“用科技促进教育公平。”这是好未来官网的一则宣传口号。

教育的刚需，与新技术的运用，在特定的宏观背景下，合力造就了“在线教育”的资本喧嚣。

“3000元的课程效果怎么样？”

面对这个问题，有北京的受访家长颇感无奈。

“邻居报了，我就跟着报了。”

这个回答，则显露出中产最为显著的焦虑情绪。

焦虑消费，营造了巨大的市场。

从上市公司报表来看，相关在线教育上市公司动辄交出单季度数亿美元的营收成绩单。其中，增量业务最大的，便是家长付费意愿最强的K12付费课程。

在商业化浸染下，教育公平或许会演变成“付费竞赛”，而失去依托科技拉平中小学生教育不公平的初衷；而诱发市场焦虑加剧的，则是愈演愈烈的“宣传战”与“价格战”，以及隐现其中的“财务造假”疑云。

这些因素与投资人的利益休戚相关，而投资人是这个产业故事不可或缺的一环。

21世纪资本研究院已经连续发布《在线教育“成长力”报告》《在线教育“产业护城河”报告》《在线教育“财务安全”报告》《在线教育“资本依赖度”报告》和《在线教育“责任”报告》五份报告。

五份报告聚焦16家在美股上市的、已经开展在线教育业务的规模型企业作为研究标的。其中既包括K12为主的好未来、跟谁学等，亦包括传统教育龙头新东方，以及正保远程教育和尚德机构等成人教育平台。

五份报告，恰恰答疑了目前在线教育的五大悬疑。

一问：风暴眼中发生了什么？

在《在线教育“成长力”报告》和《在线教育“产业护城河”报告》两份报告中，跟谁学都是绕不开的主角。

5月18日晚间，跟谁学（GSX.US）遭遇第六次做空。

而在此之前，跟谁学是投资圈上最受看好的“在线教育”成长标杆之一。

在《在线教育“成长力”报告》中，研究团队抽样采访了十余位内地券商分析师、公募基金经理等，调研对象来自于华夏基金、嘉实基金、银华基金等龙头买方机构，以及国泰君安、银河证券、兴业证券和信达证券等卖方机构。

多数机构测评对象认为，目前跟谁学“成长力”居首。

从其业务营收占比来看，K12课程2017年占比仅为22.2%，2018年便跃升至73.2%，成为营收主力军，2019年则再度大涨486.67%至17.07亿元，占比提高至80.7%。

5月6日，在线教育公司跟谁学发布2020财年第一季财报，本季度营收12.98亿元，同比增长382%，高于彭博一致预期（11.41亿元）；营业利润则为9193万元，同比增长115.2%，逊于彭博一致预期（1.02亿元）。

K12教育是跟谁学不折不扣的发展爆点。

营收高涨背后，K12课程付费人数及客单价双重提升。

2017年，跟谁学学员数量为7.96万，2018年便大涨863.7%，暴增至76.71万，而到了2019年，学员的数量已增长至274.3万，同比上涨257.6%。

年度ARPU来看，跟谁学的客单价也一直在上涨，从2017年的351.76元增加至2019年的760元。学员数量和客单价的同步提升拉动了营收的大幅上涨。

《在线教育“成长力”报告》指出，相比在线一对一，大班课模式的成本更低，毛利却更高。这也是受访者认定跟谁学成长力“居首”的主要原因。

资本市场的表现响应了机构人士的判断。

2019年6月6日，跟谁学在美国纽约证券交易所上市，首发募资2.079亿美元，是在线教育机构的融资王，上市首日开盘报12.10美元，较IPO发行价10.50美元涨超17%。

