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19亿过会！爱尔眼科收购30家医院，掘金三四线，中信产业基金助力 | 添信团队案例分享
添信团队 2020.04.23 来源: 并购汪 热度: 513
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4月23日，爱尔眼科发行股份及支付现金收购资产交易上会获有条件通过。（1）请申请人补充披露中钰基金、安星基金、亮视交银、宁波共创群力的具体情况，与上市公司和标的资产的关系。（2）请申请人结合标的资产当地市场竞争状况、市场份额、医保政策等，补充披露营业收入预测的合理性。本次交易中，爱尔眼科拟作价18.6988亿元收购天津中视信100%股权、奥理得视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权，同时拟募集配套资金不超过7.102亿元。天津中视信合计持有26家眼科医院资产。实际上，这些眼科医院资产大多经由爱尔眼科参与的并购基金培育。本次交易意味着，爱尔眼科并购基金又培育出了一批可以注入上市公司的眼科医院。爱尔眼科上市10年以来，期间累计涨幅超过3500%，上市之初仅69亿市值，而目前总市值已经将近1400亿元，10年间市值涨了近20倍。爱尔眼科的快速发展，离不开并购基金孵化的创新发展模式。2014年开始，爱尔眼科创造性地以并购基金模式对接专业投资机构及社会资本，以较低风险和成本快速培育孵化新院。爱尔以LP出资形式建立新院，占股9.8%-19%，到新院培育成熟后再并购到上市公司。这次交易是爱尔眼科并购基金模式完成闭环的又一次体现，那么具体交易如何？爱尔眼科并购基金模式有什么特别？我们一起来看一下。爱尔眼科作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，于2003年开始在长沙、成都、武汉等地成立医院。截至2019年底，在上市公司和公司并购基金体内，已在中国大陆30个省市区建立400余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过660万人。并且，在美国、欧洲和中国香港开设有80余家眼科中心。股权结构方面，公司董事长及总经理持股比例高。董事长陈邦直接持股 16.37%，同时间接通过爱尔投资持股37.81%，而总经理李力直接持股3.56%，同时拥有爱尔投资 20.01%的股权，公司核心管理层持股比例高。从产业链及竞争结构来看，全球眼科产业链中游市场包括眼科器械&耗材、眼科药物、视力保健（主要是隐形眼镜及护理液）被大型跨国企业垄断，下游眼科医院行业，民营专科连锁集团有良好的发展前景，通过标准化连锁复制将不断产生规模效应和品牌效应，在目前政府大力推动分级诊疗的政策环境下最有条件将渠道和网络不断下沉，覆盖基层的广大就医人群。爱尔眼科在全国范围的布局，已经形成一定的规模优势，公司作为眼科专科连锁龙头，产业链地位突出，议价能力强。爱尔眼科作为全国性连锁医疗机构，主要竞争者为各地一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院、温州医科大学附属眼视光医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。公司收入和归母净利润常年保持稳定高速增长。公司2019年营业收入为99.9 亿元，同比增长25%，2015-2019的CAGR 为33%；2019年归母净利润12.31亿元，同比增长38%，2015-2019的CAGR为30%。2013年以前，爱尔眼科主要以公司新设医院（新建/直接并购）为主，2009-2013 年平均每年新增加 5-8家新医院，扩张速度较为缓慢。2014年及以后，爱尔眼科的网点规模通过公司新设医院和产业并购基金纳入体内两种方式迅速扩张。2017年、2018 年、2019年爱尔眼科分别新增22家、42家、49家医院/门诊部。根据年报，截止2019年12月31日，公司境内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家。