上市四个多月，房产交易及服务平台贝壳找房的股价已经翻了一番。

2020年8月13日，贝壳找房在纽交所挂牌上市，开盘报约35美元，较发行价上涨75.3%。公司上市融资21.2亿美元，是2018年3月爱奇艺IPO以来中资公司在美国最大规模的IPO。

截至2020年12月17日，贝壳市值为741亿美金（约合4846亿元），远超房地产老大哥万科，后者市值为3311亿元。贝壳2019年年收入和净利润分别约为537亿元和30亿元，相较而言同期万科年收入超过3000亿元，是前者的6倍，净利润500亿元，是前者的16倍。截止2020年6月的十二个月内，如果按上半年5.9%的利润率计算，贝壳找房的市盈率高达113倍。

在资本市场的亮丽表现，让贝壳找房成了投资大佬孙正义的救星。软银财报显示，孙正义领导的愿景基金二期2020财年上半年的投资收益几乎全部来自贝壳找房。2019年11月该基金向贝壳找房投资了13.5亿美元，截至9月末软银所持贝壳股票市值增长了64亿美元，回报率达375%。

除了市值亮眼，贝壳找房让市场好奇之处还在于其“不走寻常路”的商业模式。相比BATJ、TMD等互联网巨头所在的高频刚需市场，贝壳找房所在的房地产中介行业一直被认为是最难产生平台巨头的低频非标赛道，也是阿里、京东等互联网巨头都觉得棘手的市场。贝壳的成功因此打破了传统互联网行业关于“大平台几乎都诞生于高频刚需赛道”、“线下市场很难对抗线上市场”等行业共识。

在如今线上流量红利将尽，互联网市场被几大传统巨头割据的格局下，贝壳找房这个“异类”的突围或许能给其他创业公司一定借鉴。那它究竟是怎么做到的？它的市值远超传统房企的魔力是什么？它突围而出的方法论是什么？

房产中介的后流量故事

过去五年，流量互联网的故事接近尾声，BATJ和TMD等巨头通过占据互联网行业的高频、刚需且标准化赛道，瓜分了互联网行业的八成份额。但发展红利见顶后，原有的标准化市场被瓜分殆尽，巨头想进一步发展，只能进入非标市场，因此纷纷提出产业互联网概念，希望通过互联网对产业链进行纵深改造。

巨头割据下，其他小巨头或者更小的创业公司同样只能通过货运搬家、二手车、房屋流通市场（新房+二手房+租赁）等相对低频和非标的赛道进行突围。这些赛道虽然也有万亿规模，但供给端和需求端分散，很难进行两头打通。同时因为业务低频且难以标准化，月活有限，被认为很难打造出像BATJ和TMD那样的大平台。

贝壳找房算是首个成功开拓出了一套低频非标平台模板的公司。据贝壳披露，2020年第三季度，公司平均移动月活用户AMU达4790万（包含微信小程序用户）。这一月活相比BATJ或TMD等动不动上亿的月活来说，几乎并无优势可言。但它却做出了一家市值足以和前面几家巨头媲美的公司，究竟是怎么做到的？

这首先和行业本身的特质有关。房产是中国客单价最高的行业之一，很多家庭一生积蓄可能只够买一套房，在选择时十分审慎。房产交易链条很长，流程包括带看、价格谈判、成交签约、贷款面签、缴税过户、办不动产证等多个环节。这导致房产交易是个“重决策”且几乎是“一锤子买卖”的生意。

在漫长的交易中，经纪人卖出一套房子将获得不菲佣金，如若无法卖出或被撬单，则意味着此前努力均打了水漂，交易风险颇高。因此，在早前的中介行业里，丛林法成了各中介公司的生存之道，同一社区的不同店铺间竞争激烈，同一公司内的经纪人之间相互“抢单”也是常态。

中国房地产中介行业因此长期处于信息不透明、恶性竞争频发的状态。加上此前该行业的从业人士普遍学历和收入不高，服务意识有待改善。种种弊病，都导致这个行业长期被诟病效率低下、消费者体验差。

左晖创办的链家地产，是贝壳找房的前身，算是丛林竞争中最突出的一家。

2000年前后，随着国家取消福利分房实行市场化，市场对于房产交易信息的需求逐渐加大，毕业于北京化工大学计算机系的左晖意识到做购房服务平台是个不错机会，于是成立了自营模式的房产中介公司链家。2001年11月，链家位于甜水园的首家门店开业。