随后，跟谁学股价一路上涨，最高点曾达到46.40美元，截至6月5日收盘报41.40美元/股。

自2014年成立到2019年上市，跟谁学花了五年。从数据来看，2019年的四个季度，跟谁学收获了4倍以上的营收增速和10倍以上的净利润增速。

然而，“靓丽”的业绩成为跟谁学被频繁做空的主因。

首先被置疑的当属其高企的毛利率。做空机构灰熊指出，在成本方面，虽然各大教育公司成本统计口径略有不同，但教师工资、办公设备租金、教材费等这几项基本是不变的。做空报告质疑跟谁学的老师薪酬高于行业平均40%-50%，销售人员薪酬高于行业平均30%-40%，但毛利率却高于同行，两者脱节。

从最新的情况来看，近期，跟谁学股价也在逐渐回升。

但是，这会是故事的终点吗，没有谁敢打包票。

二问：财务指标安全吗？

《在线教育“资本依赖度”报告》中指出，好未来“自爆家丑”，对在线教育行业“财务安全”造成节点性重大考验。

其次，随着瑞幸咖啡造假事件发酵，营收与利润的“真实性”已经成为搅动股价乃至中概股信誉的重要因素。

《在线教育“财务安全”报告》中坦言，无法证伪的注册用户、难以杜绝的“刷单”行为、愈演愈烈的“宣传战”与“价格战”、持续扩大的亏损额度等，让在线教育“财务安全”备受质疑。

好未来发布公告称，在公司例行的内部审计过程中，发现有员工对新推出的“light class”业务的销售额进行造假，好未来怀疑，该员工与外部供应商串通，伪造合同和其他文件，夸大销售额。

自曝个别员工财务造假不久，4月28日晚间，好未来公布2020财年第四季度和全年未经审计财务报告，全年营收实现两位数增长，但净利润却盈转亏，下降130%至净亏损1.102亿美元。

这是其录得的自上市以来的首个亏损财年。

“自曝造假，其目的或是避免后续的再融资项目受到影响。”一位调研的券商从业者认为。

此前，作为中小学基础教培“学而思培优”的母公司，好未来自2010年赴美IPO以来从未亏损，且常年保持40%以上的营收增长速度。

但是自2019财年以来，好未来增速明显变缓，净亏损持续扩大。这或与其加码在线教育、砸钱营销有关。从营销费用来看，好未来第四季度营销费用为2.43亿美元，同比增长78.6%，全年为8.53亿美元，同比增长76%。

好未来，究竟“未来”如何，还没有定论，但裂痕已经出现。

根据研究团队与调研对象沟通，目前市场最关注的指标来自于两个维度。

一个是“财务是否造假”，第二个是“用户端是否财务纠纷显著”，后者影响未来展业安全。

《在线教育“财务安全”报告》指出，之所以“营收规模”频频成为做空机构瞄准的重点，一方面，确实存在在线教育机构财务造假的案例，譬如达内科技；另一方面，在当下的竞争格局中，营收规模的头部效应能够极大带来投资人的认可，有助于企业获得更高估值。

21世纪资本研究院基于这种逻辑判断，无论是新东方、好未来，还是跟谁学，作为市值规模巨大，且市场关注度最高的在线教育机构，未来仍将是做空机构关注的重点。

其资本运作的主要矛盾点，主要是来自二级市场交易者之间击鼓传花的基石是否存在，尤其是在行业发展过程中，大量一级市场机构获得了巨大的获利机遇，这一获利的合法性是否存在。

三问：谁有“龙头护城河”？

财务数据的真实性，只是在线教育引发资本市场动荡的一角。《在线教育“成长力”报告》中坦言，“互联网效率是否解决了教育资源的稀缺”，“互联网是否带来了最优秀的老师和极致的用户体验”，这些资本故事的核心逻辑现阶段还经不起推敲。

这也意味着，观察在线教育的视角，需要往产经角度靠拢。

如果假设在校教育龙头机构财务数据准确，剔除可能存在的刷单、财报作假、转移成本、虚构营收等问题，在线教育的成长性与龙头的“护城河”是否经得起推敲，也是一个难以回答的问题。

