黑天鹅！减值大迷藏：东方创业与昂立教育，为何同一投资、减值差10倍？ | 添信咨询
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资产负债表上有的都不可怕，可怕的是不在表上的~
小汪说
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近期，东方创业和昂立教育对同一投资项目给出不同估值的奇怪事件引起了小汪@添信并购汪的注意。
2015年，东方创业、昂立教育等联合其他投资方共同成立了一个教育产业投资基金赛领交大（GPLP），二者分别出资1.5亿元、1.3亿元，持有LP份额分别为29.85%、25.87%。
2016年，该产业基金投资了一个英国的Astrum项目，而Astrum项目因经营不佳，业绩持续下滑。因此，昂立教育2018年对教育产业基金计提了1亿元的减值准备和1.16亿元的预计负债，合计减少昂立教育2018年合并报表净利润2.26亿元。加之昂立教育经营业绩不佳，2018年，昂立教育亏损3.22亿。
但是，同时参与产业基金投资的另一上市公司东方创业，则只计提了合计1074万元的减值准备。
分别按照各自持有的LP份额比例计算，昂立教育评估的产业基金的总减值金额为3.84亿，而东方创业评估的产业基金的总减值为3596万。
两家上市公司的对产业基金的减值判断存在非常大的差异，这也引起了上交所的注意，并对这一事项进行了问询。但两家上市公司的回复，也有一定差别。
接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起来看看以下问题：
第一，为何对同一产业基金的投资，东方创业和昂立教育计提的减值金额有天壤之别？
第二，对上交所问询的回复中，东方创业和昂立教育的表述有哪些差异？
第三，并购基金的出表有哪些风险？
并购基金作为兼具人合与资合的属性的主体，控制权认定、风险收益安排都极其灵活，结构化安排令其拥有强大融资能力同时，也潜藏风险。对于并购基金的控制权安排、“名股实债”等设计，以及这些设计对于方案效率、资金链闭环等方面的影响，更系统、更全面的分析，都在200节线上课。欢迎有需要的小伙伴与我们一起进行专业讨论。
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让我们先来看看产业基金的成立背景（注：产业基金相关投资背景为小汪@添信并购汪综合了东方创业和昂立教育披露的信息整理）。
01
并购基金踩雷Astrum项目
1.1
昂立教育成立于1992年，2014年借壳新南洋上市，成为A股为数不多的教育培训公司。其依托上海交通大学开展培训业务，主营业务为教育培训，包括K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。
其中K12教育为其最核心业务，2017年K12教育业务实现收入12.55亿元，占收入总额比重达73%。截至2017年底，校区总数达到172所。
2015年3月，昂立教育发布公告，公司拟出资 1.3 亿元与上海交大产业投资管理（集团）有限公司、东方国际创业股份有限公司、上海赛领资本管理有限公司受托管理的上海赛领股权投资基金合伙企业(有限合伙)以及上海润旗投资管理中心（有限合伙）共同设立教育产业
投资基金——上海赛领交大创业教育股权投资基金（以下简称“赛领交大”）。
基金总规模 10.05 亿元，首期认缴出资总规模为人民币 5.025 亿元，存续期5 年。
其中东方国际创业（600278）出资1.5亿，持有29.58%有限合伙份额；昂立教育（当时仍叫新南洋）出资1.3亿，持有25.87%有限合伙份额；上海交大产业投资集团出资1.2亿，持有23.88%有限合伙份额；上海赛领股权投资基金（GPLP）出资1亿元，持有19.90%有限合伙份额；上海润旗投资管理中心（GPLP，东方创业为有限合伙人之一）出资0.025亿，持有0.5%普通合伙份额。
产业基金赛领交大成立后，共投资了两个项目，分别是北京杰睿天下教育科技有限公司（杰睿教育）项目和Astrum项目。截至目前赛领教育基金旗下仅有Astrum项目，杰睿教育项目已全部退出。