随后，链家在北京经历了和我爱我家、麦田房产等同行的多轮厮杀，还经历了O2O混战、异地收购，逐渐成为房产中介行业公认的龙头。截至2017年底，链家进入全国36个城市，旗下有8000家门店、近20万经纪人，彼时在全国范围内市占率大约为17%。

为什么是贝壳？

从上个世纪的搜房网到2005年前后的58同城、赶集网、安居客，再到2014年前后的爱屋吉屋、房多多、安个家，一代代互联网创业者都曾尝试通过互联网改造房地产中介，提高这个行业的线上化程度，但多数以失败告终。

特别是2014年，中介行业迎来移动互联网浪潮，新模式层出不穷。其中，爱屋吉屋尝试去门店化、低费率，从租房切入；传统中介思源地产尝试去中介化，试图用平台连接经纪人和客户；房多多则以新房代销为核心业务走到线上。

不过，这些公司要么只是尝试从线上进入经纪行业，但不愿意俯下身子去改造产业——比如58同城选择了做房产信息分发平台，但不切入交易；要么沿用 BATJ、TMD等各大互联网平台在高频刚需赛道的成功方法论，通过烧钱补贴获取海量用户，再通过后续转化和提升APRU值来赚钱，最后却发现这一方法论在低频市场并不可行，最终多没能走远。

房地产经纪是个极其重线下运营的行业，新进入者建立盈利模型、培育成熟且稳定盈利的门店均需要时间和耐心。但短期门店运营成本偏高，很容易给企业带来较大的负债压力。

以互联网房产中介爱屋吉屋为例，其团队曾号称“去中介化”、只收1%佣金，试图打破传统中介公司依赖线下门店开展业务的“重资产”运营模式，不设门店、全部流量来自于互联网。但其烧钱补贴的打法最终并没有形成期待中的用户粘性，反而导致公司负债过重，在2019年年初彻底关停。

相比其他房地产中介公司，如果说链家有什么特殊之处，那应该更早一步意识到真实房源数据库、经纪人标准化和线上化的重要性。

左晖很早就意识到，国内房屋交易体系的基础设施欠缺，二手房交易复杂程度远大于新房，完全去中介化并不现实。中介公司居间的角色带来了信息不透明，但同时也起到隐私保护，筛选信息、辅助决策，提供资金监管、保证交易安全的作用。

那么，如何化敌为友改变中介行业低效的竞争格局？2008年到2018年，链家主要做了两件事，一是建立楼盘字典真房源数据库，推动产业链在线化；二是用ACN（Agent Cooperation Network，经纪人合作网络）网络推动信息共享和经纪人合作，推动整个业务流程的标准化。

2007年，链家开始布局线上能力。2009年，在国内房产中介行业线上访问用户超过50％的大背景下，链家开始上线“链家在线”。2011年，链家建立楼盘字典，开始做“真房源”，尝试打造真实的房源信息数据。2014年，链家网独立运营，把楼盘字典搬到线上，此后平台流量不断变大，逐步拥有话语权。可以说，链家网的数据积累，对经纪人的管理，都建立在楼盘字典的基础之上。

2014年，为了解决房地产中介行业的跳单痛点，链家尝试从直营模式向ACN方向转型。

ACN模式借鉴自美国的（Multiple Listing Service，房源共享系统），将房地产交易拆分为房源录入、房源维护、客源推荐等10个细分操作环节，并根据数据制定考核指标。交易若能完成，参与环节的经纪人可以分得一定比例佣金。参与环节越多，则收益越多，这有助于减少经纪人间的无序竞争，为用户提供标准化服务。

不过，该模式能够实现的前提，是经纪人共享房源和客源。这在将房源视为核心数据的中介行业来说并不容易。链家显然也意识到了这个问题，因此公司选择先将该模式在公司内部的3万人中进行推广；2014年开始，通过疯狂收购其他省份的经纪公司，该模式得以从北京向全国扩张，被运用于新并购的11个品牌以及新增加的5万名非链家经纪人中；

2018年1月，链家将旗下德佑品牌独立出来，在线下发展加盟商，ACN模式的试验群体得以进一步扩大。

在2018年4月升级为贝壳找房前，链家已经是房地产经纪行业额标杆性行业。这种标杆性体现在两个方面：在单一城市的市场份额接近50％；市场份额的提升并非来自低价策略，反而是行业中费率最高的公司。