《在线教育“责任”报告》分析指出，尽管自2014年发展至今，在线教育行业已经经历了一轮激烈的优胜劣汰，能够历经多年生存下来的平台，无不是有大体量资本注资，或是已经具有盈利能力自给自足的平台。

2017年至今，领跑的在线教育企业商业模式逐步清晰，头部玩家陆续登陆资本市场。但整体来看，当前在线教育行业仍处于较初期发展阶段，行业竞争格局较为分散。

截至目前，即便是营收规模最大的新东方、好未来两大营收年超过百亿的龙头企业，营收主力K12教育的市场占有率仅有2%。

根据艾瑞咨询发布的报告显示，2019年，全国K12培训机构达百万家，其中多数都是微型机构，一年招生人次在300人以下的微型机构数量占比高达60%。

此前，在线少儿素质教育平台明兮大语文便因发展冒进、融资误判等问题资金链断裂终止运营。明兮大语文创始人王嘉树致家长的信透露，其去年下旬同时开了4个学年的课程研发，导致投入增速大幅增加，而原本顺利推进的融资计划，因疫情对投资方造成的影响巨大，导致该融投项目最终被放弃。

即使是已上市的在线教育中概股，就最近一个报告期来看，仍有近半数处于亏损状态。

21世纪资本研究院整理的最新一期净利润数据显示，好未来、流利说、有道、尚德机构、朴新教育、四季教育、安博教育、瑞思学科英语仍报亏损。

这种分化，意味着行业发展的马太效应形成，龙头企业到了“享受寡头红利”的周期？

显然逻辑并不成立。

《在线教育“产业护城河”报告》指出，从业务模式上，在线教育企业的业绩主要依赖于营销驱动。

目前已经披露2019年年报的美股上市在线教育龙头中，营销费用占营收的比重均在20%以上，最高的是流利说，2019年销售费用合计9.69亿元，而当年公司总营收为10.23亿元，销售费用占营收比重高达94.74%。2018、2019财年，流利说的销售费用率高达110.70%、94.74%。

而另一边，对于在线教育对于研发的投入金额是远低于营销投入的。

从部分明确披露2019财年研发费用的在线教育龙头企业来看，其对研发投入强度（研发费用占营收总比重）约为10%-20%，只有销售费用的1/4至1/2，甚至更少。

四问：获客转换缘何陷怪圈？

《在线教育“责任”报告》研究显示，在线教育企业对于营销的大幅投入，似乎并没有收获较好的效果。反而无限推高了获客成本，使行业陷入亏损怪圈。

招商证券的一份研究呼应这种判断，在线教育的转化率——低价转正价的比例，夏转秋平均为15%-30%；留存率——正价用户续班的比例，平均在50%-80%。转化率和留存率均处于较低水平。

从21世纪资本研究院的披露数据来看，整体来看，2019年可查的几大在线教育龙头企业的获客成本都在百元以上，其中最高的莫过于尚德机构，2019年新客成本达到4936元，但公司的平均客单价也高达6497元，其次是精锐教育，在线业务板块新客成本约在1500元，而平均客单价则高达2万多。

这与行业的研究结论颇为匹配。

2019年中，新东方企业发展与战略规划部联合东方坐标学院发布的《2019年中国教育培训行业的创新复盘与浪潮展望》中指出，线下机构的付费用户获客成本在500-1000元，线上机构的成本在3000元以上，一对一机构在5000-15000元左右。

而与之相反的是，由于在同等条件下，在线教育的体验和效果要弱于线下，因此线上机构的课单价要远低于线下机构。更有甚者，不少在线教育企业更是将较低的课单价作为抢占线上渠道的工具。

21世纪资本研究院调研数据显示，头部K12在线教育公司中，跟谁学K12课程价格为70元-95元/小时、高途课堂为50元-75元/小时；51talk课单价约40元；学而思小学至初中课程为40元-66元/小时，高中课程为20元-40元/小时。而据知情人士透露，同等情况下的线下班，价格普遍在150-200元，线上课程的单价只有线下课程的1/10到1/3。

