拥有巨大的蓄水能力但无法实现其应带来的资金循环功能，进一步导致资本无法有效服务于实体经济。在以退出作为核心指标的2023年，基金LP、GP对于多元、有效的基金退出需求日益凸显。

（2）多元、有效的基金退出需求日益凸显

面对如此庞大的存量基金规模，如何将其通过合适的退出手段转化为超额收益与本金回流逐渐成为了投资人的头号难题。2021 年作为疫情恢复主旋律的一年，在流动性推动的影响下私募股权及创业投资基金项目退出项目数量 1.85 万个，平均持有期限 3.37 年，退出本金6441.80 亿元，同比增长 15.1%，实际退出金额 9527 亿元，整体回报倍数为 1.48 倍，其中，以境内上市方式退出本金822.97 亿元，同比增长 48.5%，整体回报倍数达 3.35 倍。

整体来看存续私募股权投资基金以协议转让的退出方式最多，占所有退出次数的 30.5%。以境内外上市方式退出回报倍数最高。截至 2021 年末，存续私募股权投资基金项目以境内外上市方式实际退出金额 1.64 万亿元，整体回报倍数达 2.94 倍，远高于其余退出方式回报倍数，也是作为PE/VC首选的退出方式。

1.IPO：作为国内基金首选退出方式但窗口拐点将至，2022年上市难+回报表现不尽如人意

2022年全球市场延续动荡，中企境内外上市总量 508 家，首发融资额约合人民币 6,599.17 亿元，同比分别下降 21.2%、22.9%。其中A股IPO公司共428家，同比下降18.3%。

募资规模上，2022年A股募资规模创下新高达到5,868亿元，但增速相比前两年进一步放缓。

港股：IPO数量和募资金额均同比均产生了较大下滑，但中概股回港上市步伐加快，下半年市场快速升温，港交所方面也积极优化上市环境，放宽特专科技企业赴港上市条件，并推动与境内市场互联互通。

美股：中概股赴美上市更是处于低迷，整体活跃度处于历史低位，仍在等待监管措施落实全年共14家中企在美上市，包括尚乘数科、稀石电车新材料、美华国际医疗、奥斯汀光电科技、大健云仓、悦商集团、见知教育、金太阳教育、盈喜集团等，IPO数量创下新低。

从回报上来看，2022年A股IPO企业中，截止2022年底有121家企业自上市以来股价涨幅为正，307家企业自上市以来股价涨幅为负。由此可见，作为境内上市退出回报最高的方式，境内上市的整体回报在2022年受到了不小的冲击，也进一步导致了大量头部机构更加积极的寻找IPO市场以外的退出方式。

2.主要市场参与方现状及痛点

在IPO退出不及预期、其他退出方式未成气候，中国私募股权市场陷入“退出难”的境地。我们分析了市场主要参与方现状，探讨“主动退出”匮乏的原因。

从资产供给方角度看

PE/VC目前普遍更重视募资、投资，而对退出关注度相对较低，鲜有机构将退出作为“一把手工程”。我们看到不少投资机构设立了投后部门、证券部门，以服务被投企业人才招聘、战略发展、后续融资及上市等。然而，定期评估标的退出可行性及收益率、主动管理退出时机及方式的机构并不多见。公司核心决策人，如创始人、重要的早期股东、投资人董事们，往往以IPO为首要且唯一的目标，而不愿通过并购、转让老股等方式更早地“落袋为安”。

从资产需求方角度看

二级市场基金为二级市场重要参与方，也是PE/VC上市退出后的主要承接方。然而，公募基金与PE/VC在行业理解、资产配置、定价逻辑上存在错配，一二级估值倒挂屡见不鲜。产业集团为中国市场主要的并购买家。产业并购需要买家具备清晰的并购战略和执行能力。由于PE/VC被投企业多为新经济公司，传统产业集团覆盖有限，往往缺乏明确的战略支持。同时受自身股价低迷及反垄断影响，新经济巨头并购意愿目前受到较大抑制。并购基金在美国市场已建立成熟的发展路径，占据PE/VC退出的半壁江山。国内由于多重因素影响，并购基金的发展始终处于起步探索阶段。S基金作为近两年市场关注焦点，开始逐步走进资本市场视野。S基金给基金接续及退出带来了新的解决方案。目前，S交易市场仍处于发展初期，交易方案、成功案例、中介机构经验均待进一步累积。