2016年7月15日，教育基金赛领交大签署投资协议，收购Astrum教育集团100%股权。2016年9月1日完成交割，共计出资4.07亿元（其中包含三年期并购贷款金额2.2052亿元及利息3,456万元，将于2019年8月14日到期）。截至2019年3月31日，赛领教育基金对Astrum项目累计投入资金约为5.56亿元。
小汪@添信并购汪根据公告信息绘制了收购结构如下图：
1.2
Astrum教学内容主要针对英国大学的入学考试和申请，包括GCSE，A-Level和NCUK预科课程，同时还为国际学生提供衔接的Pre GCSE和Pre A-level的课程，另有复活节短期补习课程、CIC夏令营等多种短期课程。
但收购Astrum后，其大幅亏损，2017年至2018年被迫进行转型，将兰斯登学院（LD）和达夫米勒学院（DM）合并为一所新的私立中学集团Kensington Park School Group，其中LD于2017年9月至2018年9月关停一年，进行彻底翻修改造，学生均转入DM 和CIC进行学习，2018年9月重新开业，更名为Kensington Park School-Senior（简称“KPS初中部”）；DM更名为Kensington Park College–6th form（简称“KPS高中部”），但Astrum转型并未带来基本面的好转。
KPS是一所在伦敦市中心的、以伦敦本土学生为主的、可以提供7至12年级私立教育的学校。截至目前，KPS初中部学生人数60人，高中部学生人数82人，目前合计在校学生142人。
CIC目前主要以高中教育为主，并且合理招收国际学生，未来将在初中教育和一年制NCUK预科教育方面同步发展。目前CIC合计在校学生131人。Astrum教育集团两所学校的在校学生人数合计为273人，目前均正常开展教学活动。
2017年、2018年，Astrum招生人数分别为526人、261人，较预测招生人数分别少了251人和596人。
2017年、2018年，Astrum分别亏损3832万元、6123万元。较预测业绩亏损扩大幅度分别为2346万元和5621万元。
02
昂立教育1亿减值VS 东方创业 1000万减值
2.1
从上文的内容中，我们可以看到，Astrum一直处于亏损状态，那么，作为产业基金投资方的昂立教育和东方创业，对这一亏损是如何处理的呢？
根据昂立教育2015年、2016年年报，其将对上海赛领交大的有限合伙份额出资作为按成本计量的可供出售金融资产（并购基金投资标的一般没有公开市场，公允价值较难获取，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（2006版）：在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资，以及与该权益工具挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生金融资产，应当按照成本计量）。
由于是按照以成本计量的可供出售金融资产核算，意味着即使标的出现亏损，上市公司也无需在报表中反映相关亏损，只有在并购基金合伙份额出现减值时，才需要计提相应的减值准备。这意味着对并购基金亏损的反映将滞后。
虽然产业基金投资项目Astrum一直处于亏损状态，但昂立教育一直认为不构成持续性的亏损，无需计提减值。
从昂立教育2018年半年报我们可以看到，虽然收购标的Astrum项目经营不佳，连续亏损，但由于按成本计量，昂立教育无需确认相关的亏损，对并购基金的投资的账面价值仍为1.3亿元。
（昂立教育2018半年报）
股权投资的不同会计处理一直是企业进行盈余管理的利器，对企业利润有很大影响，其会计处理也十分复杂。股权投资的会计处理问题及其对企业利润的影响在一篇文章无法说透，小汪@添信并购汪已经将详细的解析放在了资本会员，希望进一步了解的小伙伴可以加入资本会员。
但今年4月10日晚，昂立教育公告称因公司参与出资成立的教育行业并购基金赛领交大所收购的英国Astrum项目经营不佳，连续亏损，公司将对并购基金的投资计提1亿元减值准备。根据昂立教育持股比例计算，并购基金的减值合计3.84亿元。
2.2
东方创业同样对产业基金赛领交大的投资作为成本法核算的可供出售金融资产，但是，2017年年报中，东方创业即认为并购基金出现了减值。
根据东方创业2017年年报披露，2017年末，教育基金财务报表显示其净资产持续低于其投资成本超过一年，出现了“非暂时性”价值下跌，公司对赛领教育基金按照收益法进行了减值测试，测试结果为减值804万元，公司按照29.85%的投资比例，于2017年末计提了240万元减值准备。
