来源：阿尔法工厂研究院

中国IDC产业是当下最佳赛道之一，而万国数据则是这一赛道的龙头，二次上市能够让其在行业内的竞争优势进一步扩大。

二十一世纪是数据的竞争，受益于云计算高速发展，中国IDC产业的增速超过30%。但对比云计算在市场中的火爆，同样高增长的数据中心行业就低调很多。

近日，中国最大的中立第三方数据中心服务商万国数据（GDS.US）赴港二次上市。在美股上市的四年间，万国数据股价从开盘价10美元飙升至81.94美元（截止10月19日收盘），涨幅达惊人的719.4%。

本次IPO，万国数据的保荐人堪称豪华，美林远东、摩根大通、中国国际金融、海通国际将联手担任保荐人。

万国数据将于今日9点开始申购，早在申购前就吸引了大量投资者的瞩目。究竟二次上市的万国数据，能否乘着IDC东风乘风破浪吗？与全球IDC龙头Equinix对标，万国数据是否存在机会呢？

01 中国IDC产业格局

现阶段而言，中国IDC产业的发展仍处于高速成长阶段，而全球IDC市场则已经开始行业整合。从产业发展阶段来看，全球IDC市场的发展具有引领和前瞻作用，对我们具有借鉴意义。

回溯历史，全球IDC发展共经历过三个阶段，分别是计算中心阶段、信息中心阶段和服务中心阶段。

目前，全球IDC行业朝着规模化、高效化、专业化的趋势发展。一方面，小型数据中心逐渐出清；另一方面，大型数据中心的机柜数量持续增长。

总的来看，全球数据中心的集中度在显著提升。据Gartner测算，2015年-2020年全球数据中心数量将从45万个下降至42.4万个，但机柜总数却由479.7万个提升至498.5万个，形成剪刀差。

纵观全球市场，超大型的数据中心有近半数集中在美国，而中国的份额占比仅约10%。在云计算和5G利好的推动下，全球IDC产业增速保持在20%左右，而中国IDC产业发展则约30%，增速明显更快。

在全球IDC市场，处于领跑的为第三方中立企业Equinix（EQIX.US）和Digital Realty Trust（DLR.US），他们2019年的营收分别为55.6亿美元和32.09亿美元。

与之相对，中国IDC市场却仍由三大运营商主导，三者在中国市场的合计占比超过50%，剩余份额则由第三方中立企业瓜分。但通信运营商未来的战略重点势必将聚焦5G基站的建设，因此未来中国IDC产业的发展依然还是要看第三方中立数据中心厂商的动作。

由此来看，中国IDC产业未来的发展很有可能复制全球IDC的发展轨迹：市场主导者将逐渐从运营商转变为第三方中立企业；行业的集中度将会逐渐提升；整个行业的规模效应进一步显现。

02 万国数据是中国版Equinix？

中国IDC产业潜力极大，复盘全球产业发展趋势，势必会有玩家从行业激战中杀出，成为中国版的Equinix。从当下产业格局分析，赴港二次上市的万国数据是机会最大的。

回顾Equinix的发展之路，可以清晰的发现其股价与规模呈正相关。

初创阶段，Equinix率先在美国硅谷、华盛顿 D.C.和纽约开设数据中心，渗透世界科技核心地带。截至今年一季度，Equinix 的 IDC 业务遍及五大洲，覆盖 55 个核心商业城市，运营 211 个数据中心，机柜利用率为 79%。

总的来看，Equinix的成功之匙在于三方面：区位优势、稳定的客户、高效的融资渠道。巧合的是，Equinix的三大优势点恰好也是万国数据在中国IDC市场突出的地方。

与Equinix类似，万国数据入局IDC行业伊始，也将注意力放到了中国一线城市的市场布局中。

在2007-2016年的九年时间中，万国数据积极卡位核心区域，在北京、上海、深圳、香港、广州、成都等核心经济枢纽地区进一步推进区域化资源布局，有效支撑长三角、京津冀以及大湾区等各区经济一体化建设，为企业提供高性能的企业级数据中心服务。

截至今年6月底，万国数据运营中的总机房面积达26.62万平方米，其中包括42座自建数据中心，自建面积占比超过96%；在建中的数据中心达17座，总机房面积达13.32万平方米。其中87%的运营面积集中在北京、上海、广州和深圳及周边地区，牢牢卡位一线城市布局，抢占市场先机。

随着国家对能源消耗及效率的日益重视，重点城市的土地、供电、监管审批收紧，尤其是在对数据中心需求旺盛的一线城市，继续开发新的数据中心已经成为挑战，新建的数据中心主要依靠之前获得的审批文件。

核心地区产业政策的收紧，无疑对具备先发优势的万国数据是重大利好。具体而言，万国数据在一线及周边城市的整体数据中心布局61.10万平方米，占全国总布局的85.7%。

数据来源：万国数据招股书，阿尔法工场研究院

现阶段，数据中心客户的增长主要依靠云计算企业激增的需求，而大量的云计算企业都建立在一线城市及周边地区。因此，在核心城市及周边有大量数据中心及储备的万国数据就成为大多数云计算企业的首选。