从服务机构的角度看

中国资本市场中介机构主要服务企业融资需求，各券商、FA中并购重组业务规模往往远不及融资业务，服务S交易的中介机构更是少之又少。目前，投行在私募股权融资、上市等融资产品已建立了丰富的服务经验、专业的服务能力，但对于并购、S交易等产品仍有待积累。除了投行服务之外，律师、会计师、评估机构等对于私募股权二级交易的经验亦亟待积累，各项专业服务的产品化进程刚刚开启。

3. 新经济换挡：互联网巨头降本为主，出手谨慎；硬科技大厂发力布局上下游，投资并购热度不减

过去数年，互联网巨头们始终是中国新经济投资并购市场的生力军，这一群体内部的交易量排名或许处于持续的动态变化中，但其作为整体的强大影响力与统治力毋庸置疑。然而面对2022年的复杂局面，互联网巨头们首当其冲，投资并购的脚步相较于2021年无一例外均大幅放缓，八家代表企业中降幅基本超过50%，部分甚至达到80%，总交易数降至21年的30%以下，投资数的骤降也从侧面反映出过去持续高速增长的互联网经济所遇到的新挑战。而另一方面，过去在投资并购市场所受关注度较低的硬科技大厂却保持了21年的投资强度，充当起压舱石的角色，与互联网龙头交易数的差距快速缩小，由昔日的二八开转变为2022年的四六开。因此对于今年的新经济领军者，我们的关注点将不仅局限于互联网巨头，而是进一步延伸，将硬科技龙头们同样纳入分析的范畴。

（1）互联网巨头全线收缩

2022年，受到疫情反复、业务增长放缓、股价表现不佳等多方面不利因素的影响，互联网巨头们面临着巨大的压力与前所未有的挑战。在这一宏观环境下，投资并购带来的版图扩张不再是公司的主要目标，收缩降本成为互联网巨头们的共识。因此，在业务层面，长期无法盈利的创新亏损业务被一一叫停，资源向核心业务集中，而在投资层面，巨头们的出手频率大幅降低，面对投资并购更加谨慎，也分化出了不同的投资思路：大部分互联网巨头选择在过去擅长的企服、AI、VRAR等科技领域之外，有意加注先进制造为代表的“硬科技”领域，顺应时代潮流，也有部分巨头选择修炼内功，巩固已有优势，加强资源整合。2022年互联网巨头中投资并购交易数的前三甲分别为腾讯、小米、百度，但是相较于2021年频繁出手的繁荣景象，三者在22年的交易数均下降到21年的1/3-1/2，投资节奏大幅放缓。腾讯全年投资数仅为80余例，为近年内的最低水平，值得注意的是，尽管腾讯的投资领域依旧覆盖全面，但是在投资案例数大幅减少的前提下，文娱游戏等领域的投资快速缩水，而先进制造、汽车等硬科技领域的投资数依然维持着去年的高基准，实现了与腾讯传统强势投资领域（游戏、企服等）的平起平坐。小米和百度则采取了类似的策略，均依托于自身优势，重点发掘符合国家导向的新工业赛道项目，尤其对汽车交通领域给予高度关注。百度作为中国自动驾驶领域的先行者与领军人，22年投资并购的重点放在了汽车交通领域，年中收购集度汽车剩余45%股份，实现100%控股，同时参投了全固态激光雷达解决方案提供商一径科技、智能行车助手研发商亿咖通、汽车智能驾驶系统供应商格陆博科技等公司，深化汽车领域布局。小米首先聚焦于米家产业链的进一步拓展，相继投资了美高厨具、尧乐科技、之乐生活、甲智甲创等一系列智能家居、家用电器的相关企业，持续挖掘IoT领域的投资机会；其次针对一直关注的半导体、芯片、电子器件领域不断加码，参投微纳核芯、芯能半导体、华源智信等公司；随着造车计划逐步落实，汽车产业链无疑是小米未来数年关注的重点，在22年也陆续参投速腾聚创、智绿chilye、辉羲智能等新能源汽车或自动驾驶产业链公司。字节则保持了一贯的风格，在互联网巨头中并购交易数最多、并购占投资类型比例最大，接连收购了多家文娱产业的内容公司，包括漫画阅读平台漫迹、二次元虚拟社交服务商波粒子等，作为字节核心业务的补充；另外字节在22年花费100亿左右并购私立医院美中宜和医疗，进一步拓展自身“线上医疗+线下医院”的医疗版图。在其他行业分布上，字节侧重于企服电商，在广告收入放缓、电商业务接过发展大旗的转换过程中，能对新增长点产生积极效果的投资并购将获得更高的优先级。阿里与美团投资节奏同样放缓，并且在投资案例中呈现出相对清晰的投资主线。阿里分别以传统优势领域企服和未来发力点新工业作为2个主要方向，持续加注东南亚在线购物网站Lazada，领投Unity、喜屏传媒、长鑫存储、睿力集成等公司。美团则聚焦于机器人与半导体领域，参投高仙机器人、未来机器人、智砹芯半导体、晶湛半导体等公司，加大在硬科技领域的投入。B站和京东是互联网巨头中少有的未向新工业领域倾斜的选手，二者在22年选择将资源投入自己安身立命的主营业务中，增强在原有赛道的竞争力。B站的投资并购悉数集中在游戏与文娱两大板块，并购了动作类游戏研发商心源互动、虚拟偶像制造商迁誉网络，领投了《三体》动画的制作商艺画开天与B站自主培养的视频自媒体日食记，围绕自身生态选择投资标的。而京东在22年出手寥寥，次数仅为个位数，但其中包含了90亿元收购德邦快递、收购中国物流资产等重量级并购案例，均是为了发挥彼此间的协同效应，提升物流效率，巩固京东核心电商零售业务的护城河。