“上市公司+PE”的模式，是爱尔眼科的一大特色。将并购基金作为金融杠杆，不仅帮助爱尔眼科以较低的本金撬动资本杠杆，利于培育医院、扩大规模；而且新建医院通常3年内才能实现盈亏平衡（目前已缩至1-2年甚至直接盈利），并购基金通过战略储备培育大量体外医院，避免了新建医院在营业初期的亏损影响上市公司业绩。上市公司通过并购基金培育资产，一大难点是到底要不要并表。如果资产在培育期内是亏损的，并表则会丑化财务数据。爱尔眼科就采取了不并表的模式。根据披露，上市公司或子公司仅担任并购基金的LP，上市公司或子公司出资额不超过20%。 （1）并购基金GP并非爱尔眼科子公司，爱尔眼科不能直接影响并购基金的执行事务；（2）大部分并购基金设置投委会，但是爱尔眼科或子公司在投委会没有席位或席位极少，爱尔眼科也没有一票否决权，不能通过投委会决定并购基金的对外投资决策；（3）爱尔眼科在并购基金中份额不超过20%，享有的权益较少。从“拥有对被投资方的权力”以及“享有可变回报”两个方面来看，爱尔眼科对于并购基金不具有控制，也不具有重大影响。并购基金的制度设计，保证了并购基金旗下医院的盈利情况不会影响到爱尔眼科的当期损益。眼科在国内公立医院属于比较边缘的科室。一般公立医院不会在眼科上投入太多资源。公立医院眼科诊室医生收入提升较难，有利于民营眼科医院挖掘人才。从2014年开始，爱尔眼科积极通过并购基金扩张。与此同时，爱尔眼科推出了“合伙人计划”。公告表示，合伙人计划是指符合一定资格的核心技术人才与核心管理人才，作为合伙人股东与公司或爱尔并购基金共同投资设立新医院(含新设、并购及扩建)。在新医院达到一定盈利水平后，公司依照相关证券法律、法规，通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。也就是说，爱尔眼科参与的并购基金不会全资持有医院股权。医院少数股权属于员工，比如本次收购的26家医院的少数股东包括的员工持股平台，并没有参与交易。要求核心骨干跟投，有利于降低并购基金面临的风险。并购基金旗下医院被爱尔眼科收购后，医院骨干成为爱尔眼科的员工，也有机会享受上市公司的股权激励。合伙人计划及股权激励，给了眼科医生一条财富增长之路，有利于爱尔眼科发挥上市公司优势，与员工实现共赢。爱尔眼科在2016年推出非公开发行方案。本次非公开发行成功，第一次完整地揭示了爱尔眼科并购基金前后投资经过，证明了爱尔眼科的并购基金方案可以形成闭环。2018年1月，爱尔眼科成功完成非公开发行，以27.60元/股的价格发行了62,328,663股，募资约17.20亿元。认购方包括爱尔眼科实控人陈邦、高瓴资本、信诚基金。本次非公开发行募资用途包括爱尔总部大厦建设项目、2家眼科医院迁址扩建项目、9家眼科医院收购项目，以及信息化基础设施改造与IT云化建设项目。其中收购的9家眼科医院，都是爱尔眼科参与的并购基金培育出来的。并购基金收购或设立这9家医院时，收购作价（或设立时注册资本）合计为3.73亿元。本次交易中，9家医院100%股权作价合计为8.235亿元。因此，并购基金投资这9家医院整体回报率约为120.78%。9家医院在2015年合计实现净利润-1064.54万元，其中只有2家实现盈利。到了2016年，有7家医院实现盈利，9家医院合计实现净利润4546.01万元。可见，爱尔眼科选择在体外医院刚好达到盈亏平衡的拐点时进行收购。本次收购标的资产天津中视信也是于 2018 年刚扭亏为盈。天津中视信的模拟利润表合并了26家医院的财务数据。在17年、18年、19年前三季度，天津中视信分别实现营收4.19亿元、6.82亿元、7.09亿元；分别实现归母净利润-0.28亿元、0.05亿元、0.53亿元。可见，本次拟注入的26家体外医院正处于营收高速增长、达到盈亏平衡的关键点。天津中视信18年静态市盈率超过200倍，但19年动态市盈率下降到了21.61倍。眼科医院成本费用主要包括人工费用、房租、折旧费、长期待摊费用摊销等相对固定的成本，以及药品、耗材等变动成本。前期固定成本占比较高，收入金额较小的情况下，各医院亏损较多。而随着收入规模的快速扩大，而固定成本金额变动不大，因此眼科医院的新增收入大部分将转化为利润，利润水平快速提高。