随着云计算行业的飞速发展，数据会不断累积，也就意味着更换数据中心供应商会产生大量的置换成本，这就让云计算企业与数据中心之间的羁绊不断加深。

对于云计算企业而言，不仅需要IDC企业当下拥有高效的服务，而且也需要其未来拥有者充分的产能规划，这样才能让他们自身的发展不受影响。

正是基于在核心城市的充足布局，让万国数据拿下了大量的核心用户。目前万国数据的用户已经包括大型云计算企业、大型互联网企业、知名金融机构等。

在2020年上半年中，云计算企业在万国数据的占比已经由2016年的43.8%提升至71.8%，成为万国数据业绩增长的核心支撑动力。

数据来源：万国数据财报，阿尔法工场研究院

截至2020年6月30日，服务超过673家客户，包括阿里、腾讯、百度、网易、微软、AWS、金山、Ucloud、字节跳动、拼多多、京东、滴滴、携程等各大云服务商及头部互联网企业。

其中，阿里巴巴和腾讯是万国数据最大的两个客户，他们合计贡献了万国数据55%的签约面积占比。与核心用户的深度合作，让万国数据当下以及未来的业绩确定性增强。对于尚处于高速成长期的中国IDC产业而言，拿下优质的核心用户是企业重要的护城河之一。

由于IDC行业属于重资产运营，只有当规模足够大了，才能通过规模效应降低成本，从而获得盈利。这就意味着，IDC行业的胜利者最终只能是少数几家龙头公司。

随着规模的不断扩大，这就对企业的融资能力有着极高要求，Equinix的成功就离不开早期明星投资者微软、思科的助力。实际上，Equinix能够不断获得投资者人的青睐，是其不断成功扩张的关键。

值得注意的是，Equinix的最大股东STT GDC同时也是万国数据的大股东。从2014年以来，万国数据就获得STT GDC的多轮注资。

此外，万国数据还在2019年3月、2019年8月、2020年6月，分别获得中国平安、新加坡基金GIC、高瓴资本的数亿美元注资，并达成战略合作。

尤其是本次成功在港股上市后，万国数据的融资渠道进一步拓宽，这将有利于万国数据日后在中国IDC行业的拓局。

在整个中国IDC产业中，万国数据凭借稳定的运营能力、超强的融资能力和明显股东效应，其不仅在面积规模上遥遥领先，而且营收也已经超越世纪互联，成为中国最大的第三方独立IDC企业。

03 延时表达的业绩

我们刚刚从企业发展角度，分析了万国数据的优势，但投资归根到底还是要看业绩。

过去三年，万国数据的总营收年化复合增长率高达36.63%。2020年上半年，万国数据的总营收为25.83亿元，同比增长37.59%。

从招股书的直观数据来看，万国数据似乎依然在亏损。但当我们进一步分析就会发现，现阶段万国数据的亏损并非因经营不善，而更多的是由于加速布局所产生的固定成本摊销。

如果我们从不考虑摊销成本的EBITDA来看，万国数据的利润正在高速攀升。2017-2019年调整后EBITDA利润复合年增长率达52.69%。2020年上半年，调整后EBITDA为12.05亿元，同比增长约48.52%。

这就证明，万国数据的主营业务处于高速发展阶段，目前公司的亏损更多是基于高额摊销成本的拖累。

回顾万国数据往过业绩，我们可以清楚的发现其实存在延时表达现象的。

我们之所以称万国数据存在延时表达，是因为我们目前看到的业绩其实是存在滞后性的。招股书显示，万国数据2017年、2018年、2019年、2020年上半年的签约率分别为91.8%、94.9%、91.9%和94.1%；而运营面积的计费率分别为60.9%、67.6%、69.0%及72.5%。

显而易见，签约率与计费率之间是存在明显差异的，这种差异主要是因为已签约客户还没有完全开始使用服务所致。新建的数据中心虽然没有投入运营，但也会形成一定的成本费用。

虽然签约的用户很快会转化成计费用户，但由于万国数据的规模不断增长，因此这种业绩延时表达将会在很长一段时间内存在。

从上市数据不难发现，虽然万国数据的签约率存在波动，但计费率却在不断提升。这就意味着万国数据的业绩存在很明显的延续性。

除新用户签约率外，万国数据的用户流失率近年也不断降低，2017年、2018年、2019年、2020年上半年，万国数据的平均用户流失率分别为2.1%、0.9%、0.6%和0.5%。由于万国数据与客户之间往往采用多年计费的方式，因此公司业绩的延续性能够得到充分的保证。

综合来看，中国IDC产业的增速极快，而万国数据已经兼具区位优势、用户优势和融资优势。从目前市场格局看，其极有可能复制Equinix的成功之路。

刨除掉大量新建数据中心的投资对短期业绩的干扰，万国数据的核心经营能力其实在不断提升。在规模足够大后，万国数据的业绩增长将能够完全覆盖新投入资产的摊销成本，从而实现全方位盈利。

当然，除万国数据外，中国IDC产业中依然有很多其他玩家，未来不排除有黑马杀出的可能的，但这依然无法否定万国数据行业领跑的事实。

尤其二次上市会进一步增强万国数据的融资能力，加速整个产业的整合，或许自此又一波IDC产业的投资热潮将被开启。

起底中国IDC，万国数据距离Equinix有多远？