（2）硬科技大厂逆势而为

在互联网巨头之外，诸多硬科技大厂作为 “新势力”成为中国新经济投资并购市场中不容小觑的参与者。事实上，这些大厂都成名已久、体量庞大，称其为“新势力”，是因为在2022年经济下行的宏观背景下，其中的代表性企业逆势而为，投资力度与2021年持平，有些甚至不降反升，在风雨飘摇的市场环境下显得格外醒目，在互联网经济增速放缓、互联网巨头投资业务全线收缩的情况下，硬科技大厂成为投资并购市场新一极的蓝图无疑惹人遐思。在当前的环境下，半导体、新能源、新材料、汽车产业链等全局视角下的热门赛道本就是大厂们擅长的领域，因此同样是其投资并购时最受青睐的选择，而围绕硬科技投资布局也将是后续相当长一段时间内的主旋律。比亚迪是2022年最为活跃的硬科技大厂之一，全年出手20余次，相较于2021年增长数倍，其中既有收购高档客车制造商西沃客车的横向投资，也包含了Lidar龙头速腾聚创、纤维板研发商盛新锂能、高端光学镜头生产商长步道等上游企业的纵向投资。一方面比亚迪亮眼的全年业绩成为其频繁出手的有力保障，2022年比亚迪全年乘用车销量超过180万辆，在国内乘用车中位居第一，同比增长200%以上，成为为数不多实现年度销量KPI的车企之一，同时净利润水平达到历史高点，一枝独秀的业务情况为同样逆势增长的投资并购活动提供了底气；另一方面比亚迪强调对核心技术与供应链的掌控，对三电技术的技术积累也使其有信心成为全球首家宣布停止生产燃油车的企业，22年12月，比亚迪发布高端汽车品牌仰望，同样证明其野心不止于此，这就要求其对新技术保持敏锐、对创新持续追求，因此在半导体、关键元器件、新材料等领域的投资布局便显得格外关键。华为2022年的投资节奏相对放缓，相较21年投资案例减少一半左右，但是其重点布局半导体、新能源、新材料的投资策略未发生改变。半导体领域华为旗下的哈勃投资参投了天域半导体、睿芯微电子、纵慧芯光等一系列明星项目，而新能源上更是分别领投了固态锂电池和钠电池的龙头卫蓝新能、中科海纳，进一步完善了对于电池领域各技术路线的覆盖。科大讯飞在所列的科技大厂中相对低调，但其22年在投资并购上交出了一份亮眼的成绩单，出手投资近20起，行业覆盖广泛，既有主要业务上联系紧密的机器人、AI、半导体、企服等科技领域，又在医疗、体育等方面不断尝试，分别投资了创新药开发企业费米子科技和私教服务平台乐途健身。而科大讯飞的独特之处在于其受益于中科大的孵化，与以中科大为中心的产学研合作体系渊源颇深、关系密切，而安徽倾力打造的“科大硅谷”等产业集聚地也在不断吸引科技企业落地，因此由中科大成果转化而来或蒙荫于相关孵化体系的优质企业背后也常常能看到科大讯飞的身影，例如22年其投资的聆思科技、仁洁智能、乘翎微电子等公司均呈现出相应的特点。