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假设本次交易完成，已暂停上市的*ST建峰可扭亏为盈，解除退市风险。再次出现交易对手拆除结构化安排，需要重视。

小汪说

*ST建峰从2014年至2016年连续3年亏损，已于2015年5月11日起暂停上市。如果*ST建峰无法在2017年扭亏为盈，可能将面临退市。目前*ST建峰正在推进重组交易，拟置出全部化工资产，并收购重庆医药。

重庆医药为优质医药批发企业，历史业绩优异，而且交易对手为其作出3年合计18.75亿元的业绩承诺。假设交易成功，*ST建峰可一举扭亏为盈，解除退市风险。

上市公司已于3月24日回复一次反馈意见，并于5月8日发布了《回复》的修订稿。小汪@并购汪发现，此前社群群友们相当关心的“交易对手拆除结构化安排”问题，在*ST建峰的交易中也出现了。本次交易对手中，重庆新兴医药基金为有限合伙企业，原本存在结构化安排，但目前结构化已拆除。

这到底是怎么回事呢？

保壳大战：66.97亿元收购重庆医药

1.1

连续亏损3年，暂停上市

*ST建峰为重庆市国资委旗下上市平台，主营业务为化学肥料的制造与销售、化工材料的制造与销售，在2014年、2015年连续亏损2年。

根据深交所上市规则，假设*ST建峰在2016年依然亏损，将会被暂停上市。而*ST建峰已于2017年4月发布2016年年报，业绩依然是亏损的。年报发布后，交易所作出了暂停股票上市的决定。*ST建峰的股票已于2017年5月11日起暂停上市。

1.2

交易方案：置出资产，发行股份购买资产

*ST建峰于2016年9月11日发布了交易预案。本次交易的交易对方中为上市公司的包括：茂业商业、复兴医药、白云山、蓝光发展。

假设本次交易完成，*ST建峰可收购优质资产重庆医药，向医药领域转型。假设本次交易在2017年完成，那么上市公司在2017年可扭亏为盈。那么，在2017年年报发布之后，上市公司可顺利恢复上市，并脱帽摘星。但假如上市公司在2017年依然不能扭亏为盈，很可能将被停止上市。

根据最新一版方案修订稿，具体方案如下：

（1）重大资产出售：

*ST建峰拟向建峰集团出售截至评估基准日2016年3月31日拥有的除东凌国际706.90万股限售股外的其他全部资产及负债，建峰集团拟支付现金对价14.87亿元。

建峰集团拟在交割日或交割日前一次性支付现金对价。化医集团已出具承诺，承诺以借款或增资的方式为建峰集团提供支付购买出售资产交易对价的资金支持，以确保建峰化工本次重大资产重组工作的顺利实施。

（2）发行股份购买资产：

交易对手：化医集团、深圳茂业、茂业商业、重庆新兴医药基金、天士建发、白云山、渤溢基金、西南药业、太极药用动植物公司、重庆市铁路自备车有限公司、通德药业、厦门鱼肝油厂、桂林南药、重庆市中医院、太极桐君阁药厂、禾创药业、蓝光发展、杨文彬、吴正中、黄文、王健；

标的：重庆医药96.59%股份；

标的作价：66.97亿元；

发行价格：5.93元/股；

发行数量：11.29亿股；

标的主营业务：药品、医疗器械的批发和零售；

估值方法：收益法，增值率为82.56%；

标的历史业绩：在2015年、2016年的归母净利润分别为3.85亿元、7.75亿元；

业绩承诺：全体交易对手承诺，标的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润在2017年、2018年、2019年分别不低于55,267.51万元、62,294.64万元、69,955.84万元；

补偿方式：支付股份；

2016年静态PE：8.95倍；

2017年动态PE：12.55倍。

锁定期安排：化医集团所的股份锁定期为36个月。其他交易对手所的股份的锁定期为12个月，但是12个月后，股份要分3期解锁：每年业绩承诺期满后，分别按25%、35%、40%的比例解锁。

