首例！控制权转让+Earn-out？宁波国资纾困围海股份，控制权收购真是越来越灵活了！| 添信咨询
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控制权转让专题实战研讨会·2019
活动预告：添信学院“上市公司控制权转让专题实战研讨会·2019”将于6月29-30日（周六-周日）在北京举办。添信资本为本次活动提供专业和项目资源支持。
在2018年去杠杆及贸易战阴影笼罩下，上市公司大量实际控制人资金链断裂，控股股东质押爆仓成为控制权转让的主要原因。上市公司控制权转让数量激增，2018年上市公司发生控制权变更的案例超100起，同比增加近40%。到了2019年，这一势头仍在继续，2019年年初至今，发生控制权转让的上市公司数量已经近50家。
“壳”供给的增多，加上港股市场对于新经济的虹吸效应，大量新经济企业转投港股，加之科创板的推出，A股壳价逐级下降。
但随着国资与纾困基金的批量入局，这种平衡又出现了一定程度的倾斜，国资成为了控制权转让市场的最重要参与方，对上市公司控制权转让价格起了重要支撑作用。
在大股东债务危机，“壳”供给增多+“上市公司”价值面临多重不确定性+国资大批入场+上市公司收购上市公司案例集中出现的复杂背景下，控制权转让市场更加复杂，也出现了各种复杂的转让方案设计，如：
1.控制权转让+业绩对赌模式出现；
2.上市公司收购上市公司控制权案例增多；
3.要约收购成为敌意收购重要手段；
4.用间接转让或增资的方式突破锁定期限制；
5.远期支付+锁定价格的新型支付策略受到欢迎
……
那么，在如此复杂的背景下，我们需要对上市公司控制权市场有进一步的思考：
1.上市公司估值水位怎样？
2.“壳”的估值模型是什么？
3.哪些机构是控制权转让市场最活跃的参与方？
4.控制权转让的交易结构、支付策略、风控方案有什么新的变化？
……
鉴于此，添信学院将于6月29-30日（周六-周日）在北京举办“上市公司控制权转让专题实战研讨会·2019”，邀请业内资深专家为大家答疑解惑。另外，研讨会设有互动环节，报名的学员可与业内资深专业人士进行现场交流与互动。
报名：名额有限，欢迎对本专题感兴趣的朋友向汪老师预定名额，或微信/电话18519783108。
小汪说
近期，宁波国资纾困围海股份的股权转让交易，引起了小汪@添信并购汪的注意。
5月24日，围海股份发布控制权拟发生变更的提示性公告，公告称，2019年5月23日，围海股份（ST围海）的控股股东围海控股与宁波交投签订《股份转让框架协议》，上市公司控股股东正筹划将其持有的29.8%股份转让给宁波交投。
转让完成后，上市公司实控人将由张子和、罗全民、王掌权、邱春方、冯全宏，变更为宁波国资委。
这次的控制权转让交易比较特别，设计了远期交割的方案，且明确了定价方式。围海控股向宁波交投转让的29.8%股份，将分两期转让，别转让20%和9.8%。
第二期9.8%股份的转让将在此次框架协议签署日签署一年后（2020年5月22日）的15个交易日内完成。两次股权转让价格均在定价基准日基础上给予11.5%的溢价。
具体而言，第一次20%股份转让的每股转让价格以框架协议签署日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮11.5%，即每股6元。第二次9.8%股份转让时，以2020年5月22日前30个交易日的股票交易均价为基础，上浮不超过11.5%。
而且，为了保证这次控制权转让顺利进行，宁波交投提供了6亿元借款给围海控股，用于解决违规担保问题。
违规担保这件事，是去年发生的，围海股份实控人之一、董事长为控股股东围海控股及其关联方违规担保 6 亿元，截止28日，还没有解除。围海股份还因此被实行了其他风险警示，股票简称由“围海股份”变为“ST 围海”。
宁波交投实控人为宁波市国资委，这次交易方案，在今年的国资收购控制权中，算是比较优厚的。
通过对国资纾困案例的跟踪，小汪@添信并购汪也发现了市场一些新的变化。
随着控制权转让市场的活跃及纾困资金的加入，创新的控制权转移方案和交易结构不断出现，买卖双方的博弈方式更加灵活，支付手段、定价方式、风控方式都不断有新的突破。
接下来，小汪@添信并购汪就以围海股份的交易为例，跟大家一起讨论以下问题：
第一，收购上市公司的支付策略有什么新的创新？
第二，远期交割有哪些优势与限制？如何定价？
第三，国资纾困上市公司，采用了哪些风控策略？
更多关于国资买控制权、买壳、PE买壳、并购基金买壳与屯壳、风控方式、募投管退策略、历史经典案例、相关规则、以及相关投资收益率的测算，可以参考添信资本会员的相关课程和案例库。
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01
宁波国资纾困围海股份
1.1
浙江省围海建设集团股份有限公司(002586，SZ)，以下简称“围海股份”/“ST围海”，于2011年6月2日上市，公司主营生态环保工程、河道工程、水库工程、城市防洪工程及其他水利工程。
是国内最早专业从事海堤建设的公司之一，在海堤工程建设的细分市场处于领先地位，也是全国水利系统内规模最大的生态环保海堤工程专业施工单位，在水利建设方面的专业能力位居市场前列。
国家2019 年两会政府工作报告中指出将长三角区域一体化发展上升为国家战略，去年上海与苏浙皖三省共同组建了长三角区域合作办公室，制定了三年行动计划，推进了一批重大基础设施项目和一批民生服务工程。围海股份作为浙江省基建公司之一，受益于国家政策，发展前景良好。
最近与中核恒通(浙江)实业组成的联合体，成为“鳌江南港流域江西垟平原排涝工程(苍南一期)PPP项目”的预中标社会资本方，项目总投资7.01亿元；3月时中标“郎溪县城区水环境整合治理PPP项目”，投资额8.97亿元.
