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2019年9月10日，汇川技术发行股份购买贝思特49%股权交易上会，获无条件过会。
本交易方案为汇川技术以发行股份的方式购买贝思特49%股权，总对价为12.19亿元，每股21.49元，共发行56,715,504股。在今年7月11日，汇川技术已先通过支付现金12.69亿元，购买贝思特51%股权，成为控股股东。本交易完成后，贝思特将成为汇川技术的全资子公司。
市场对本案的关注点在于业绩承诺的参照指标与往常不同。一般A股并购交易常见的对赌指标为净利润，本交易却分别使用了跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心的准时交付率和交货质量、核心人员离职率，作为业绩的考核指标。
然而这三项指标是否具备代表性和可实现性，引起市场和监管层的关注。尤其是为何选取毛利润而非净利润、为何强调跨国企业业务与海外业务，成为本次交易的重点问题。
我们发现，实际上，汇川技术本次并购更看中贝思特的国际客户资源，相比并购后的业绩增厚，汇川技术更希望标的公司能给上市公司带来国际业务的拓展。因此，选用毛利润和其他经营指标，而不专门对盈利能力进行约束，更贴合汇川技术的并购目的。
同时，上市公司也可能考虑到对贝思特进行整合之后，与上市公司原本的业务之间产生交叉，对期间费用的拆分确认会比较麻烦，上市公司如果可以把控这部分费用体量，也不需要对此过多地关注。反观贝思特的毛利润，则可以通过自身的信息管理系统，进行准确核算，操作上也更便捷。
以往A股的对赌模式，基本都以净利润作为对赌指标。尽管净利润能够直观反映标的盈利水平，但这一指标也有财技腾挪、虚增业绩的操作空间，也不足以覆盖公司经营的全部要素，例如技术水平、运营效率、市场竞争力等等。
对赌指标呆板单一，不能描绘标的经营能力的全貌。在对赌期结束后，就很容易出现标的业绩变脸。这也是18、19年，并购后遗症大规模爆发的一大原因。
此外，净利润存在虚增空间，也容易使得标的业绩变脸后，交易双方产生补偿纠纷。之前闹得轰轰烈烈的创新医疗与建华医院管理层的纠纷中，创新医疗认为标的建华医院营业成本增速与营收不匹配、应收款异常、出现不合理的费用、往年应收款回款不合理等，不认可建华医院的半年度数据，也激化了双方的矛盾。
而本交易的创新对赌，贴合并购目的和行业特性，为上市公司实现并购目的保驾护航，对交易对手而言也比较宽松。这种设置更容易平衡交易双方的利益，推进交易达成。
此前，A股境内并购中虽然鲜少有创新的对赌指标，但也曾出现过，例如2018年京蓝科技收购中科鼎实时，就对经营活动现金流也做了业绩对赌；兆易创新收购思立微，交易对方额外承诺，业绩承诺期内累计新增 3 家全球前十的移动终端客户，或业绩承诺期内保持在指纹识别芯片领域的中国市场前三地位、通过6项与主营业务相关的发明专利的初审程序，以及完成 MEMS 超声波传感器工艺和工程样片的研发。
过去，业绩承诺作为标的高估值“背书”，反而成了一种做高标的估值的手段。但随着市场趋于理性，业绩承诺也被赋予了估值催化剂外更多的角色。
添信并购团队认为，若未来的对赌协议可以根据并购目的和交易特点灵活的选择更为合适的指标，业绩对赌将更有意义，我们也期待市场中出现更多smart的交易安排。
汇川技术成立于2003年，2010年9月于深交所上市，主要从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售。截至上会前一天，汇川技术的市值为406亿。
汇川技术的主营业务可以分为工业自动化、工业机器人行业，以及新能源和轨道交通行业，若按产品可以分为智能化的变频器、运动控制、控制技术、新能源和轨交、传感器类和其他。
营业收入以智能化工业产品的占比最高，2019年上半年有83.09%的占比。以产品作为区分，汇川技术的收入来源以变频器为主，其中变频器产品可以分为通用自动化和电梯一体化；2019年上半年占总营业收入将近50%，可见电梯部件收入占比高。
此外，我们发现整体的毛利率下降是由于2018年的营业成本增速高于营业收入，加上毛利较低的产品占比增加所致。
汇川技术电梯一体化产品客户主要为国产电梯品牌企业，产品的对外出口主要集中在印度和东南亚地区。未来公司计划拓展其他国际市场，并希望通过与下游国际知名电梯品牌合作；刚好贝思特拥有国际客户资源优势，并且在韩国、欧美有一定的市占率，交易完成后有望提高汇川技术在跨国企业市场的覆盖率。