并购基金的绝大部分资产仍在上市体系以外，这些资产什么时候纳入体内，时机的把握是关键。在体外医院扭亏为盈时收购，一方面降低了风险，另一方面有利于降低收购成本。需要注意的是，爱尔眼科这种模式一个关键的地方在于并购基金的存续期与标的培育期的匹配度。对于眼科医院来说，3年之内达到盈亏平衡点，并购基金的运作时间不需要太长，但是对于某些领域来说，如果培育的资产需要较长时间才能实现盈利，那么会拉长投资期限，对并购基金的募资和管理都有较大挑战。本次交易如果完成，爱尔眼科并购基金将再一次完成闭环。我们先来看看交易情况。爱尔眼科拟向中信产业基金旗下两家私募基金磐信投资、磐茂投资收购天津中视信100%股权，向另一家A股上市公司众生药业收购奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权，向李马号、尚雅丽及重庆目乐收购万州爱瑞90%股权及开州爱瑞90%股权。李马号及尚雅丽为新三板挂牌公司阳光眼科（已摘牌）实控人。交易对手：磐信投资、磐茂投资、众生药业（002317）、李马号、尚雅丽、潍坊目乐。标的：天津中视信100%股权、奥理得视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权。标的作价：18.6988亿元；天津中视信100%股权作价12.7188亿元、奥理德视光100%股权作价2.17亿元、宣城眼科医院80%股权作价0.93亿元、万州爱瑞90%股权作价2.1816亿元、开州爱瑞90%股权作价0.6984亿元。收购方式：股份支付16.5288亿元，现金支付2.17亿元。估值方法：天津中视信采用资产基础法估值，天津中视信旗下26家医院采用收益法估值；奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞采用收益法估值。18年静态市盈率：天津中视信为266.78倍、奥理德视光为15.70倍、宣城眼科医院为14.08倍、万州爱瑞为16.83倍、开州爱瑞为15.75倍。19年动态市盈率：天津中视信为21.61倍、奥理德视光为15.91倍、宣城眼科医院为13.73倍、万州爱瑞为16.17倍、开州爱瑞为12.34倍。20年动态市盈率：天津中视信为14.79倍、奥理德视光为14.56倍、宣城眼科医院为12.08倍、万州爱瑞为15倍、开州爱瑞为13.39倍。
募资用途：支付本次交易的现金对价、本次交易相关中介机构费用及补充上市公司流动资金。天津中视信为专门为本次交易而成立的持股平台，可以看作专门用于收购爱尔眼科并购基金旗下26家医院控股权的并购基金。磐信投资及磐茂投资分别持有天津中视信50%股权，它们的GP都是中信产业基金的全资子公司。
这26家医院全部是由爱尔眼科参与设立的并购基金孵化而来，不过由于中钰基金合伙期限于 2019 年 12 月 31 日到期，无法参与本次交易，安星基金与亮视交银将分别于 2021 年 6 月 6 日和 2021 年 12 月 20 日到期，其存续期可能无法满足锁定期要求，这些并购基金并不直接与爱尔眼科交易，而是由第三方先承接并购基金持有的26家医院的股权。本次交易另一特点是没有设置业绩承诺。对于磐信投资及磐茂投资这类无关联关系的财务投资者，不做业绩承诺是市场惯例；而且交易完成后，爱尔眼科将依据其发展规划和经营策略深度介入标的医院的经营管理，而业绩承诺的前提是标的医院的经营管理保持独立，因此本次交易的交易对方不具备进行业绩承诺的客观条件。一次反馈意见提出：结合医师人数及构成、床位数、诊疗人数、床位使用率等行业数据，对标的资产各医院行业地位、核心竞争力与可比医院以量化形式进行对比，补充披露标的资产在当地占据着头部优势地位的依据，并说明上述事实对评估作价的影响。根据回复，考虑到其他医院的诊疗人数、床位使用率数据难以获得，主要通过比较医师数量及床位数量等较为可得的指标进行比较，标的医院一般在各地的主要竞争对手主要包括两类，一类为民营眼科医院，另一类为公立医院的眼科或五官科，此次主要选取标的医院当地前三家主要竞争对手进行比较。本次收购标的与竞争对手对比如下图：（左为医生人数，单位：人；右为床位数量，单位：张）