公司2016、2017、2018年营业收入分别是21.93亿元、28.71亿元、35.40亿元，近两年增速分别为30.92%、23.30%；归母净利润分别是0.93亿元、2.13亿元、2.53亿元，近两年增速分别为129.03%、18.78%。
整体上来看，业绩稳中有升，增速略有放缓。
但是，审计机构却对围海股份2018年度财务报表，出具保留意见的审计报告。而且，在2019年5月28日，围海股份被实行其他风险警示，股票简称由“围海股份”变为“ST 围海”。这又是为什么呢？
主要原因在于内部控制出现问题：一是实控人之一、董事长未履行用章审批程序，为控股股东及其关联方提供6亿元担保（尚未解决）；二是被控股股东及其关联方占用资金1.765亿元 (目前已全部收回)。
这次的股份转让方，正是违规担保事件的主角，围海股份的控股股东，浙江围海控股集团有限公司。
根据有关控股股东最后一次股票质押公告，围海控股共持有围海股份4.93亿股，占公司总股本的43.06%；其中，围海控股质押的总股数为4.92亿股，占其所持公司股份总数的99.90%，占公司总股本的43.02%。
如此高的股权质押比例，加上其去年，多次出售旗下重要资产，都体现了控股股东处于资金紧张的困境。并且，控股股东的资金链问题已经传染给了上市公司。资金链出问题是围海控股转让控股权的主要原因。
1.2
像围海控股这样出现流通股质押问题的民营企业并不在少数。
为纾解上市公司流动性风险，浙江省成立了多只百亿规模的纾困基金，投入有助于浙江经济结构优化、有发展前景的民营企业。
本次股权转让，就是一个国资纾困的案例。
此次股权受让方为宁波交通投资控股有限公司，其实际控制人为宁波市国资委。
1.3
根据围海股份5月24日公告的关于控股股东签署《股份转让框架协议》暨公司控制权拟变更的提示性公告，此次股权转让方案如下：
交易标的：围海股份 340,978,666 股股份，占目标公司总股本的 29.8%。
若本次权益变动全部完成后，宁波交投将成为围海股份控股股东，宁波市国资委成为实控人。
转让方式：并分为两个阶段进行转让，分别转让 20%和 9.8%。
本次转让总计 228,844,742 股股份（占围海股份总股本的 20%）给宁波交投。转让后围海控股放弃持有的目标公司剩余 23.06%股份的表决权，以确保乙方成为目标公司控股股东。
第二阶段，2020 年 5 月 22 日后 15 个工作日内，围海控股将其所持有的围海股份总计 112,133,924 股（占围海股份总股本的 9.8%），转让宁波交投。
交易价格：第一次 20%股份转让的每股转让价格以框架协议签署日前 30 个交易日的股票交易均价为基础，上浮 11.5%，即每股 6 元。第二次9.8%股份转让时，以 2020年 5 月 22 日前 30 个交易日的股票交易均价为基础，上浮不超过 11.5%。
特殊约定 ：在第一次股份转让交割完成同时，乙方及其相关方给予甲方不超过 6 亿元借款，用于解决目标公司与甲方之间的违规担保事项。
2018年，围海股份及子公司，以存单质押方式为控股股东及其子公司、关联方在相应银行融资提供担保合计金额为 4.6 亿元（上海光大银行市东支行 1.5 亿元和长安银行宝鸡汇通支行 3.1 亿元）。2019 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 26 日期间，解除上海光大银行市东支行质押担保 1.5 亿元，在长安银行宝鸡汇通支行增加质押担保 2.9 亿元。截至 2019 年 5 月 28 日，共 6 亿元担保尚未解除。
《上市公司收购管理办法》第79条指出，上市公司控股股东和实际控制人在转让其对公司的控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其提供的担保，或者未对其损害公司利益的其他情形作出纠正的，中国证监会责令改正、责令暂停或者停止收购活动。
如果大股东导致上市公司出现违规担保、资金被占用等问题，造成上市公司利益受损。那么，在事情没解决之前，是不能进行控制权转让的。哪怕是间接转让，也有可能被监管叫停。