2017-2019年H1分别实现营业收入47.77亿元、58.74亿元和27.19亿元，同比增速30.52%、22.96%、9.6%；归母净利润分别为10.60亿元、11.67亿元和3.99亿元，同比增速13.76%、10.08%、-19.67%。由于2019年H1的财务费用同比增长150%，导致归母净利润同比下滑。
目前上市公司的实控人为朱兴明，第一大股东为深圳市汇川投资有限公司。
贝思特为国内专注电子和结构结合类的电梯零部件企业，主要产品涵盖人机界面、门系统、线束电缆、井道电器、控制系统等电梯电气部件。其中按钮、操纵盘、显示器等人机界面发展的最好，为标的公司主力产品。
贝思特的主要收入来源也是人机界面产品。2017-2019年H1营收占比维持在47%-48%之间。人机界面也是公司主要的盈利来源，2018年实现毛利润3.61亿元，占整体毛利水平的62%。
贝思特目前提供电梯客户全方案产品服务，包括研发设计、生产、应用以及售后服务。公司下游客户主要为电梯生产制造商和电梯维修保养服务单位。由下表可以发现2017-2019年H1，前五大客户的销售额占营业收入的比例皆超过50%，皆是欧美和日本的知名电梯品牌，他们在国内市场占据了60%-65%的市场份额。
贝思特凭借人机界面和电线电缆的产品质量和客制化的优势，长期与客户保持合作，客户结构与销售额占比十分稳定。
丰富的国际客户资源是贝思特的一大优势。贝思特与包括奥的斯、通力、蒂森克虏伯、迅达等绝大多数国际品牌电梯厂商，以及康力、江南嘉捷、广日等国内知名的电梯厂商均形成长期稳定合作关系，且已进入其中部分厂商的全球供应商体系。
除了和下游跨国企业合作，贝思特的产品出口外销超过70个国家。近年的境外收入占比约为13.5%，主要以亚洲和欧洲地区为主。
此外，标的公司与上游原材料供应商保持稳定的合作关系，前五大供应商占采购的比例约21%。
2017年-2019年H1，贝思特实现营业收入21.81亿元、24.24亿元和11.42亿元；实现归母净利润2.08亿元、2.39亿元和1.26亿元，收益皆有稳定增长。
2017年、 2018年和2019年1-6月，贝思特的研发费用分别为1.24亿元、1.36亿元和5,736.54万元，占当期营业收入的比例分别为5.68%、5.62%和5.02%，高于行业平均。
研发投入的有效性可以通过专利数量体现。截至2019年8月23日，贝思特拥有420项专利，其中20项发明专利，296项实用新型专利，104项外观设计专利，并取得32项软件著作权。
除了自身盈利和研发能力，电梯零部件行业重视下游客户的合作关系和议价能力。贝思特的客户回款周期一般为30-120天，应收账款周转率和可比公司相比表现良好，但略低于行业的平均值。贝思特的下游客户多数为知名国外电梯品牌，对下游的议价能力稍嫌弱势。
贝思特的流动比率、速动比率皆有回升，资产负债率也有所下降，整体的财务状况还算良好。
本次交易前，赵锦荣直接持有贝思特84%的股权，为公司控股股东和实控人；汇川技术合法取得贝思特51%股权后成为控股股东，实控人变更为朱兴明。
标的资产：贝思特51%股权。
交易对手：赵锦荣、朱小弟、王建军。
交易对价：12.69亿元。
交易前第一大股东：汇川投资，持股18.66%。
交易前实际控制人：朱兴明，持股5.57%。
交易后大股东&实际控制人：不变。
其中汇川技术以现金方式购买贝思特51%股权，是发行股份购买贝思特49%股权的前提。分两部交易完成后，贝思特将成为汇川技术的全资子公司。
与其他交易的业绩承诺不同，汇川技术分别以贝思特的跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心的准时交付率进和平均交货质量、核心人员离职率作为业绩考核指标。
业绩承诺期间：2019-2021年。
以2018年中国电梯行业协会发布的电梯年度产量85万台，及贝思特2018年跨国企业业务与海外业务累计毛利润3.70亿元为基数，根据2019-2021年行业电梯产量年复合增长率的情况，对毛利润进行承诺。（详细可见下表）
帮助销售：本交易最终完成交割之日起36个月内，交易对方或标的公司帮助上市公司产品单独销售给上市公司所指定的跨国企业客户，由客户直接向上市公司下单，上市公司所获得订单产生符合双方审计的毛利润可以计入标的公司的累计毛利润。
以上三项业绩承诺指标皆以本次交易获得的汇川技术股份作为有限补偿，超过的部分则使用现金补偿。
与其他交易案不同，本次的对赌方案采用的不是净利润或其他盈利指标，反而使用特定业务毛利率和营运指标。对赌内容稍嫌保守，补偿金额也不算高，因此引起了市场和监管层的关注。