根据东方创业2018年年报的披露，东方创业2018年对赛领交大的出资再次计提833.5万元的减值准备，两年合计计提1,073.5万元的减值，按照29.85%的投资比例，对应产业基金赛领交大的全部减值为3596万。
东方创业测算的产业基金减值金额不足昂立教育测算的减值金额的1/10。
03
昂立教育和东方创业计提的减值准备为何不同？
两家上市公司计提不同金额的减值准备也引起了上交所的注意。接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起看看两家上市公司是如何回复的。
3.1
根据昂立教育对交易所问询的回复，2019年3月底至4月初，昂立教育派遣公司人员到项目现场实地了解，并进行了综合评估，认为英国Astrum项目陷入经营困境，教育基金在2018年度已存在重大减值迹象。
同时，昂立教育聘请了评估机构对教育基金重新进行市场估值，估值结果显示，教育产业基金2018年12月31日的评估值1.16亿元，较投资成本5亿减值了3.84亿元。
教育产业基金目前只有Astrum一个投资项目，产业基金采用资产基础法估值，对Astrum项目采用收益法估值，我们来看看昂立教育披露的给Astrum估值的具体参数：
（1）收入预测
对Astrum收入预测的关键参数是招生人数和学费。
收购Astrum时，针对Astrum2017年、2018年的招生人数，给出的预测分别是526人和 857人。但随着Astrum招生不达预期，此次估值大幅下调了招生人数的预测，直到永续期，招生人数预测也只有725人。
平均每名学生的学费在2.5万英镑左右，从2020年到永续期的2024年，营业收入从1432万英镑增加到2324万英镑。
（2）EBIT预测
根据昂立教育提供的预测数据，2020年以前，营业成本一直高于营业收入，加上2032年以前均有商誉的摊销（按英国规定，商誉需要摊销），所以EBIT（息税前利润）一直为负，直到2021年，才会产生少量的盈利。
根据预测的EBIT数据，加每年的预计折旧和摊销，减营运资本增加（经Astrum Education Group Limited管理层介绍，学校运营模式为每学年初提前预收学生的学费及住宿费等，同时预付房屋租赁款，而教师薪酬等支出则当期发生当期结算，故预收款项可以满足整个公司的营运资金需求，故本次估值不考虑营运资金追加）和资本性支出，得到企业自由现金流。
此外，采用资本资产定价模型（CAPM）计算折现率：
Kｅ=Rf+ERP×βＬ+Rc
其中：Rf：无风险收益率；
ERP：市场风险溢价；
βＬ：权益的系统风险系数；
Rc：企业特定风险调整系数；
Rf计算：采用的是基准日附近英国发行的20年期的国债到期收益率，为1.743%；
ERP计算：采用美国金融学家 AswathDamodaran有关市场风险溢价研究成果作为参考，美国2018年的ERP值为5.96%，对应的英国股权风险溢价比例为6.65%；
βL计算： 通过在彭博金融终端查询与委估企业处于同类行业的平均无财务杠杆β系数为0.86，平均加载财务杠杆的β系数为1.75。
Rc计算：由于被估值单位尚处于学校转型期初期，且英国脱欧对于未来英国在政治、经济、民生、教育等方面带来影响的不确定性，故本次估值考虑追加2%的特定风险报酬率。
最终计算的折现率==1.743%+6.65%×1.75+2%=15.38%
根据以上预测数据，最终计算的Astrum估值为1366万英镑，按照估值基准日英镑兑人民币汇率为8.6762，折合人民币1.19亿元。
最后，再用资产基础法对上层持股主体估值，最终赛领交大估值为11,637.77万元。
收益法估值的好处在于，里面包含了对公司未来发展前景的预测及各个预测值间的逻辑关系。小汪@添信并购汪精心准备的估值精研社（包含在资本会员），包含了系统的估值方法论讲解，既包含并购重组和LBO等交易中的估值方法，也结合了二级投资者的视角，针对未来增长空间较大、发展可持续性较强的行业，设计了券商、银行、SAAS、5G等行业估值。
3.2
根据昂立教育对产业基金赛领交大的评估结果我们可以看到，产业基金减值3.84亿，而东方创业的评估结果是产业基金减值只有3596万，东方创业是如何解释这一差异的呢?