22年中科大又推出了“鲲鹏计划”，以此加速科研成果转化的速度，从合肥市到安徽省的各层级同样在大力推动产业创新、建设新兴产业科技园，伴随着安徽成为创新高地，科大讯飞无疑能近水楼台先得月，在投资并购市场拥有更多机会。宁德时代在2021年一举加冕为“宁皇”，市值一度高达1.6万亿，风光无两，在投资并购市场上也是频频出手，达到30余宗。22年其在动力电池领域面临更加严峻的竞争形势、起伏波动的上游原材料价格，腹背受敌之下投资脚步有所放缓，出手次数降至10余次，关注标的主要以电池为核心进行延展，最上游的矿采环节收购了时代新能源矿业，电池供应链上投资了碳负极生产商东恒新能源、锂电正极材料生产商升华新材、锂电铜箔生产商华创新材等，电池下游应用中，新能源汽车一侧涉及滑板底盘研发商壁虎科技、充电站研发商时代星云科技，并入股奇瑞集团，而在储能一侧包括了德兰明海、时代永福、启源芯动力等明星企业，其覆盖整车、动力电池、出行、储能、充换电等领域的投资版图已然初具规模。最后，以上汽、广汽、北汽等为代表的车企是硬科技大厂中不容忽视的一环。如前文所说，当前汽车产业面临着百年新变局，电动化、智能化、网联化的浪潮席卷全球，为中国真正实现汽车强国的目标提供了绝佳的机遇，而中国主流车企作为这一趋势下的先行者、领军人，在自身的努力之外，同样寻求通过投资并购的途径突破底层技术、增强国际竞争力，其中上汽、广汽、北汽三家最具有代表性。它们的投资分布符合“新三化”的发展导向：在智能化/网联化的方向上，（1）关注自动驾驶算法，例如北汽领投主线科技、广汽领投文远知行、上汽投资宏景智驾，（2）注重自动驾驶产业链零部件企业的布局，从激光雷达厂商速腾聚创、一径科技到车规级芯片芯驰半导体、旗芯微无所不包，（3）同时以如祺出行、享道出行为代表的智能出行平台也是车企们感兴趣的投资标的；而在电动化一侧，分散自身对于上游单一电池供应商的依赖性是车企电动化转型的重中之重，因此欣旺达动力电池、瑞浦能源等电池供应商背后往往会出现多家车企的身影，同时锂电池回收再处理这一细分领域得到了车企们一致的关注，时代中能、金晟金属、金凯循环等锂电池回收处理服务商均得到了各大车企的相应支持。纵观汽车与交通出行领域的主要环节，主流车企几乎无处不在，敏锐而细致地甄选出具备潜力的候选者并以投资并购的形式参与其中，这份热情将伴随汽车行业新变革的滚滚浪潮加以持续。

五、新经济并购趋势判断：科创板、创业板上市公司未来可期，半导体、新能源方向仍是并购重点

1. 科创板、创业板未来可期：数量、企业性质、政策支持三重加成

2022年，A股上市公司共424家，其中创业板和科创板分别达到148、123家，合计占比64%左右，融资额分别为1795亿、2517亿，同比增速均超过20%，接近A股总募资额的3/4，相较21年占比提升近10个百分点，可见注册制推行后科创板与创业板上市公司正在成为A股中越发重要的组成部分。