并购重组作为A股最为市场化的交易，其中的利益博弈也最为充分。在我们的200节线上课中，我们总结了通过交易方案深度理解交易背后的利益博弈的方法，帮助大家深入理解这个市场上的交易，读懂交易背后的深意，推演和思考市场未来的变化方向。
首先，汇川技术的客户目前以国产电梯品牌为主，而贝思特的客户主要为国际电梯品牌；在跨国企业市场，贝思特的客户覆盖率和市场份额明显高于汇川技术。交易完成后，汇川技术有望获取贝思特跨国企业客户资源，带动产品在海外市场的销量，完成对海外业务拓展的战略计划。
再者，收购贝思特将产生产品的协同效应。汇川技术主要生产电梯控制产品，贝思特则是以人机界面、线束线缆等产品为主；两者主力产品可组成大配套电梯产品进行销售，降低生产成本，提高产品竞争力。
此外，收购完成后，业务的整合将发挥规模效应，进而降低生产制造成本和费用并提升公司整体的盈利水平。
汇川技术在收购完成后，将发挥与贝思特在产品、生产、市场、管理等方面的协同作用，进行资产、财务、机构人员等方面的整合。此举能进一步提升公司电梯产品整体解决方案能力和国际竞争力，并加速拓展公司跨国企业与海外业务。首先为资产和研发的整合。交易完成后，汇川技术将主要生产电梯控制系列产品，贝思特负责人机界面、线束线缆和门系统等产品，并另外成立大配套产品线。两者负责各自擅长的不同细分领域，交易完成后的研发生产覆盖面更广且有助效率提升。其次为客户资源整合。汇川技术海外销售主要集中在印度和东南亚市场，贝思特则是在韩国、欧美市场有较多的客户资源。交易完成后，将进一步融合海外产品和销售体系，加速拓展海外业务。此外，贝思特在交易完成后，将纳入汇川技术的财务核算体系，并按照相同的财务规范进行运作。汇川技术将统筹贝思特所有的资金使用和财务风险管控，进而实现内部控制的统一和优化。最后再机构人员整合方面，交易完成后贝思特仍以独立法人的形式运营；在保持核心团队和管理人员完整性的前提下，汇川技术将整合日常经营管理制度和内控制度，达到收购后公司整体经营效率提升。业绩承诺方将承诺期间内的跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心以及核心人员离职率作为业绩考核指标。
证监会在反馈意见中提出，汇川技术需结合贝思特报告期跨国企业业务与海外业务累计毛利润情况，以及行业发展前景、行业技术更新速度、行业竞争格局、同行业主要竞争对手情况、贝思特未来市场开拓规划、研发投入计划等，补充披露贝思特设置各项考核指标的依据和可实现性。
贝思特业务包括海外业务和国内业务，国内业务包括在中国境内销售给本土企业的业务；海外业务指的是贝思特所有直接对外出口业务。跨国企业业务则是专指贝思特在境内销售给跨国企业客户及与其关联的所有业务那么为什么对赌指标没有涵盖全体业务，而是仅针对跨国企业和海外业务呢？
首先，从贝思特的收入构成来看，这部分业务是公司收入主要来源。目前，贝思特的跨国企业业务与海外业务累计毛利润稳定增长。2017-2019年H1贝思特的销售收入分别有61.27%、64.56%和65.43%来自跨国企业和海外业务，对公司毛利的贡献也分别为67.45%、63.87%和69.87%。
此外，从收购目的来看，现今国内和全球的电梯市场仍旧以跨国品牌为主，加上新兴市场快速发展带动电梯的需求增长，汇川技术希望能通过收购贝思特，获取其国际品牌客户资源，拓展自身海外业务。
因此，本交易选择跨国企业业务和海外业务的累计毛利润指标，希望考核贝思特能否实际带给汇川技术海外业务稳定的增长。那么，为什么不用净利润，而使用毛利润指标呢？这两者会有什么不同？关于这一点，我们将在第二小节更详细说明。
电梯行业的竞争格局日益激烈，目前已成为充分竞争的市场。截至2015年，备案部件制造企业约200家，多家企业分别在不同细分领域开展业务，同质化竞争激烈。对下游电梯整梯厂商而言，能提供大配套整体方案的供应商将更受青睐。
由于下游厂商看重大配套整体解决方案能力，汇川技术本次收购也是为了顺应大配套需求趋势和发挥两者产品间的协同效应，因而建立起大配套中心。除了能维持和国际客户的合作，也降低了营业成本。
大配套中心的主要产品和服务是由贝思特提供，产品的质量和交付率为能否和国际客户维持良好合作关系的重要指标，因此将其纳入业绩承诺考核指标。
除了下游合作厂商重要，电梯零部件领域也十分重视研发能力，属于技术密集型行业。若贝思特能为汇川技术带来更成熟的技术，核心技术人才成为能否维持稳定增长的因素之一，因而采用核心人员离职率作为第三项业绩承诺指标。