不构成重组上市：本次交易前，建峰集团持有上市公司47.14%股份，为控股股东。化医集团为上市公司的间接控股股东，重庆市国资委为上市公司实控人；本次交易后，化医集团、建峰集团合计持有上市公司54.81%股份，仍为上市公司控股股东。重庆市国资委仍为上市公司实控人。上市公司60个月内控制权不变，因此本次交易不构成重组上市。

交易前，上市公司控制权结构如下：

交易前后，上市公司股权结构变化如下：

复牌后，*ST建峰累计涨幅约为44%，最新总市值约为64亿元。目前*ST建峰已暂停上市。

标的：重庆医药

2.1

医药批发业务：深耕西南地区，营收百亿

重庆医药主营业务为药品、医疗器械的批发和零售。目前经营的产品品规逾80,000种，产品涵盖化学药品、生物制药、中成药、中药材、医疗器械等，服务的客户超过8,300家，包括约6,400家医院及其他医疗机构。

经过60多年在西南地区的经营，重庆医药已经形成以医院纯销为主，商业分销和零售为辅的医药商业体系。重庆医药拥有50家从事流通业务的子公司，拥有694家零售药店，其中直营店556家，加盟店138家。业务范围主要在重庆、四川、贵州等地。目前，重庆医药拥有分布在川、渝、黔、滇、青、赣、鄂等省市的42个符合GSP规定的仓库，仓储面积合计为106,957.07平方米。

重庆医药在2015年、2016年的营业收入分别为165.98亿元、187.83亿元（同比增长13.16%）；归母净利润分别为3.85亿元、7.75亿元（同比增长101.30%）。

根据商务部发布的《2015药品流通行业运行统计分析报告》的相关统计，重庆医药2015年销售收入在全国药品流通企业中排名第10位。

重庆医药的主营业务构成如下：

2.2

医药流通行业：政策支持，兼并重组加剧

医药流通行业的特点为较为分散化。但由于政策支持，行业内掀起兼并重组潮。医药流通行业兼并加剧，可提高行业集中度。未来大型公司在行业内将占据有利的竞争地位。

2011年5月，商务部颁布了《全国药品流通行业发展规划纲要（2011－2015年）》，鼓励企业规模化、集中化发展，行业内形成1-3家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业。要求整合现有药品流通资源，引导一般中小流通企业通过市场途径并入大型药品流通企业，形成以全国性、区域性骨干企业为主的药品流通体系。

截至2015年底，我国已经出现了15家批发收入超100亿的医药流通企业。其中，批发收入超1000亿的集团公司一家。

2.3

行业竞争加剧，资金需求大：重庆医药引入战略投资者

医药流通行业具有较高的资金壁垒。

一方面，下游医疗机构在产业链中多处于强势地位，拥有较强的谈判能力，一般要求较长的赊销期限，导致医药流通企业的回款周期较长，占压较多资金。另一方面，医药市场药品规格繁多，同时客户对药品配送的及时性提出较高要求，因此医药流通企业需储备较大金额的存货，占压较多资金。此外，医药流通企业需耗费大量资金建设仓储物流基地、采买物流运输车辆、配备相应人员等以保证药品仓储、配送等需求。

重庆医药为了更好的发展，于2015年9月引入了战略投资者。重庆新兴医药基金、天士建发、复星医药、白云山、深圳茂业、渤溢基金合计向重庆医药增资13.43亿元，成为重庆医药的新进股东。增资后，重庆医药100%股权估值约为67.48亿元。而在本次交易，重庆医药100%股权估值约为69.34亿元。

但是重庆医药依然面临资金问题。重庆医药正在开展的药房托管及医药物流延伸业务、新建物流配送中心、连锁药店升级扩张等均需投入大量资金。目前，重庆医药主要通过负债形式获取资金，融资渠道单一对公司的业务扩张形成了较为明显的制约。

假设本次交易成功，重庆医药可曲线上市，加强融资能力，从而提升竞争力。

交易对手拆除结构化

上市公司于2017年1月22日收到了一次反馈意见。反馈意见问询了交易对手重庆新兴医药基金的结构化安排问题。收到一次反馈意见之后，重庆新兴医药基金拆除了结构化安排。