小汪@添信并购汪总结了东方创业对上交所问询函的回复，其认为产业基金减值只有3596万主要是基于以下两点原因：一是昂立教育承诺对并购基金的贷款有差额补足义务并对并购基金负有回购义务，投资能够回收；二是东方创业认为昂立教育能够使Astrum项目保持续经营。
以下是东方创业对交易所问询函的回复总结：
（1）昂立教育牵头收购Astrum，并负有回购义务和差额补足义务
2016年上半年，基金管理人向合伙人建议收购Astrum项目。在各方一致认可的立项建议书中明确指出赛领教育基金将依托交大产投及上市公司（昂立教育）对Astrum项目进行投后全面管理，主要包括以下几方面：
1、董事会及管理层：赛领教育基金将负责组建Astrum教育集团新董事会，新董事会将依据交大及上市公司（昂立教育）的国际教育板块战略规划，引入国际教育资深人士，共同对Astrum教育集团管理层的工作进行评估，并协助进行战略规划，确保业务稳健发展。
2、协助国内招生：由上市公司（昂立教育）牵头组建专门投后管理小组，旗下两所民办高中及昂立教育（留学板块、沪上90个教学点、全国1000所加盟校）每年择优为Astrum项目输送中国学生不少于50人。
同时，赛领教育基金牵头联系国内教育留学中介机构，进一步推动Astrum项目的境内市场宣传和招生。通过调动上述资源将匹配给Astrum项目最合适的中国生源，帮助Astrum项目迅速打开中国市场，用较短的时间树立品牌，增加其中国学生收入来源，降低高企的中介费用支出，保证经营业绩稳步增长。
3、业务落地中国：赛领教育基金、交大产投协调交大教育集团下属学校等上海优秀教学资源，与Astrum项目共同开发适合中国学生的国际教育课程体系、教师培训体系以及在线教育体系（含授课及师训），并迅速进行国内轻资产扩张，将Astrum项目打造成为交大下属的、定位于英伦精英教育的一流国际教育管理服务品牌。
具体而言，上市公司（昂立教育）下属高中可以与Astrum项目尝试进行国际高中业务合作，并在长三角城市拓展国际高中托管业务；昂立留学部门可以与Astrum项目合作开发英国高校预科项目、国际游学项目；昂立托雅部门可以与Astrum项目合作留学考试、A-level培训等业务。”
立项建议书中还明确表示Astrum项目以上市公司（昂立教育）收购的方式实现退出。
实际在赛领教育基金对Astrum项目实施收购时，为了申请并购贷款，昂立教育向银行出具了《资金支持安慰函》，表示在赛领教育基金归还并购贷款本息出现资金短缺时，同意提供资金支持。同时，昂立教育还向赛领教育基金出具了《收购安慰函》，表示拟于两年内以不低于合理市场价格的估值水平完成对Astrum教育集团的收购。
（2）昂立教育有能力保持Astrum的良好发展
2019年1月22日，产业基金各方签署赛领教育基金投后管理会议的会议纪要，纪要显示“启动基金出售Astrum项目的准备工作，以交大方为主，各基金合伙人合力推动上市公司（昂立教育）完成对Astrum项目的收购，确保项目并购贷款的及时归还”以及“尽快启动尽调、审计、评估工作，结合后续经营规划，对项目价值进行合理评估，尽量实现整体收购估值可以覆盖投资成本”。
根据上述会议纪要，东方创业对Astrum项目的基本判断是：
1、各方合伙人对赛领教育基金及Astrum项目的支持从始至终未发生过变化，且昂立教育从未向公司表达过不履行《资金支持安慰函》的意思。因此，公司认为无论是赛领教育基金还是Astrum项目是可以保证持续经营的。
2、昂立教育从未向公司表达过不履行《收购安慰函》的意思，尤其从2019年1月22日赛领教育基金投后管理会议的会议纪要内容反映，Astrum项目在并购贷款到期前被昂立教育收购，且收购价格接近投资成本是得到各方合伙人基本认可的一个首选方案。因此，公司认为无论是赛领教育基金还是Astrum项目均未出现重大资产减值的迹象。