虽然大配套中心的运作和核心人员离职率会影响贝思特未来的营收增长，但也并非直接反应贝思特的业绩表现。虽然三项指标具有可操作性，上市公司根据行业特性和收购目的为考量所设置的对赌条件，和一般情况不同，能否作为合适的考核指标也是让人感到好奇。
首先，从行业特性上来看，贝思特所属的电梯零部件行业，营业成本容易受到上游原材料价格影响，加上近期国际贸易情势影响，毛利润会出现明显的浮动。过去贝思特的费用率稳定，其中销售费用率维持在3%-4%，管理费用率维持在5%左右，因此使用毛利润衡量会较为直观。
其次，交易和并表完成之后，上市公司会难以核算或拆分并购带给标的公司协同的经营利益，因此净利润作为指标会不好推算。反馈意见的回复中提到，贝思特的营业收入和营业成本可以通过自身的信息管理系统，获取订单录入后的生产、采购和材料成本等相关数据，能准确进行核算，因此相比净利润会更加合适。
再来，上市公司的收购目的主要为了业务拓展需求而非业绩增厚，因此使用净利润对赌不能满足上市公司对交易有效性的审核需求。上市公司也会担心标的公司为了追求业绩承诺达标，而不利于交易完成后两间公司的整合和协同效应。
此外，对赌方案中的帮忙销售，其中产生符合双方审计的毛利润可以计入标的公司的累计毛利润。因此使用毛利润可以作为判断标的公司是否能为上市公司有效拓展国际市场。
一般对赌方案以净利润为指标。净利润属于公司股东，在并购交易中股东会更加关注；加上能体现公司整体盈利状态，包括其他费用支出、投资收益等，因此属于常规的业绩考核指标。
反观毛利润，其计算方法为营业收入减去营业成本，可以直观的体现公司的经营业绩表现。
毛利润和净利润之间存在期间费用和其他经营收益，就算毛利润表现好，期间费用的提高也会影响净利润表现。因此某种程度上，毛利润不一定能完整体现公司真实的盈利能力。
因此选择毛利润还是有潜在风险。举例来说，虽然过去贝思特的费用率保持稳定，但其中一项业绩考核指标为核心人员离职率，在保证离职率的同时，需要公司人力资源部加强日常管理和沟通，未来公司的管理费用将可能提升，需要特别注意。
当然，最终上市公司并没有选择净利润，除了出于并购目的、以及操作可行性的考虑，还可能是因为业务整合后，上市公司能够把控好整体的费用支出体量，因而可以不在这方面提过多的要求。
本交易案的特点为对赌方案指标的不同，上市公司没有选用常规的净利润指标，反而依据其收购的目的和行业特性，选择跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心的准时交付率和平均交货质量、核心人员离职率，作为业绩承诺指标。
选择这三项指标是基于标的公司的业绩驱动因素，和汇川技术收购的目的所安排。从这三个指标的设置中，我们也能看出上市公司“醉翁之意不在酒”，更看重贝思特的下游客户资源。
本次交易也让我们思考其他对赌指标的可行性及合理性。现今A股并购交易中较少出现创新型的对赌方案，一般还是使用净利润等相关盈利指标进行业绩考核。这种考核指标胜在简单直观，但也给交易对手留下了操作财报的空间。
此前，东方精工与其收购标的普莱德的管理层，以及另外两家上市公司宁德时代和福田汽车的多轮隔空互怼，就已经反映了净利润这一对赌指标的劣势。东方精工从返利异常、预计负债计提不足、关联交易业务真实性存疑以及跨期确认收购四个方面说明财报调整原因，剑指普莱德业绩造假。而普莱德一方则称普莱德2018年盈利3亿多，而非亏损2亿多。
这次事件，体现的是业绩对赌的阴暗面，其中一大隐患就是单一的利润指标具有极大的操纵空间。提前确认收入、延迟确认费用、关联交易输送利润……，总之，对赌期内总有各种办法使标的呈现出一个美好的数字，至于对赌期一过，就是我走后，哪怕洪水滔天。
针对A股对赌的种种问题，创新对赌指标或许是个可行的方案。添信并购团队主张，前沿交易中应该探索对标的真正核心的指标进行对赌，例如可以借鉴国外的Earn-out，同时选择更加多样的对赌指标。
尤其是具有产业并购色彩的交易，交易双方对标的盈利的内在逻辑会更了解，能提出更贴合的对赌指标，也能进一步保障交易双方的利益。
当然，即使是Earn-out也无法解决掉本质的问题，也即是并购后的整合问题。无论何种形式的对赌，实际上只能作为一个短期利益的博弈手段，无法作为对标的经营的担保。最终标的的并购结果如何，还要看上市公司的投后管理。不是在添信学院学习，就是在添信学院分享
（以上安排如有调整，以实际开课为准）
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