编者按：本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有，作者极点商业。

腾讯股价，是最近几天最关注的话题之一。

“买少了。”一位在2018年通过短期加仓、减仓，以每股273港元购买了腾讯股票的小投资者无不遗憾。

另一位知名自媒体人同样在微信群中感慨：“后悔加仓加少了。”今年3月，他追加了价值200万的腾讯股票。

6月22日，恒指低开震荡，腾讯控股逆势上涨超过3%，当日下午15点53分，报474.4港元，超过2018年3月19日的历史高位473.52港元，创造新的记录。

6月23日，开盘上涨3.12%，报489港元，再次刷新记录。盘中最高上涨至498.6港元，最终收盘于497.4港元，大涨4.89%，距大摩和瑞信等投行此前目标价500港元大关一步之遥。其总市值突破4.75万亿港元，超过阿里巴巴，成为中国市值第一互联网企业。

事实上，对腾讯而言，从2018年创造473.52港元高位，到再次创造新的历史高位，已经等了800多天。如果将这两年腾讯股价走势与业务变化发展对照来看，可谓惊心动魄——在这800多天里，腾讯遭遇了260元股价腰斩的最低点，“没有梦想”的质疑，却又在“930变革”之后，一路走上巅峰并创造了新的历史。

现在，站在新的历史巅峰，应该如何审视腾讯过去两年半的变化，以及股价未来空间？行业、投资者、用户都在拭目以待。

01 腾讯三个月接近涨了一个茅台

从涨势来看，腾讯股价即将冲破500港元，甚至有望很快冲击投行此前给出的640港元目标价。

“我们预料到腾讯会大涨，但没有想到会涨这么快。”6月23日，一位证券分析师说，毕竟在今年3月19日，腾讯股价曾一度跌至324.3港元每股，按照目前价位，意味着暴涨超52%，市值净增1.6万亿，折合1822亿美元，接近增加了一个美团+小米的体量，以及一个茅台。

中国互联网企业市值排名（截至6月23日）

6月23日下午，另一位资深证券分析师向“极点商业”表示，腾讯这波股价的快速上涨，与网易、京东等回归港股大背景下，港股整体强势有一定关系，但主要得益于中期业绩的驱动，这是上涨的核心动力。

游戏业务表现抢眼。2020年Q1腾讯游戏多款产品流水创新高，这一趋势在二季度仍有所延续，尤其海外游戏收入环比增长显著。据Sensor Tower数据显示，今年5月腾讯《PUBG MOBILE》、《和平精英》全球收入较去年同期增长41%，这给予了腾讯业绩增长很高的保证。“我们预期Q2腾讯游戏业务将继续保持高增长。”

从“极点商业”分析来看，此前伴随阿里、字节跳动、B站等进入游戏领域，能否挑战腾讯游戏成为市场一种声音。但从一季度游戏营收372.98亿元来看，阿里、字节跳动、B站显然还无法在游戏领域对腾讯造成任何威胁。

广告业务表现超预期。之前市场对腾讯广告业务预期较低，主要在于此前腾讯在短视频方面缺少布局，算法和数据做得不够好。但Q1财报披露后，腾讯社交广告增长极大超出了市场预期，视频广告的占比增加，带来eCPM（effective cost per mile）的上涨，这是超出市场预期的部分，预期腾讯广告业务未来整体增速会比较高。

金融科技+云业务成为重要支柱。“云业务是腾讯2018年‘930’组织架构调整之后的一个重要业务，虽然云一季度可能受到疫情影响，但我们对此整体预期还是比较高的。金融业务方面，一季度线下支付也受到影响，但增长趋势没有变化。”

“目前，金融科技+云业务是支撑腾讯估值的重要部分，也是公司未来业务增量的核心部分，是支撑腾讯未来十年发展的重要支柱。”上述证券分析师如此表示。

此外，腾讯还得益于原本就已经体量庞大的社交业务，仍然维持着强劲增长——根据此前Q1财报，截至3月31日，微信及WeChat合并月活账户数破12亿，达到12.025亿；QQ智能终端月活跃账户数为6.935亿，环比增长7.2%。