规则制定者

贝壳找房一开始就有着重新制定行业规则的野心。2018年，当在线化和标准化完成后，公司意识到是时候构建更大的协作网络，建立闭环平台，同时输出游戏规则。

于是，2018年4月，左晖选择将公司升级为贝壳找房。这一升级主要体现在将自身的定位变成平台：既保留链家作为自营业务，也以平台模式推出加盟品牌“德佑”，吸引各地中介机构品牌入驻。链家体系内的三个品牌分工因此初步形成：贝壳做线上平台，线下链家主攻一线城市、德佑主攻二三线等较低线市场，而两者都作为商户入驻贝壳。

贝壳找房以独立的第三方交易平台的姿态，希望作为“房产领域的淘宝”，向所有地产中介公司开放资源。链家和贝壳平台的关系则类似于京东自营和京东。

对平台而言，制定新游戏规则，除了能够增加自身的增量价值，还有助于做大行业蛋糕。以电商行业为例，淘宝创立初始，为了解决“付钱不发货”或“发货不付钱”等信用风险问题，推出了支付宝作为第三方交易担保，还制定了“7天无理由退货”等平台政策，重建了电商乃至零售行业的信用，降低了交易费用。

贝壳做的事情也很类似。公司在二手房、新房、租房等不同场景下推出了30多项保障承诺，把控交易不成退代理费、房屋漏水保固补偿、7天无忧退房、退意向金先行垫付等。同时，采用起源自美国房产中介协会的MLS（房源信息共享数据库）模式的ACN作为制定行业规则的工具。

不过，贝壳找房的诞生触及了多方利益的敏感神经。2018年4月，贝壳找房一诞生，就遭到了诸多同行的抵制。以58同城和我爱我家为首的中介公司率先成立联盟，以“誓约大会”的形式表示对贝壳找房的孤立。

此前，国内房地产中介行业大致可以分为线上和线下两个相对分明的世界：线上平台负责开发销售线索，线下中介机构承接线索完成交易转化，二者相互依存。其中，线上平台以58同城、安居客和赶集网等58系公司为代表，线下中介则以贝壳的前身链家为代表。

链家升级为贝壳找房后，其模式除了会影响到58系的饭碗，也会威胁到包括21世纪不动产、我爱我家和中原地产等在内的传统中介巨头的生意。

除了动了别人的奶酪，行业对贝壳的质疑还在于，公司既做自营又做平台，兼为裁判及运动员，是否真的能够保证公平？毕竟，在低频但高客单价的房地产中介行业，信息保护的重要性无需言语。但小的中介品牌加入贝壳后，将部分信息共享给平台后，会不会得不到利益反被平台收割？完全资源共享是理想状态，经纪人在跨品牌合作时如何解决摩擦，避免内部“分赃不均”？种种问题，都亟待平台解决。

对此，贝壳找房告诉节点财经（ID：jiedian2018），裁判员的核心是规则，但是这个行业的问题恰恰是没有系统化的规则。贝壳想打造一个开放平台，规则体系对于各品牌和商家是公平的、一视同仁的。不管是链家、德佑，还是其他任何入驻的品牌，都要在共识基础上，遵守平台的信用评价、品质管理体系等规则。

贝壳设立了联盟性质的规则委员会，未来每个城市的规则，会让入驻贝壳的品牌和机构一起来参与规则委员会。贝壳同时引入店东委员会的管理模式，以解决争议问题。商圈会根据贝壳分随机选举出店东委员会，一起参与裁决，如果涉事店东不合作，甚至恶意侵犯了其他店东的利益，平台还有退出机制。

此外，贝壳2020年还发布了《新经纪从业守则》。在规则的具体落地中，由陪审团自治组织负责就争议问题进行讨论与裁定，以确保客观、公正。针对品牌主，贝壳开放品牌数据看板，共享大数据，并设立“品牌主问题专属反馈渠道”。

在商机分配层面，贝壳采取的方式是基于贝壳分权重决定。贝壳分是居住服务市场经纪人的数据化服务评价体系。在贝壳找房平台，品牌、店东、经纪人都拥有自己的贝壳分，分数越高，获得生态系统内的支持就越多。

不过，这并不能完全消解中介对“去品牌化”的担忧。2020年4月，有入驻贝壳找房平台的品牌主在社交媒体发文，直指贝壳找房作为平台，越过品牌直管经纪人，品牌被架空。另外，2020年上半年，已入驻贝壳找房平台的中介品牌中，已有几十家规模较小的品牌被规模稍大的入驻品牌并购。