流利说、有道则是以客单价来计算，平均客单价分别为341元、899元，与获客成本基本接近，其中流利说2019年新客成本为323元、有道2019年第三季度新客成本约为905元，而这一状态要实现盈利并不容易。

《在线教育“产业护城河”报告》预测，由于营收格局与销售费用投入相关性较大，依托互联网追逐更高的营收天花板的资本热潮逐渐平息，用户完成初阶的“线下”转“线上”，竞争格局将重新归于产业逻辑的深耕。

相对应的，而在职业教育赛道，故事则大相径庭。

如正保远程教育、ATA CREATIVITY GLOBAL、海亮教育和众巢医学等，拥有更显著的细分领域品牌优势或者线下布局优势，护城河效应更为显著；但也是因为同一个原因，业务天花板低，在资本市场不具备成长性特点，难以引发机构投资人兴趣。

五问：教育能讲互联网平台故事？

近年来，随着在线教育风口被逐渐引爆，越来越多资本蜂拥而至。

根据21世纪资本研究院不完全统计，美股中涉及线上教育业务的16家中概股仅首发募资金额就已达到15.41亿美元（约合人民币109亿元）。

《在线教育“责任”报告》披露，研发、内容、营销网络、补充流动资金、日常运营、偿还债务、潜在的投资机会是在线教育平台普遍投入的项目，其中在线教育企业对于研发、营销最为常见的募投项目，几乎每一家的募投项目都有这两大用途。

但与资本期望相反的是，部分在线教育平台的造血能力并不强，甚至非常脆弱，只能凭借不断融资来维持生命。

其数据基础是，目前披露2019年财年数据的头部在线教育企业的现金流状况已现“冰火两重天”之势，有企业连年亏损，却现金充分，有企业勉强盈利，却捉襟见肘。

较为危险的流利说，虽然2019年末现金及现金等价物有2.83亿元，流动资产合计6.47亿元，但并不足以覆盖公司的短期债务，财报显示流利说2019年末应付账款及票据高达1.38亿元，应交税金7434万元，短期借款及长期借款中当期部分3700万元，此外还有其他流动负债8.65亿元，公司合计流动负债11.14亿元，流动比例仅0.58%。

从经营性活动产生的现金流来看，排名前列的全部是K12业务占比高的企业。

其中唯一进入前六名榜单职业在线教育龙头正保远程教育，相比前者仍有较大差距。正保远程教育曾是国内在线教育的首个开拓者。

基于公开披露的财务数据，从这一阶段的数据来看，新东方、好未来和跟谁学的现金回流状况，已经相对优势显著。

但《在线教育“资本依赖度”报告》同时指出，战略性扩张是否安全，将是这个阶段企业的生命线。从发展阶段来看，这些企业仍必须选择加速扩张以获得资本认可，因此危险系数并未降低。

从财报数据来看，新东方学习中心总数超过1000家，且处于同步增长的趋势中；好未来的实体学习中心达600家以上，且呈现全国主要城市普遍布局的状态。

三家企业K12课程成长上，新东方和好未来基本沿袭线下布局与线上展业同步增长的逻辑。这也意味着，两者的复制对于资本投入的依赖更大。

值得一提的是，21世纪资本研究院调研的同一批投资人，在作为资本与用户不同角色时，已出现明显分歧。

研究团队在调研过程中发现，当机构投资人变为“作为用户，对于目前在线教育品牌的成长力如何评估”时，给出了与资本截然不同的态度。

受访者担忧，跟谁学K12模式是否合乎产业逻辑，尤其是在线大班效果能否保证。对于K12在线教育能否形成“标准化”产品，实现最终的“边际成本为零”的互联网效应，受访者多数认为“不可能”。

四季教育等，则是因为受访者普遍认为线下品牌转向线上，已经缺乏“首发”优势；同时，四季教育相比头部机构缺乏资本加持，存在被市场挤出的可能。

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