在智能汽车飞速发展的过程中，车载抬头显示（HUD）技术正逐渐成为提升驾驶体验的关键配置之一。HUD技术是指利用光学成像技术将驾驶信息显示在驾驶员前方，或采用AR算法将虚拟信息与真实道路场景动态叠加，为驾驶员提供更直观的驾驶体验，同时也可以提升交通安全性。

江苏泽景汽车电子股份有限公司（以下简称“泽景电子”）正是这个领域的佼佼者之一，凭借其在智能座舱视觉、交互解决方案上的积累，5月9日向港交所递交了上市招股书，正式冲刺IPO。

不过，从招股书的财务数据来看，泽景电子上市之路将面临诸多挑战，比如：如公司过去3年累计亏损5.69亿元，客户高度集中的问题，资产负债率突破200%，短期债务压顶等等。

这家被雷军看好的HUD行业老二，业绩成色到底如何？

01 微软前员工创业，顺为、一汽入股

泽景电子的创业故事始于2015年5月，公司最初由张波一手创办，他2001年毕业于中国西安邮电学院计算机软件专业，在电子科技和管理方面有20多年的经验。

图 / 泽景电子官网

张波先后在西安长远电子工程有限责任公司、微软（中国）有限公司、西安睿维电子科技有限公司做过技术和管理工作。

创业之初，公司仅有150多万启动资金以及6名研发员工，但在2015年就推出了第一台HUD原型机。

更为神奇的是，公司成立仅1年左右，还没有量产能力时，就拿下了蔚来汽车首款量产车型ES8的HUD解决方案订单。据报道，泽景电子在与国外供应商竞争中取胜的原因是报价低，并且愿意贴合蔚来的需求进行定制化设计和生产。

为了能尽快供货，泽景电子在2018年初紧急部署了一条手工生产线，用于立即交付产品。然后再在6个月内建成一条自动化生产线，用于批量生产。最终搭载了泽景电子HUD产品的ES8在市场上取得了成功，也让泽景电子在市场上获得了更多客户的认可。

目前，泽景电子旗下的主要产品包括挡风玻璃HUD（简称W-HUD）解决方案CyberLens以及增强现实HUD（简称AR-HUD）解决方案CyberVision，服务主机厂客户20多家。

图 / 招股书

尽管张波是公司的创始人，但该公司董事长却是大他两岁的哥哥张涛，据中国企业家杂志的一篇报道中提及，泽景电子的投资人、小米创始人雷军也曾注意到这个细节，并发出疑问。

原来张涛是在2018年才加入泽景电子的。张涛在1998年7月毕业于西安交通大学工业自动化专业，曾在上海大众汽车及其附属公司、上海宝钢阿赛洛激光拼焊有限公司以及仪征大众联合发展有限公司担任高管。

相较于擅长技术的张波来说，张涛则更擅长管理，他们两兄弟在泽景公司内部形成了“管理+技术”的双核架构。

在融资方面，从2017年12月获得PreA轮开始，到2024年12月获得E轮融资，泽景电子在7年内共获得8轮融资，投资方包括上海尚颀、扬州产权、井冈山投资、一汽投资、顺义基金、顺为资本、彬复资本、安徽交控、长江资本和吉利集团等。

上市前，张涛、张波、王正刚、吕涛、叶静、郭慧等人组成控股股东集团，合共持有泽景电子股本总额中的44.66%的权益，其中张波和张涛分别直接持股8.3%和5.93%。

雷军的顺为资本通过“金色成长叁”持股7.08%，吉利集团通过前瞻远至持股7.04%，一汽投资持股2.66%。长江投资持股2.6%、彬复资本持股2.34%，顺义基金持股1.78%。

「创业最前线」注意到，在泽景电子递表前，已有投资方提前退出。

上汽集团旗下的上海尚颀曾参与泽景电子PreA轮投资，不过在2019年5月、2023年1月、2024年8月5日和8月8日，上海尚颀已经分四次转让其所有股权，套现离场。

02 3年累亏超5亿，存在客户集中风险

招股书显示，2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期内”），泽景电子的年营收分别约为2.14亿元、5.49亿元及5.78亿元，虽然呈现持续增长态势，但营收增速已从2023年的156%骤降至2024年的5.3%。

更严峻的是公司亏损状态，过去三年分别实现年内亏损约2.56亿元、1.75亿元及1.38亿元，累计亏损超5.69亿元。年内经调整净利润分别为-7913.2万元、1331.3万元、-713.1万元。即使经调整后，仍累计亏损7295万元。

在创业过程中，泽景电子也曾走过一些“弯路”，使得公司的发展不及预期。比如据中国企业家杂志报道，泽景电子曾连续2年加大对AR-HUD的技术研发投入，但最终客户并不买单。

招股书显示，泽景电子在报告期内的研发开支分别为8342.5万元、5452.3万元及6208.5万元，研发开支占总营收的比例分别为39%、9.9%和10.7%。可以看出该公司在2023年之后已经在一定程度上缩减了研发投入。

从行业发展看，W-HUD解决方案仍是当下最主流的类型，AR-HUD代表着未来发展的趋势。

从泽景电子的业务构成看，2024年，他们的W-HUD解决方案CyberLens带来的营收占比在82.7%，AR-HUD解决方案CyberVision带来的营收占比只占10.7%。