已经加入的品牌主们仍有未来被垄断的担忧。在贝壳找房成立初期，要求入驻中介品牌须已开张30家中介门店。随着规模扩张，这一入驻门槛降低，由开张30家门店的要求降为五到十家。被吸引来的这类中介品牌规模较小，在被贝壳找房强势介入运营后，通常不具备进一步扩张和退出的能力。

招股书显示，截至2020年6月30日，贝壳找房平台共入驻260余个房地产经纪品牌，约4.2万家门店分布在103个城市，平台大致有45.6万。截至贝壳上市，全国大概有约200多万经纪人，这意味着全国大致有四分之一的经纪人加入了贝壳平台。

在下个阶段，中介品牌的整合或将持续。按贝壳的初始计划，成立平台的目标是链接100个品牌、10万家门店和100万经纪人。招股书显示，目前其链接的门店和经纪人数量已接近目标的一半，而品牌数则是目标数量的2.65倍。

贝壳怎么赚钱？

不断跑马圈地的贝壳，受到资本市场的热情欢迎，这一定程度上是因为公司平台的架构搭建和前期投入已经基本完成，公司即将进入利润释放期。

作为国内客单价最高的行业，2019年贝壳找房实现了2.12万亿GTV（Gross Transaction Value，总交易额），仅次于阿里的5.73万亿，是中国第二大商业平台。2019年公司新房和二手房的市场份额分别为19.2%和5.4%。

2020年第三季度，公司的GTV为1.05万亿元，同比增长87%；其中二手房交易GTV为5761亿元，同比增长71.8%；新房交易GTV为4207亿元，同比增长106%；新业务交易GTV为532亿元，同比增长152%。

房地产经济行业薪酬是提成制，即经纪人在佣金收入中按参与角色的不同获取一定比例的提成。从收入构成来看，贝壳找房的营收来源主要分为三个部分：存量房交易、新房交易、新兴及其他业务（比如装修、金融、社区等）。其中，撮合二手房和一手房的交易是收入的大头。

2020年前三季度，贝壳找房的总收入为478亿元，收入主要来自佣金。2020年之前，二手房佣金收入是公司的收入主要来源。2019年，贝壳的二手房交易收入为246亿元，占总收入的比重为53%。其中，二手房业务包括链家自营部分和平台其它公司的分成部分。后者目前水平尚不如链家自营的部分，但长期或许能以规模取胜。

以传统二手房交易中介业务起家的贝壳找房，如今正大力加码新房业务。2019年，贝壳新房交易收入为203亿元，占总收入的比重为44%。2020年上半年，贝壳找房营业收入为272.6亿元，其中，新房业务收入为139.8亿元。这是贝壳找房新房业务营业收入首次超二手房业务，且占比超五成。

在二手房和新房业务之外，贝壳还在挖掘新房装修等新业务。后者虽然有助于增加贝壳用户的粘性，但目前从利润上来说对贝壳的贡献还较小。

贝壳找房在招股书中表示，因土地供应总量有限，未来新房项目的平均规模或将减少，开发商维持全职销售团队的可能性降低。越来越多的开发商向其求助，这是其新房业务快速增长的原因之一。

此外，贝壳找房新房业务的收入占比提升，也与其成立平台、下沉二三线城市有关。此前，链家以直营模式为主，多分布在一二线城市。转型平台后，入驻贝壳的品牌多聚集在二三线城市，当地新房供应体量庞大，是市场主力。

相比二手房，贝壳在新房领域拥有更多竞争优势。在疫情冲击叠加政策收紧的大背景下，开发商在运营方面需要更多周转资金，渠道网络在新房销售中正发挥更加关键的作用。贝壳的平台优势，一定程度上加强了其在开发商方面的话语权。

不过，无论是新房还是二手房，贝壳找房向入驻中介品牌收取的平台费都来自于成交佣金。一位福建地区的房地产中介告诉节点财经，在新房成交中，贝壳找房通常收取成交佣金的15%至20%；二手房成交后则收取佣金的3%左右作为平台费。

数据来源：贝壳找房财报

该中介透露，新房业务平台费抽成较高。在新房业务中，入驻贝壳找房的中介品牌无权对接开发商，新房楼盘的代理销售均由贝壳找房与开发商对接，房源上架后各家中介品牌可对外推介销售，贝壳找房再从销售佣金中抽取平台费。

不过，随着贝壳规模扩大，与开发商协议销售新房时，议价能力提升，渠道佣金费用也相应提升。这曾在2020年上半年引发市场质疑，部分开发商指责中介垄断客源、收取过高的渠道佣金费，“绑架开发商”。