值得注意的是，其投资风格，也与2018年截然不同，从增持虎牙、收购Supercell后并表即可见一斑：它不再满足单纯的战略/财务投资者角色，而是转向强调控制力，积极扩大并表范围，在新兴业务上更重视自研、自主运营，而非依赖投资对象。

“归根究底，估值提升的核心动力还是业绩向好。如今的腾讯，ToC壁垒稳固、ToB逐渐成熟，投资强调控制力。”一位投资人总结说，从长期主义来说，真正审视腾讯过去两年半的变化就会发现，这一切利好，其实大都得益腾讯“930变革”之后带来的成效。

02 “930变革”让ToB进入成熟期

930变革后的组织架构

回头看起，决定腾讯过去一年多，以及未来走势的变革，是从香港的一个餐厅开始。

2018年9月第二周，由腾讯14名最资深高管组成的“总办”，在香港一家餐厅内开了一次总办会。

此前的几个月，腾讯股价从473元历史高位大幅下跌，“腾讯没有梦想”、“腾讯没有ToB基因”等各种质疑声纷至杳来，这些讨论甚至引起了腾讯高层的重视。

彼时，所有互联网巨头们都看到，面临多变的复杂环境，整个中国互联网行业都处于一个剧烈的转型期。腾讯也需要这样的变革，如同腾讯联合创始人张志东所说，在新技术大浪潮里，大数据、AI、云的发展会催生各行业的升级，只是腾讯过去的组织结构没有做好这样的时代适配。

在香港那个餐厅的包厢内，马化腾问到了一个关键问题：云到底是不是腾讯必须做的？十几位总办成员观点高度一致：进入下半场的产业互联网，toB业务至关重要，而云是产业数字化的基础。

会议结束十几天后，在腾讯成立20周年纪念日，9月30日6时40分，一封署名“pony、martin&全体总办”的邮件送达数万名员工的邮箱。

这就是著名的腾讯“930变革”：在原有七大事业群（BG）的基础上进行重组整合，新成立云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG），提出“扎根上半场的消费互联网，拥抱下半场的产业互联网转型”，押注B端。

CSIG就此正式亮相，2018年10月，分散在腾讯各部门的ToB业务，无条件合并入CSIG，获得了一个统一的接口，内部全赛道绿灯——它以“云”为核心，整合了“互联网+”、智慧零售、教育、医疗、安全、LBS、安全、AI等业务团队，被视作腾讯“入坑”产业互联网最重要的准备之一。

CSIG新掌门人是汤道生，一位来自香港、此前负责QQ业务的高管。在他看来，腾讯做企业服务，有其他公司很难具备的优势。例如，腾讯云用小程序，帮企业实现和消费者的互动；又打通企业微信，帮企业做内部的数字化管理。ToC的能力与ToB相互补充，互为提高。

为贴上更多“产业”标签，过去一年半，腾讯在区块链、政务、金融、出行、教育、会议等等各个ToB业务线开足了马达。

“从过去一年半时间来看，可以清晰看到ToB各项业务在腾讯生态中的重要性。”一位业界观察人士说，比如，腾讯云2018年时渗透的行业，还主要聚焦在智慧零售、游戏、金融等领域，但到了2019 年，已在互联网服务、旅游、民生服务及工业等垂直领域拓展。

业界对此评论称，腾讯在产业互联网的打法是先树立合作案例标杆，再进行全国复制和推广。汤道生则说，ToB市场是细碎的，复杂的，不能闭门造车，需要跑到行业里去实地了解客户的需求。为此，就连马化腾也需要频繁出席腾讯 ToB业务的活动。