由上图可以看出，标的医院中有47%的医院，医师人数排名第一，爱尔眼科之所以能聚集大量眼科医师，主要也是受益于它的合伙人计划。在床位数量方面，标的医院中有50%的医院，床位数排名第一；除了奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞、开州爱瑞这四家成立时间较早的公司（非并购基金培育），其他标的医院的床位数量没有出现远超同行的情况。虽然说大部分标的医院刚刚实现盈利，但是在当地已经处于领先地位。主要是因为我国民众的医疗服务需求不断增长，但公立医院的医疗卫生资源有限且优质医疗资源相对集中，在一些三四线城市并没有很好的眼科或者五官科医疗资源，很多标的医院都是当地唯一的一家眼科专科医院，具有一定的先发优势；另外，爱尔眼科的品牌效应和合伙人计划起到了吸引人才的作用。在对标的医院进行盈利预测时，部分医院的部分医院屈光手术量被认为会以极高的速度增长。比如阿迪娅爱尔 2017 和 2018 年分别为 6 和 52 次，预计 2019 至 2021 年分别为 223、650 和 1170 次，增长率分别为329%、191%、80%；江门爱尔 2020 年增长率达 50.71%。反馈意见提出：进一步补充披露部分标的资产下属医院屈光手术量大幅增长的原因及合理性。根据回复，阿迪娅爱尔预测期初期的增长率较高，主要是由于：（1）在 2019 年之前，屈光手术在新疆的普及率并不高，随着行业快速发展、技术水平日新月异、设备不断更新换代，人们进行屈光手术的意愿越来越强；（2）阿迪娅爱尔于 2019 年初新购置了全飞秒手术设备，使得手术能力大为提高，因此自 2019 年开始，阿迪娅爱尔的屈光手术量不断增加，仅在 2019 年 1-9 月，就已经开展了173 台屈光手术，较2018 年全年 52 台已经有了大幅提高。结合阿迪娅爱尔的设备的更新换代、医师人数也较多，在当地有着鲜明的竞争优势，因此预计后续屈光手术量将有较大幅度的增长。对于江门爱尔，回复提到主要是由于江门爱尔于 2019年初新购置了先进的全飞秒手术设备，手术能力出现较大提升，使得公司历史期间屈光手术量呈现快速增长的趋势。2019 年 1-9 月，江门爱尔已经开展了 478台屈光手术，远远超过了 2018 年的全年手术量 250 台，结合 2019 年 10-12 月的预测台数，2019 年相对于 2018 年的屈光手术台数增长率达到了154.80%。结合江门地区的经济发展水平较高、人口数量较多，江门爱尔在当地的竞争能力也较强，对屈光手术台数的增长预测较为合理，同时也在医院能够承载的合理范围内。整体来看，部分医院报告期内屈光手术量较少，而 2020 年的预测屈光手术量增幅较高的原因主要为（1）部分医院在 2019 年新购置了较为先进的屈光手术设备，使得手术能力大为提高；（2）医院加大了屈光手术的宣传力度以及营销力度；同时鉴于屈光手术行业发展迅速、人们进行手术的意愿逐渐提高。眼科医院这一赛道很适合并购扩张，主要原因在于眼科医院可复制性较强。不同于其他专科医院，眼科医院的特点在于对于医疗器械的依赖程度更高，对于医生的经验技术依赖程度反而没有那么高。眼科医院收入的大头为治疗近视的屈光手术，需要用到非常精密的设备。因此，眼科医院扩张主要门槛为资金门槛，爱尔眼科借助并购基金获得资金优势进行快速扩张，模式上具备合理性。当然，重要的一点是屈光手术行业正在快速发展阶段，未来屈光手术渗透率提升以及手术单价的提升将成为重要驱动因素。 2020年4月22日，爱尔眼科公布了2019年年报，从年报数据来看，屈光项目仍然是爱尔眼科的主要业务，带来营收35.31亿元；白内障项目营收17.6亿元，增速不及屈光项目，同时占总营收的比重相比前几年略有下滑。
本次收购标的医院的收入构成与爱尔眼科的收入构成相比，既有共性、也有差异。屈光项目和白内障项目是各标的医院的主要收入来源，不过标的医院白内障项目收入占总营收比重较高，2019年1-9月达到35%，高于屈光项目的27%。