因此，宁波交投的这笔借款很重要，会影响到控制权转让能否完成。
02
围海股份：远期交割+Earn-out？
此次交易中，控制权转让的支付方案十分值得关注。
在围海股份的方案中，采用的是远期交割+市价转让模式，第二阶段要到明年5、6月才能完成。
这在控制权转让协议里面是比较罕见的做法。
在大多数控制权转让协议中，比较常见的是有一定前置条件的分期付款，交易价格早已确定，只不过是设置了分期付款，达到一定前置条件会支付款项。如，第一期，股份转让协议签署时，支付一定比例价款；第二期，帮助受让方取得控制权后，再支付一定比例价款；第三期，股份过户完成后，再支付尾款。
但是，远期交割并不同于分期支付，这种远期的方式，因为分次交易，定价更加灵活。
远期交割有什么优势呢？对于买方而言，这种方案可以减小资金压力，对于卖方而言，如果未来股价上涨，卖方再减持，获得的回报更高。
当然，远期就意味着不确定性，远期交割的那部分股份，如何定价就成为了交易双方博弈的关键。
定价的思路也可以分成两种：
第一种思路，随行就市。意思就是说，到了进行第二笔交易的时候，收购价格根据上市公司二级市场股价确定。类似于国外的Earn-out。
但对于买卖双方来说，都会对这种定价方案产生顾虑。站在卖方的角度，会担忧股价下跌，除非他判断股价现在已经是低点了。站在买方的角度，则会担心股价上升，未来付出更大的成本。
围海股份的方案，就是按照市价的转让，同时约定了固定的溢价率，11.5%，对原实控人来说是比较友好的。
第二种思路，远期锁价。意思是说，在进行第一笔交易的时候，先来确定第二笔交易的价格。无论后面价格怎么变动，第二笔交易的价格都是不变的。
站在卖方的立场上，这就相当于已经确定可以全部套现了。如果卖方套现比较急切，就会希望后面的交易价格都是确定的。站在买方的角度，如果预期后面股价会涨的话，也会希望先确定好第二笔交易的价格。
但是，目前的方案中，很少看到远期锁价的身影。上市公司红宇新材控制权变更时，曾提出过远期锁价方案，但是后来做了更改。
03
红宇新材：远期交割+锁价，为何不可行？
2018年5月31日，红宇新材发布控制权转让提示性公告，宣布华融国信拟通过协议转让方式受让股份，成为红宇新材的新实控人。卖方是三名一致行动人朱红玉、朱明楚、朱红专。
我们来看一下原交易方案。
交易分成两步：
第一步，卖方首次转让24,211,328股，并将64,088,672 股所涉及的表决权、提案权等相应股东权利在委托给华融国信。这一步交易完成后，华融国信直接持股比例是5.48%，合计表决权比例是20.00%。
本次股份转让价格为4.8元/股，较红宇新材停牌价4.58元/股，溢价约4.8%，对应转让的总市值约为21.18亿元左右。由于直接受让比例较低的关系，买方仅需出资1.16亿元即可获得上市公司控制权。
第二步，卖方于2021年2月5日前分步转让64,088,672股，完成后，华融国信直接持股比例上升到20.00%。在这一步交易中，收购价格也被设置为4.8元/股，这是一个典型的远期锁价方案。
这个方案，触及了两条合规线，一是不支持锁定价格的远期交易安排，二是远期交割的股份目前属于高管锁定股和首发后限售股，不能进行转让。
为什么锁定价格会遇到阻碍？主要原因是与协议转让的规则发生了冲突，当前股权转让的底价需要参考大宗交易。
大宗交易成交的时候，成交价格不能超出当天价格的跌幅范围。假设现在将远期交割的价格设定为10元/股，但是未来正式交割的时候股价远高于10元/股呢？这一远期交易的锁价，违背了现行的协议转让定价规则的精神。协议转让定价规则的核心思路，不让协议转让的价格远低于市场价格。
小汪@添信并购汪一直深度参与资本市场，通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。对于国内以及国际的控制权转让支付策略、风控方式、方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在资本会员里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。