此外，从成本角度来看，贝壳孕育平台模式的代价不“轻”。和传统中介公司一样，链家的主要成本依然在分佣和门店租金。2020年前三季度，贝壳找房在自营和加盟经纪人两项佣金分成方面的支出高达326亿元，是公司同期总收入的近七成。

数据来源：贝壳找房财报

此前，贝壳找房在公司在获得自营经纪人佣金分成的支出一直处于较高水平，2019年这一支出额为194.4亿元。从2018年升级为贝壳找房后，公司在获得加盟经纪人佣金分成方面的支出呈现快速增长，从2017年的9.3亿元增长至2020年前三季度的161亿元，翻了17倍。

数据来源：贝壳找房财报

随着规模增长，贝壳找房的亏损也在进一步扩大：2017年、2018年和2019年，贝壳找房的净亏损分别为5.38亿、4.28亿和21.8亿元；2020年Q1、Q2和Q3，公司的净利润分别为-12.31亿元、28.3亿元和0.75亿元。这主要是因为公司长期以来高额的股权激励费用。

数据来源：贝壳找房财报

谁能干掉链家？

在互联网界，工具是为了解决某一群体的特定需求，而平台除了构建多方参与的协作网络，还可能改变行业的游戏规则，比如此前淘宝等电商平台颠覆了零售业。二者的估值因此相差甚远。

从2010年到2017年的七年间，链家的估值涨幅超过40倍：2010年年底，链家首轮引资时估值近10亿元；而龙头房企万科、融创于2017年1月、4月先后入股链家时，链家估值已达416亿元。

在资本支持下，链家逐步完成房地产交易及服务环节的全产业链布局，业务范围覆盖一二手房销售、租赁等，并在交易中衍生出金融业务。

近几年，国内中介行业中，除了贝壳找房，易居、安居客和房多多走的均是平台模式。不过，与贝壳找房深入交易不同，58同城和安居客主要采取收端口费的流量变现模式。中介公司在58同城和安居客等平台上发布房源，但平台本身并没有过滤真实信息的动力，也不直接连接个人，更没机会介入交易。

链家估值的快速膨胀，一定程度上是因为其“大又全”：网站信息为真，平台能连接买家、卖家和经纪人等多方角色，既能提升效率，也能参与线下交易。

同时，也是因为其稀缺性。中信证券2020年11月的相关研报称，贝壳找房之后，国内房地产中介行业要想再诞生一家既有门店运营经验，又有庞大投入所孵化的线上系统的公司，可能性已经很低了。

不过，这并不意味着贝壳就没有竞争和考验。毕竟，数万亿交易规模的房产赛道，依然犹如一个巨大磁场，正不断地吸引更多重量级玩家入场。

比如，2019年8月，字节跳动全资持股房产综合信息平台幸福里；2020年5月，京东上线自营房源，为开发商提供线上新房销售渠道；2020年7月底，阿里巴巴宣布增持房地产服务机构易居的比例至13.26%，成为后者第二大股东。彼时，市场分析认为“阿里+易居”的搭配正是为了对标“腾讯+贝壳”组合。这些巨头的加入是否会带来新一轮的厮杀？谁能干掉链家？

中信证券报告预测，中国房屋销售市场的中长期GTV将超过28万亿元，其中新房交易占比将近三成，存量交易则略多于七成。

从长期来看，目前新房市场成交规模可能已经达到历史性顶部，相当时间内仍可能维持高位平衡，但新房业务更偏周期性，对贝壳来说并非成长型赛道，二手房销量在房住不炒环境下也没有大幅提升空间。这些或都将成为贝壳发展的掣肘。

同时，在二手房市场，中国房地产市场的复杂性，比如多样的产权特性、多变的交易政策和复杂的交易税费等，都容易给贝壳这样的平台带来日常操作风险。在新房市场，渠道对于新房销售的作用提升，正刺激开发企业自建渠道。各大龙头企业目前开始试图控制渠道使用，甚至自建渠道或者扶持产业链内公司来对抗贝壳。

新的竞争由此拉开序幕。对贝壳来说，上市不过是另一个阶段的开始，其平台模式的考验和竞争还不少。公司不仅需要和经纪公司竞争，还要和垂直线上平台，甚至是物业管理公司竞争，平台之路虽好，但同样艰难重重。

拆解贝壳找房：数字化重构房产交易，ACN经纪人网络让天下没有难…