从对标的的永续年预测来看，爱尔眼科认为未来屈光项目会超过白内障项目，成为最大的一块业务。根据沙利文统计，2014年中国共有532.0百万人患有近视，该数字于2018年增加至579.5百万，复合年增长率为2.2%，预测该数字于2023年将增加至655.5百万，未来五年的复合年增长率达到2.5%。2018年，中低度近视及高度近视的人口分别达到467.5百万及112.0百万，18至45岁的人群占近视人口的比例最大。根据反馈意见回复，2017 年美国屈光近视手术约 60 万台，渗透率为 0.61%。而中国的近视人口大约 6 亿人，屈光近视手术 150 万台，渗透率约为 0.25%。因此，与发达国家相比，我国屈光手术的渗透率还有很大的提升空间。另外，爱尔眼科提到，2019 年 10-12 月的手术单价与 2019 年 1-9 月的手术单价保持一致，后续年度的手术单价增长率最高不超过 5%。除了部分医院的屈光手术量预测数据较高，还有一部分医院白内障手术量预测存在波动，如梧州爱尔预测 2019 年同比下滑 15.37%，但预测 2020 年之和年均增长约 5%；奥里德视光、宣城医院和开州爱瑞均预测屈光手术量快速增长、白内障手术量 2019 年下滑，但 2020 年至 2024 年均持续增长。反馈意见指出：补充披露部分医院 2019 年白内障手术量预测下降的情况下，2020 年及以后年度手术量预测为持续上升的原因及合理性，手术量下降的因素是否已经消除。根据回复，白内障手术量 2019 年下降而在 2020 年以后预测持续上升的原因：（1）白内障手术量 2019 年下降主要是受到国家“医保控费”的影响，少数地区的医保控费影响了白内障筛查活动，对低端白内障手术产生阶段性的下降。（2）“医保控费”最终目的是优化医保支出的结构，加之医保费用总额每年都在持续增长，长期来看将有更多资金用于诊疗和手术，眼科将长期从中受益。针对医保控费对白内障筛查阶段性的影响，医院逐渐转变为推广眼科知识科普、基层网络转诊、扩大医院品牌影响等途径吸引病人就诊、增加手术量。并且随着屈光性白内障、飞秒白内障等高端手术的接受度提高，一定阶段之后白内障手术量有望继续恢复较快增长。（3）我国每百万人白内障手术率只有欧美日等发达国家的四分之一到五分之一，白内障手术量仍处于较低水平，随着“健康中国”战略的实施，人们对视觉质量和生活质量的要求越来越高，白内障手术量将会持续增长。（4）在上述行业整体因素的作用下，标的资产下属医院凭借着较好的品牌效益、较大的患者基数、领先的技术水平以及优质的服务能力，能够更好地在行业趋势变化的过程中把握机遇，促进自身业务的发展。综上，部分医院 2019 年白内障手术量预测下降的情况下，2020 年及以后年度手术量预测为持续上升是合理的。随着行业的快速发展、医保支出结构的不断优化和屈光性白内障、飞秒白内障等高端手术的推广使用以及白内障手术渗透率的不断提高，白内障手术量下降的因素正在逐步消除。爱尔眼科确实在大力推广在白内障业务中的使用高端晶体手术。“焕晶”技术采用进口多功能晶体，单眼价格2万以上，医保不能报销。在大力推进高端白内障手术项目后，2017、2018年公司白内障手术客单价分别同比提升 12.18%、11.32%。不过医保政策对白内障手术的具体影响如何，我们会关注爱尔眼科后续的披露。整体看眼科医院确实是一门好生意。我们知道对于眼科医院来说，仅屈光、白内障手术就能覆盖了18-60岁的人群，加上国内相关手术渗透率不高，这两块业务都有很大的增长空间。不过，需要注意的是，我国医疗服务行业受到医保政策的影响较大，比如本次部分标的出现白内障手术营收下滑的现象。爱尔眼科的并购基金虽然名义上是“并购基金”，但投资模式体现了“风险投资”的特点。一家并购基金在眼科医疗这一赛道上，分散式地投资多家初创或新设的眼科医院，赚取的其实是成长的收益。“风投”模式下，并购基金能获取多少收益，取决于标的的培育效果，具有较强不确定性，通过分散投资、员工入股等方式则能帮助降低并购基金面临的风险。另外，本次收购与爱尔眼科常做的并购交易不太一样的地方是，通过交易，以过桥方式引入了新的投资者。对于中信产业基金来说，通过“迂回”的方式认购爱尔眼科的股票，股票发行价参考的是董事会决议日前 120 个交易日的公司股票交易均价的90%，锁定期为36个月。相比最近新的定增规则，过桥方式虽然锁定了价格，但是锁定期似乎过长了些，对此你怎么看？欢迎大家与我们进行交流探讨。
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