泽景电子想要加码AR-HUD，抢占技术前沿的想法可以理解，但也要考虑到当下客户的实际需求和购买力，以及技术投入变现的效率。

图 / 招股书

再比如泽景电子也曾与某车企合作选配HUD，原本预计年出货量能达到20万台，最终出货量却只有1万台，通过调研之后泽景电子的管理层才发现，有必要筛选合作意愿更强的主机厂商，并且HUD市场仍需要继续教育。

在HUD的市场潜力方面，泽景电子在招股书中披露，2020年，车载HUD解决方案市场规模为100万台，到2024年为390万台，预计2029年将达到1270万台。

此外，2020年、2024年和2029年，车载HUD解决方案的渗透率分别为4.7%、13.9%和40.9%。

按销量计，2024年，泽景电子的车载HUD销量为60万台。在中国车载HUD解决方案供应商中排名第二，市场份额16.2%，而行业第一名的市场份额为23.3%。

按收入计，车载HUD解决方案市场规模由2020年的17亿元增加至2024年的38亿元，预计2029年的市场规模将突破100亿元，达到111亿元。

报告期内，泽景电子的产能利用率并不饱和，分别为58.1%、78.4%和73.4%。但该公司仍然计划通过建设新生产基地、扩建现有生产基地及新建生产线推进产能扩张与开发。

在客户方面，泽景电子存在客户集中的风险。

报告期内，来自前五大客户的收入分别约为1.99亿元、5.15亿元和4.68亿元，占同期总营收的比例分别为93%、93.8%和80.9%。其中，最大客户的营收占比为47.6%、26.1%和23.2%。

从其公开的信息不难推断出，泽景电子2022年的最大客户是蔚来汽车、2023年和2024年的最大客户则是理想汽车。

这种高度集中的客户结构使得公司的业务抗风险能力相对较弱，一旦核心客户策略调整、产品节奏放缓或车载HUD配置比例下降，泽景电子的收入结构将面临重大挑战，甚至可能导致业绩大幅下滑。

此外，高度依赖新能源汽车客户的“副作用”也有所显现，那就是应收帐款方面逐年增长。

报告期内，泽景电子的贸易应收账款及应收票据分别为1.24亿元、2.86亿元和2.96亿元，呈现持续增长趋势，贸易应收账款的周转天数分别为102.2天、103.5天和140.5天，回款压力明显加大。

03 短期偿债压力加大，面临上市对赌风险

「创业最前线」注意到，报告期内，泽景电子的资产负债率分别为246%、213.8%和215.6%，远高于同行华阳集团的39.74%、36.46%和46.83%。这一差异主要由于泽景电子负债结构中的优先股赎回负债占比较高。

图 / 招股书

招股书显示，泽景电子报告期内的负债总额出现快速增长，从2022年的8.2亿元增长至2023年的12.1亿元，2024年又进一步增长至16.74亿元。其中，权益股份的赎回负债分别为6.51亿元、9.94亿元和13.61亿元。

2024年，优先股赎回负债占总负债的81.3%，显示出该公司面临较大的潜在赎回压力。

截至2024年12月31日，泽景电子的现金及现金等价物是23.04亿元，同时公司需要面临约16.42亿元的流动负债，以及13.61亿元的优先股赎回负债，财务风险不容小觑。

泽景电子在2022年、2023年的经营现金流持续为负，分别约为-1.4亿元和-1.25亿元，虽然2024年转正为2919万元，但规模较小，难以覆盖债务压力，无法为公司偿债提供充足的资金支持。

此外，泽景电子在获得融资时，曾赋予投资者特别权利，包括赎回权。

招股书显示，目前相关的赎回功能已经随着公司递表停止生效，但如果公司的IPO申请未获接纳或自愿撤回，或者未能在2027年12月31日前成功IPO，又或是IPO未能在联交所批准后24个月内进行，泽景电子将面临赎回功能的恢复。

届时，泽景电子的现金流有可能受到影响。

上市对赌风险在未来一段时间内将会持续存在，泽景电子的管理层也需要格外注意。

值得一提的是，泽景电子冲刺港交所IPO，恰逢华为、百度等巨头加速布局智能座舱，同时华阳集团、德赛西威等老牌厂商也纷纷“亮剑”。

图 / 华阳集团2024年财报

尽管泽景电子的HUD解决方案3年累计出货150万套，但2024年仅华阳集团一家公司就实现HUD产品出货量突破100万套。

德赛西威也凭借其在智能驾驶领域的研发积累与视觉技术相结合，已实现首个HUD项目量产下线，成功进入日系、德系车企供应链。

由此可见，智能汽车的黄金时代才刚刚开启，未来泽景电子在HUD领域面临的竞争也会更加激烈。

眼下，张波、张涛兄弟二人面临机遇与挑战，亟需带领公司寻找盈利之道，降低客户集中风险与偿债压力，扫清上市之路上的不确定性。泽景电子能否成功登陆港交所，「创业最前线」会持续关注。

泽景电子冲刺IPO，张波张涛兄弟曾获雷军投资，3年累亏超5亿元