最新动作是，6月15日，作为首次搬到线上举办的广交会，腾讯作为广交会技术服务商，组建了上千人团队，涉及5大事业群，22个部门来支持广交会项目。这也是腾讯产业互联网首次大规模、高强度的线上实战演练。

这种转变直接表现在财报上。2019 年一季度开始，腾讯在财报中首次单列出“金融科技及企业服务”。到了今年疫情期间，金融科技及企业服务业务逆势增长，实现收入264.75 亿元，同比增长22%。

最大亮点来自腾讯云。目前，它与国内最大竞争对手阿里云之间的差距，正在逐步减小。从财报来看，阿里云上一财年收入破400亿元人民币,腾讯2019年营收超170亿，尽管两者还有差距，但却收获了最快增速——根据Gartner数据，2019年腾讯云全球市场营收增速111%，在全球TOP5云厂商中排名第一。

申港证券不完全统计，2020 年1至3月，腾讯政务云已中标订单金额超7亿，估算全年政务云订单金额至少 40 亿以上，增速超过 54%。某种程度上，疫情甚至成了腾讯产业互联网能力的集中演练。

03 盘活社交和内容生态

如果说，CSIG推动了腾讯向ToB业务的转型，让ToB业务快速进入成熟期，那么PCG，则在过去一年多以来，在消费侧，起到了跳出闭环思维，打造内容中台和技术中台，盘活腾讯社交和内容生态的作用。

PCG是”930变革”中另一个全新事业群。它把过去散落在QQ、QQ浏览器等不同产品中的团队聚集到一起，涵盖新闻、长短视频、影业、动漫、信息流、社交平台各级管理干部和产品业务，员工数量超过一万人，由此诞生了腾讯业务最多、规模最大的部门。

过去一年多中，向短视频布局是PCG的重中之重。它重新复活微视，提出“长视频+短视频三年战略”，试图通过“降维打击”来实现“弯道超车”。

2019年底，PCG负责人任宇昕曾给微视制定了一个目标，即2020年达到5000万日活。根据最新情况来看，实现该目标问题应该不大——这个成绩对2018年才复活上线，在抖音、快手短视频头部玩家已经固定环境下生长的微视，相当不容易。

除自有产品微视外，腾讯投资的快手，也是其在短视频领域的一个重要布局。相关数据显示，截至3月底，腾讯持有该公司19%股权。

最让人关注的是微信视频号，作为微信继公众号、小程序之后，推出的又一个重磅产品，它对腾讯财报的影响，或许从下一个财报就开始体现。只不过，视频号和独立的微视APP完全不同，算是对微信生态短视频业务的完善补充。

在信息流改革方面，腾讯于2019年7月专门成立了由殷宇负责的FCC（信息流与内容社区）业务线，服务QQ看点、QQ浏览器信息流、天天快报等全部信息流业务，并搭建了统一的信息流中台。

这个改革的好处是，用最低的成本，去获得更多的流量。“腾讯信息流是腾讯930变革的最大受益者之一。”殷宇先后在腾讯全球数字生态大会和腾讯看点品牌发布会上强调这一观点。

程武最新领衔的阅文集团，则和信息流布局有所不同，它主要以构建IP的打造为核心，2019年《庆余年》的成功改编，就被腾讯视作新文创战略的初步效果。不过，尽管阅文集团的股价是单独报表，但阅文最近的一系列大动作，却意味着它正在成为腾讯内部整个生态里重要的组成部分。

“这很好理解，‘930变革’之后，在腾讯看来，网文、影视、动漫、音频、游戏、短视频等内容，加上公众号、小程序、腾讯视频、虎牙斗鱼企鹅电竞、QQ音乐酷狗酷我、微视、应用宝等入口，才组成了整个生态。”6月22日，一位互联网观察人士就说，从目前来看，腾讯在视频、动漫、文学、游戏等内容领域，平台都已经建好了，渠道和用户都在，只要生产爆款内容即可。