3.1

基本资料

名称：重庆战略性新兴产业医药专项股权投资基金合伙企业（有限合伙）；

成立日期：2015年7月30日；

执行事务合伙人：重庆渝富资本股权投资基金管理有限公司；

实际控制人：重庆市国资委；

认缴出资总额：42,720万元；

经营范围：利用企业自有资金从事对外投资业务（不得从事银行、证券、保险等需要取得许可或审批的金融业务）、投资管理（不含期货及证券）；

备注：已完成私募基金备案工作。

3.2

成立时的权益结构

在2015年7月成立时，重庆新兴医药基金的认缴出资额合计为4.27亿元，资金分别来自4个LP，而其中3个优先级LP的资金均来自资管计划或信托计划。如图所示：

公告披露，根据重庆新兴医药基金2015年7月23日的合伙协议及补充协议，A类有限合伙人（优先）与B类有限合伙人（劣后）享有不同的分配顺序与收益分配比例。而且，A类有限合伙人与B类有限合伙人签订了《财产份额收购协议》，B类有限合伙人须在约定条件满足时负责收购A类有限合伙人所持有的合伙企业财产份额以及支付财产份额收购预付款的义务。

但是，公告并未披露关于结构化安排的更详细资料。

3.3

对标的增资

2015年9月，重庆新兴医药基金与其他战略投资者一起完成了对标的的增资。重庆新兴医药基金对标的增资4.20亿元，取得标的0.28亿股。假设本次交易完成，重庆新兴医药基金将所持标的股份出售给上市公司，可以5.93元/股的价格获得上市公司72,778,526股（占交易后上市公司总股本的4.21%）。

也就是说，重庆新兴医药基金所得的股份对价约为4.32亿元。按目前股价10.72元/股计算，重庆新兴医药基金参与本次交易的浮盈约为85.76%。

3.4

权益主体发生变化：2016年11月

根据北京懋德律师事务所出具的《关于公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易的补充法律意见书三》，小汪@并购汪发现，重庆新兴医药基金的权益主体在2016年11月发生了变化。其中两个LP，也就是两个资管计划将收益权转让给他人。公告披露，上述收益权转让，原因是“为满足监管对资金穿透的要求”。

值得注意的是，这次转让发生在本次交易预案发布之后。

转让完成后，权益结构如图所示：

3.5

收到一次反馈意见

一次反馈意见问题包括：结构化安排与上市公司、重庆医药的董事、监事及高级管理人员是否存在关联关系或资金往来。

第10题原文：交易对方重庆新兴医药基金存在结构化安排，其有限合伙人分为两类，其中工银瑞信投资管理有限公司、深圳平安大华汇通财富管理有限公司与万向信托有限公司为A类有限合伙人，重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）为B类有限合伙人，杠杆倍数（即优先级份额/劣后级份额）约为2.44倍。请你公司补充披露:1）交易对方存在上述结构化安排是否符合相关规定。2）上述结构化安排与上市公司、重庆医药的董事、监事及高级管理人员是否存在关联关系或资金往来。

上市公司、重庆医药的董监高均出具确认函，否认自身与上述结构化资金存在任何关联关系。

3.6

拆除结构化安排：次级合伙人收购优先级合伙人份额

公告披露，鉴于目前监管政策对结构化产品作为发行股份购买资产的交易对方的不确定性，为保障本次重组顺利推进，经重庆新兴医药基金的各家合伙人协商，重庆新兴医药基金已采取由B类有限合伙人提前收购全部A类有限合伙人所持出资份额的方式取消结构化安排。

2017年3月23日，次级有限合伙人重庆新兴产业基金收购了优先级合伙人所持的财产份额，价格等同优先级合伙人的出资额。2017年5月3日，重庆新兴医药基金已履行完毕相关合伙人变更的工商登记程序。上述转让完成后，重庆新兴医药基金只有一位GP与一位LP，已不存在结构化安排。