3、各方合伙人一直对于Astrum项目在国内开拓业务寄予厚望，实现国内国外教育资源的联动也是收购Astrum项目的主要原因之一。昂立教育既是合伙人又是国内教育资源对接合作伙伴，从未向公司表达过不支持Astrum项目国内业务开拓的意思，因此，公司认为Astrum项目将一如既往的开拓国内业务，国内业务的收入和利润是Astrum项目收入和利润的重要组成部分。
总结东方创业的回复，就是昂立教育做出了一系列承诺，包括回购承诺，贷款的差额补足承诺，所以即使投资项目出问题，损失也由昂立教育而非其他投资方承担，所以东方创业无需计提过多的减值准备。
前面我们提到，除了计提1亿元的减值准备外，昂立教育还计提了1.16亿元的预计负债，这1.16亿的预计负债，即是由于昂立教育承诺了贷款差额补足义务。
3.3
小汪@添信并购汪在看了昂立教育和东方创业对上交所问询函的回复后，发现针对回购承诺，二者的回复还有一些不一致的地方。
昂立教育的表述为：”若收购完成三年内上市公司未启动对英国Astrum项目的收购程序，教育基金将积极寻求国内外其他潜在收购方，以求尽快实现投资退出，从而使赛领旗育按期归还贷款。”
根据昂立教育的回复，对教育基金的收购不是其必须履行的一项义务。
但根据东方创业的回复，“昂立教育还向赛领教育基金出具了《收购安慰函》，表示拟于两年内以不低于合理市场价格的估值水平完成对Astrum教育集团的收购。”这意味着，昂立教育对教育基金的回购是必须履行的一项义务。
关于到底哪一方的表述反映了真实情况，我们还无从得知。但根据时间推测，对Astrum的回购应该已经到期，如果昂立教育真的必须履行回购义务，应该会于近期内完成回购。
04
昂立教育对产业基金投资会计处理是否恰当?
4.1
从上文我们可以看到，昂立教育将对并购基金的投资作为以成本计量的可供出售金融资产，投资标的的亏损无法反映在上市公司财务报表中。那么，如果是作为长期股权投资，会有什么不同吗？
如果作为长期股权投资，有两种会计处理方式。
情形一：昂立教育能够控制并购基金上海赛领，对赛领交大进行并表处理。
在这种情况下，由于上市公司对并购基金并表，合并报表中将反应并购基金的全部收入及亏损，我们将能够从上市公司合并报表及其附注中提前观察到并购基金的亏损，风险可以提前暴露。
情形二：昂立教育能够共同控制并购基金或对并购基金施加重大影响，对赛领交大作为权益法核算的长期股权投资。
情形二下，虽然昂立教育对并购基金不能施加控制，不进行并表处理，但由于是作为按照权益法核算的长期股权投资，并购基金的亏损将按照上市公司持有份额比例在上市公司财务报表中反映。虽然不能反映并购基金的全部亏损，但仍能反映并购基金的盈亏情况，同时也可以通过计算得到并购基金的盈亏总额。
通过上面的分析我们可以看到，由于昂立教育将对并购基金的投资作为成本计量的可供出售金融资产，对风险的反映滞后，潜藏业绩忽然爆雷风险。
在上市公司层面，并购/并购基金的并表与出表，会带来很大的利润调节空间。200节线上课中，我们用大量的经典案例系统分析了并购基金并表出表安排、监管关注重点、并购基金出表并表的潜在风险等问题。欢迎感兴趣的小伙伴们参考。
4.2
可以看到，如果昂立教育没有将对产业基金的投资作为按成本计量的可供出售金融资产，而是作为权益法核算的长期股权投资或者并表处理，则其对Astrum的投资风险将能够提前暴露出来。
昂立教育将对产业基金的投资作为按成本计量的可供出售金融资产这一做法是否恰当呢？小汪@添信并购汪和大家一起看看并购基金并表出表的一般原则。
根据企业会计准则，我国上市公司对其他企业的股权投资按照两种模式计量，对于具有控制、共同控制及重大影响的股权投资，分类为长期股权投资；不具有控制、共同控制或重大影响的股权投资，分类为金融资产。
不同分类间的会计处理，形成了极大的利润调节空间。
根据我国最新的会计准则，企业对股权投资的会计处理规定如下：
需要指出的是，2017年，我国金融工具会计准则与国际会计准则趋同，相应进行了修订，不具有控制、共同控制或重大影响的股权投资（“三无投资”）的分类模式出现了一定变化，金融资产由原来的四分类改为三分类，简单理解，金融工具修订前后金融资产的对应关系如下：