同时受益于二者立足于科技创新企业、创业型企业的定位，其中的上市公司具备鲜明特点：一方面创业板与科创板中包含了众多科技细分领域的龙头企业，其在自身赛道中掌握核心技术，具备强劲竞争力，但普遍业务面偏窄，如何拓展、如何成长是这些上市公司关注的命题，通过并购实现业务的横向发展与产业的纵向深入成为更多企业选择的答案；另一方面科创板、创业板天然具有行业优势，企业往往与当前中国新经济并购市场中的优质标的具备更紧密的相关性与更显著的产业协同效应，尤其是针对新工业、TMT 、医疗健康等领域，这一现象更加明显，专题中所示的硬科技大厂便是典型代表，在顺应时代发展的东风下，它们在并购市场逐渐扮演起过去十年互联网巨头们的角色，而这种演进不会停歇，更不会仅仅局限于现有的玩家。

最后，政策端的不断改进为科创板、创业板上市公司的并购交易提供了保障，更加高效便捷的并购重组机制被逐步建立。2021年沪深交易所颁布的《重组审核规则》推出了“小额快速”审核渠道，为上市公司不构成重大资产重组的并购交易提供了绿色通道，这与并购市场本身小额化的趋势相辅相成。

因此在数量、企业性质、政策支持三方面的加成之下，数量更多、资金体量更大、实力更雄厚的科创板、创业板上市公司将更乐于通过并购交易来加深或拓宽业务，从冰山之下显露，由此成为新经济并购市场中无可替代的关键参与者。

2. 工业转型升级进入深水区，更多产业链上游并购增加，产业链巨头的触角将伸向海外

能源变革已经成为下一个长达十余年甚至数十年的周期的核心要点，而在这个阶段的早期，我国已经在锂电和光伏等领域走在了世界的前列。但从另一个角度来看，工业基础的升级，诸如自动化、数字驱动、工业4.0等要素，中国仍然落后于欧美工业大国，甚至落后很多，西门子、艾默生、罗克韦尔、IBM、达索等一众海外巨头早已在中国的工业自动化和数字化领域占据了绝对份额。中国工业转型升级之路任重道远。展望未来，我们认为：

（1）机械设备领域：随着国产优势行业的全球地位进一步夯实，国内的产业链巨头将逐步实现上游所有环节的全面技术内化和生产国产化，例如高铁、航天、新能源整车、锂电、光伏等领域，更多的核心部件大型制造设备研发生产商将投靠产业链巨头，或加入转型中的上市公司体系，在资本和资源的助力下加速成长。

（2）新能源领域：锂电在汽车领域的渗透将进一步增长，但锂电产业链格局已经相对明晰，未来的头部对中腰部厂商的整合将增加。而在光伏领域，下游应用需要等待上游成本的快速下降，类似2017-2019年的新能源汽车产业链格局变化，在总量增速不快的情况下，终端产品的巨头地位将确立，而上游的供应商将加速进入并形成价格战，因而并购交易仍以小体量整合为主，甚至不排除颠覆性技术出现导致产业链迅速迭代的可能。

（3）汽车领域：虽然国内汽车的总销量增长基本停滞，但新能源的替代是加速的，同时也带动汽车产品向电气化、智能化转型，汽车工业也将从原来的机械化向全自动化、数字化转型。更多主机厂、电池厂和Tier1将开始逐步布局全线控、一体化底盘、数字座舱等关键技术，在短期内避免类似芯片短缺的供应链掣肘，在长期避免类似新能源汽车颠覆传统主机厂的行业变革淘汰。

在众多重资产或重人力的制造业领域，中国已经在全球领先；但重研发或重积累的科技类产品领域，我们还亟待孵化培育出能实现国产替代甚至走出国门的标杆企业。核心技术和核心组件的研发路径漫长、前期投入大，导致大量创业企业前期现金流压力大，经常在产品商业化量产之前就半途夭折。而这个过程中，不同于消费品创业路径，来自产业链巨头的资源加持价值是远高于财务投资人的资本支持的。上市公司也期待在传统业务或优势业务之外提前进行转型布局，产业链上游的核心先进技术的早期创业公司就是不错的选择，上市公司在提供资金支持之外，还可以提供业务倾斜支持和产品应用指引。

而令人振奋的现象是，以半导体工业为代表的产业头部企业不仅在支持国产替代研发团队，也在积极整合海外优秀技术，从而为我所用。例如锡产微芯超百亿收购全球头部移动基站射频半导体企业荷兰Ampleon公司、炬光科技3.5亿元收购全球领先的显示面板修复设备、泛半导体光学检测设备提供商韩国COWIN DST公司，更多的出海并购也将帮助我国工业转型升级加快脚步。