重庆新兴医药基金最新权益结构如下：

并购汪点评

4.1

拆除结构化，方法各有不同

*ST建峰的交易属于小汪@并购汪看到的今年第二起交易对手拆除结构化安排的交易。公告披露，拆除结构化是原因是为了满足监管要求。

此前，新潮能源的交易中，多个交易对手存在结构化安排。反馈意见重点问询了这一问题。收到一次反馈意见之后，交易对手拆除了结构化安排，最终交易也顺利过会。详情可见小汪@并购汪的上一篇文章《80亿跨境并购！过会！新潮能源抄底油气，并购基金之“豪赌”？| 小汪天天见》。

小汪@并购汪发现，这两个交易，拆除结构化的做法是不一样的：

（1）在新潮能源的交易中，交易对手解除了结构化安排，但交易对手中的优先级出资人、劣后级出资人还是不变的，它们从“优先/劣后”的关系变为“平层”的关系。

（2）在*ST建峰的交易中，交易对手解除了结构化安排，而交易对手中的劣后级LP出资收购了优先级LP的份额，使得优先级LP按照出资额的金额实现了现金退出。

这两个交易说明了，当交易遭遇“拆除结构化”问题时，可以采取这两种变通方法。第一种做法，说明优先级出资人能够接受拆除结构化，且愿意继续参与交易。而第二种做法，需要劣后级出资人提供更多资金。

4.2

关注结构化资金是否来自上市公司及标的公司董监高

在新潮能源的交易中，新潮能源收到了二次反馈意见。相比一次反馈意见，二次反馈意见重点问询了，交易对手的结构化资金是否来自上市公司董监高。而上市公司董监高均承诺并未为交易对手及结构化资金提供资金。回复二次反馈意见之后，新潮能源迅速上会。

而在*ST建峰的交易中，一次反馈意见重点问询了，交易对手的结构化资金是否来自上市公司及标的公司董监高。这说明了监管依然重视这一问题。

4.3

关注预案发布之后，交易对手权益结构变化情况

本次交易，上市公司已于2017年3月回复一次反馈意见，但又于5月发布回复的修订稿，一大原因在于监管要求核查交易对手在预案发布之后的权益结构变化情况。而法律顾问更是针对这些问题，出具了《补充法律意见书三》。

小汪@并购汪发现，重庆新兴医药基金的LP转让收益权，正是在本次交易预案发布之后。

证监会2015年9月18日发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》明确了何种情况为构成对重组方案的重大调整问题。关于交易对象有3种情况：（1）拟增加交易对象的，应当视为构成对重组方案重大调整。（2）拟减少交易对象的，如交易各方同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组方案，且剔除相关标的资产后按照下述第2条的规定不构成重组方案重大调整的，可以视为不构成重组方案重大调整。（3）拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易各方同意交易对象之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的，可以视为不构成重组方案重大调整。

对反馈意见的回复认为，重庆新兴医药基金的LP转让收益权不构成对方案的重大调整。资产管理计划的受（收）益权转让对应重庆新兴医药基金的出资额为2亿元，占重庆新兴医药基金实缴出资总额的比例为42.03%，占本次交易标的重庆医药间接出资比例约为2.91%，占本次交易重庆医药96.59%股份交易对价的比例约为3.02%，不超过交易作价的20%。

本次交易，为小汪@并购汪今年见到的第二例交易对手拆除结构化案例。这也从侧面说明了，目前监管对并购重组中交易对手结构化态度较为慎重。

去年曾有3个交易的交易对手存在结构化安排，并且顺利过会，具体情况如下：

在2016年11月30日之后，还没有一例交易对手存在结构化安排但过会的交易。但已有交易对手拆除结构化并过会的案例（新潮能源）。而最近*ST建峰的交易对手拆除结构化正式成功。

最近社群群友都很关注交易对手拆除机构化安排的问题。不少社群群友购买了小汪@并购汪的《并购基金》报告后，对小汪@并购汪提出了问题：不少并购基金存在结构化安排，假设日后和上市公司进行换股交易，是不是会受到影响呢？这个问题值得继续关注。目前监管环境趋严，监管对杠杆的态度较为慎重。关于这一问题，小汪@并购汪会持续关注。

免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。

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