“930变革”中，另一个影响深远的架构调整，是成立了新的广告营销业务线（AMS），将腾讯内部所有广告资源都归属于同一条业务线的AMS，正是为腾讯的信息流、内容广告业务赋能——随着人口和流量红利的消失，流量生意已经处境艰难，腾讯广告业务能在疫情期超预期，很大程度上正是得益于信息流和内容上一年多的布局。

04 高速增长将持续多久？

“930变革”，除了上述从ToB到消费侧、广告营销带来明显成效外，它还让腾讯逐渐转变了过去的投资风格。

投资作为腾讯的战略核心之一，“930变革”之后，一个鲜明的特点是，腾讯加大了对ToB企业的投资。以企业服务为例，2015年之前，腾讯对企业服务的投资仅是个位数，而2017年在这一赛道的投资为13起，2018年为17起，2019年达到18起，2020年仅一季度就有11起，仍在与核心业务相关领域扩张战线、巩固优势。

另一个鲜明变化是，曾经“半条命交给合作伙伴”的腾讯，正在逐渐淡化自己的“战略财务投资者”色彩，积极扩大并表范围——从不断增持快手、拼多多，到今年4月增持虎牙成为第一大股东，预计Q2合并虎牙的财务报表，就是最为明显的表现。

从资本角度来看，合并报表，除了掌握游戏生态的主动权，还将直接拉动腾讯主营业务营收增长。

那么现在，当腾讯站在500元股价历史新高，势必会遇到这样一个问题：这样的高速增长，将会持续多久？

谁也没有准确答案。

事实上，腾讯的产业互联网模式，目前在全球范围内都难找到完全相似的对标企业。不仅是因为它涵盖了从商业、政府、个人到IT基础设施的各种技术和服务，还因为作为腾讯历史上最重要的变革，“930变革”作为面向10亿+互联网人口的B端产业数字化转型，是一个异常庞杂的超级工程，不可能一下完全达到效果，给腾讯带来的改变，目前也远未完全显现。

过去十五年，腾讯是全球市值增长最快的资产之一。2004年登陆港交所的腾讯，用16年的时间，演绎了市值最低不足百亿，到4.75万亿港元中国互联网市值第一的奇迹。

游戏仍是它最主要的增长引擎，并且来自海外游戏的占比正越来越大，更重要的是来自其他业务的护城河，正越来越稳固。

它透过微信、QQ、腾讯音乐、腾讯视频等产品矩阵，建立起的社交、数字内容上的流量优势，相比竞争对手壁垒正越来越厚——根据Questmobile的数据，今年Q1腾讯系旗下App使用时长全网占比为43.2%，是第二名的三倍多。最新微信月活超过12亿，小程序日活也已经超过3亿。而且，飞速发展的视频号，也可以预见将对短视频市场发起新一波的冲击。

它还在线上广告、金融支付变现核心赛道上居于领先地位。展望未来，伴随ToB业务的越来越成熟，ToB和金融业务成为增长新引擎、内容生态继续扩张、战略投资进入更大收获期时，谁也不敢肯定，腾讯会达到何种高度。

它不是没有隐忧。它在信息流、短视频产品的竞争中一直未能摆脱被动追赶状态，比如短视频依然未能拔得头筹。而阅文，也需要更多头部优质IP案例和商业化收益，去验证其逻辑。

但可以肯定的是，在业绩历史新高之外，“科技向善”这一愿景，也将更多落实到更多具体业务上——这个愿景，某种程度上和“930变革”殊途同归，在2019年4月的“诊断会”上，马化腾就向10位总办成员提出疑问，核心问题正是围绕组织架构调整后的腾讯“何去何从”。

在那之后没多久，马化腾在朋友圈宣布了众所周知的结果：“科技向善，我们的新愿景和使命”。

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站在新的历史巅峰，如何审视腾讯过去两年半的变化？