3. 以主动退出为胜负手，构建成熟的私募股权二级市场生态

过去20年，中国波澜壮阔的创业史告一段落，已然进入高质量发展和共同富裕的新阶段。20年的新经济创业和投资超高速发展在私募股权市场，既成就了诸多创业公司与投资机构的财富故事，也同样留下了一些退出难题。而重投轻退是年轻热血的中国资本市场在发展过程中必然经历的阶段。如今，如何消解疏通一级市场的退出“堰塞湖”，是属于我们这个行业的供给侧难题。我们在《PE VC行业激荡二十年，主动退出时代大幕拉开》一文中对于中国资本市场退出的现状与进行了详尽的分析，欢迎各位阅读。

回归本质，对于私募股权基金而言什么是一笔好的退出？我们认为从GP/LP视角考虑，理想的退出需要充分利用多种退出方式，退得快（DPI>1是一个门槛）且干净，即尽早实现“落袋为安”，避免后续不确定性。而从机构角度看，好的退出还需要服务于基金的长期发展，通过退出为LP带来理想回报，获得下一期基金投资，实现正循环。而以目前的情况来看，在A股IPO作为私募基金主要退出途径的大趋势下，创投基金无法复刻昔日独角兽行情，通过巨额超额收益分摊其他项目的成本，而成长性基金进入价格往往与IPO价格相差无几，“上市就亏”反而成了当前投资人面对所投企业敲钟后的一大顾虑。由此可见，投资人在退出清算时不但要考虑资金成本，如何确定、消化掉投资轮次对应“估值成本”是当前投资人的一大核心课题。

退出路径上，在前文中我们分析到不少企业仍通过以并购为主的退出方式在新工业、TMT等行业中大展拳脚，通过业务整合、资源对接的方式实现了主动退出。由此可见，在经济下行、二级市场表现不佳的大环境下，如何主动拥抱并购，构建成熟的私募股权二级市场生态是GP/LP/创业者三方共同推进的话题。而除了GP/LP为核心角色之外，专业第三方机构，如评估机构、会计师、律师、财务顾问和券商等戏份一样必不可少，为退出行为提出指引，共同促进投资-退出-再投资良性循环。

4. 新经济巨头双轮驱动，互联网巨头呈现复苏迹象，硬科技大厂投资并购动力依旧强劲

2022年导致互联网巨头们遭受冲击的消极宏观因素在逐渐褪去，国内疫情政策优化，美联储加息逐步放缓，全球流动性紧缩临近尾声，经济复苏迎来曙光，饱受抑制的消费虽难以迅速恢复至昔日水平，却足以为主要业务面向C端的互联网巨头们带来暖意。政策层面，一方面中概股审计问题得到解决，退市风险基本消除，另一方面国内对于互联网行业的整改告一段落，23年1月央行透露14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，22年底中央印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》中提出要支持线上线下商品消费融合发展、培育“互联网+社会服务”新模式、促进共享经济等消费新业态，后续又多次强调数字经济的重要性，以上表态均释放出积极的政策信号。在业务恢复在即、政策压力缓解的双重利好下，互联网巨头得以重整旗鼓，在投资并购市场上重新焕发活力。

同时，硬科技大厂2023年在投资并购方面将依旧保持高昂的热情，一方面中国的硬科技发展之路刚刚踏上征途，如前文所述，无论是能源革命还是工业信息化改造都仍需要以十年为单位去积累与沉淀，长路漫漫决定了江山代有才人出，投资并购的机会层出不穷，对于已经完成原始积累的龙头，以投资并购的形式进军某一领域相较于从头起步更具有性价比；另一方面竞争在加剧，新技术快速迭代，硬科技大厂需要投入更多的资源通过投资并购的形式完成产业链整合与技术的快速消化，以确保自身的优势地位。因此，对于走在潮头的硬科技大厂，投资并购既是一种优点明确的自发行动，又是残酷环境下外界迫使龙头采取的必然之举。

IPO式微，比亚迪、宁德时代成新势力，新工业强势崛起｜2022年中国新经济并购年报