原来的“贷款和应收款项”“持有至到期投资”对应现在的“以摊余成本计量的金融资产”，交易性金融资产”对应现在的“以公允价值计量变动计入损益的金融资产”，“可供出售金融资产”对应现在的“以公允价值计量变动计入其他综合收益的金融资产”。
不过，这只是一个简化后的类比，并非完全正确，实际分类中要复杂的多。股权投资对企业利润有很大影响，其会计处理也十分复杂。股权投资的会计处理问题及其对企业利润的影响在一篇文章无法说透，小汪@添信并购汪已经将详细的解析放在了资本会员，希望进一步了解的小伙伴可以加入资本会员。
4.3
昂立教育将对产业基金的投资作为以成本核算的可供出售金融资产，说明其认为其甚至对产业基金无法形成重大影响。
但根据东方创业的公告，昂立教育为并购基金收购Astrum项目主导方，同时负有回购义务及并购贷款的差额补足义务，虽然根据昂立教育的公告，回购义务为非必须履行的义务，但差额补足义务是双方共同认可的。
根据上市公司4月10日公告的《关于公司计提资产减值准备及或有负债的公告》披露，上海赛领累计投资成本5.61亿元人民币，其中包含的三年期并购贷款本息金额2.21亿元将于2019年8月14日到期。
昂立教育曾在2016年7月向该笔并购贷的贷款行上海浦东发展银行上海分行提供一份加盖公司公章的《资金支持安慰函》，其主要内容为，为贷款主体赛领交大设立的收购主体就收购英国Astrum项目办理的三年期2397万英镑等值人民币22052万元（按照英镑兑人民币汇率1：9.2计算）的并购贷款融资业务提供相应的资金支持，对该笔业务提供待贷款本息差额补足，并拟于在收购完成两年内启动针对Astrum项目的回购事宜。当贷款主体在按时归还本息出现资金短缺时，公司同意提供资金支持。
由于教育基金上海赛领投资项目经营不佳，其偿债能力存在不确定性，而昂立教育对贷款本息负有差额补足义务，为此计提1.16亿元的预计负债。
同时，昂立教育及关联方上海交大产业投资管理（集团）有限公司推荐了产业基金5名投委会成员中的3名。
上述情况下，昂立教育仍认为对并购基金没有重大影响显然有不妥之处。
05
小汪点评：并购基金或有负债黑天鹅
作为融资工具的并购基金，最关键的设计就是“名股实债”。“名股实债”的意思是说，外部投资者对并购基金进行的是股权出资，但是这个投资有明显的债权投资的特性。
常见的明股实债安排包括上市公司为并购基金出资方提供差额补足义务和回购承诺。在并购基金里面，有很多结构化的并购基金。对于这些结构化的并购基金，一些优先级的LP的资金实际上就是债权属性的资金。上市公司或者其他出资方可能会为优先级LP提供保底收益。
当标的经营良好，并购基金退出顺利时，这种保底收益或者叫差额补足义务不会出现什么问题，但一旦标的业绩出现问题或是并购基金退出出现困难，需要上市公司履行这种差额补足义务时，就会爆发业绩黑天鹅。上市公司就会产生或有负债或者是预计负债。
所谓或有负债，指的是可能预计需要支付的差额补足款等款项。当或有负债很有可能支出，而且金额能够确定的情况下，就会形成预计负债。或有负债一般是在报表附注中披露，不会进入财务报表。而一旦形成预计负债，就会体现在资产负债表当中。
2018年年报季，上市公司业绩扎堆暴雷，计提商誉减值超千亿，多家上市公司商誉减值超市值，商誉爆雷令好多小伙伴们心有余悸。但是，商誉减值虽可怕，但商誉本身就是一个比较虚无的资产，减值与否实际并不会影响上市公司的经营与现金流。所以说，即使商誉减值金额超过市值，可能也不会对上市公司造成什么致命影响。
但是，一旦并购基金爆雷，忽然出现或有负债或计提预计负债，后果是真的不堪设想，是真的需要实实在在的资金的流出。
最致命的是，在当前的信息披露制度下，我们还往往无法事先察觉。很多上市公司在事情暴露前可能并不会披露一些差额补足义务或是回购义务，如昂立教育忽然计提预计负债，就是此前比较难以察觉的。
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