04
华谊嘉信：协议收购+期权
除了远期交割的设计，有些方案中还出现了期权，比如KKR收购华谊嘉信。
2018年，12月10日，华谊嘉信发布公告，公司控股股东、实际控制人刘伟将其所持有的5%的上市公司股份转让给上海开域信息科技有限公司（由国际知名投资机构KKR设立，中外合资企业），转让对价1.2亿元，较公告前一日折价18%。同时，为了保证买方获得控制权，刘伟将其持有的其余全部25.31%股票上的表决权，不可撤销地委托给了开域集团，表决权委托后，开域集团表决权比例达30.31%。
在开域集团收购方案中，交易分了三期支付。
第一期：正式股份购买合同签署后；
第二期：公司董事会改组完成，CUE获得公司控制权后；
第三期：标的股份交割完成后。
支付比例分别为40%、40%和20%。
此外，协议中还设置了一系列期权，包括受让方的优先购买权、购买选择权；以及转让方的抛售选择权等。
受让方权益条款包括优先购买权及购买选择权。优先购买权是指，如果刘伟希望出售其部分或全部的股份给第三方，开域集团享有按同等条件或市价9折优先购买此股份的权利；购买选择权是指，在首批5%股份交割完成3年内，开域集团有权以华谊嘉信估值30亿元的价格，分批购买刘伟所持4%股份。
转让方的抛售选择权，即在第三期款支付完成后的12至36个月(含)内，刘伟有权以整体估值30亿元的价格，向开域集团出售不超过3%的华谊嘉信股份。在第三期款支付完成后的24至36个月(含)内，刘伟有权以36亿元估值的价格，向开域集团出售不超过1%的股份。
期权的安排，使得原实控人仍有机会在未来实现剩余老股变现，且有以更高的估值向开域集团出售额外4%股份的权利，利益得到了保障。那么，他会更有动机接受当下更严苛的条件，寻求交易达成。
新实控人也有权利在未来获得更多的股份，并且相比于其他买方成本更低，一定程度上减少了控制权不稳定的风险。
在控制权转让的交易中，如何确定股份转让比例、表决权委托比例、是否设置期权等问题，体现了交易双方的利益博弈。如何透过交易方案看清背后的诉求，以及博弈各方的底牌，需要对投行和投资有系统的理解。关于这种理解，小伙伴们可以参考200节线上课，系统的方法论，丰富的案例，从0到1到n的讲解。
05
碧水源：优化公司治理+业绩对赌
2019年5月6日，碧水源发出提示性公告：公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生向中国城乡转让其合计持有的公司337,299,406股股份，转让价款总计3,189,898,057.24元（9.45元/股，溢价约11.18%）。转让完成后，中国城乡将成为公司第二大股东。中国交通建设集团有限公司持有中国城乡100%股权，中交集团是国务院国资委监管的特大型中央企业。
中国城乡在受让股份时，分了两步支付，其中第二步股权转让价款到位的条件，比一般看到的分期支付要复杂一些。
交易对价支付分为两步：
第一步，股权变更登记，支付70%价款。
第二步，转让方需召开董事会，提交修改公司章程和修改公司财务制度的提案，提案内容包括：取消持股180天才能提名董事的限制；增加2名买方提名的董事，其中1名为副董事长；将现金分红条款修改为“每年现金分红比例不低于公司当年可分配利润的15%”；优化审批权限和审批流程等内容。
在董事会和股东大会通过协议中提到的提案后，买方才会支付剩余的股权转让价款。
方案中还设计了业绩对赌条款。
转让方业绩承诺：2019 年、2020年、2021年碧水源归母净利润增速分别不低于10%、15%、20%。如公司未能实现业绩承诺，卖方应于当年年报公布后 30 日内以现金方式向买方支付实际业绩与承诺业绩之间的差额部分。
小汪@添信并购汪认为，这个案例中，虽然国资没有收购控制权，仅以战略投资者的身份入股，但是分期支付条件的设置，使得其在上市公司的话语权提高，一边纾困，一边利用约束条件对上市公司治理提出意见，可谓用心良苦。
而且还通过设置业绩对赌条款，进一步控制了风险，也起到了保护中小股东利益的作用。
06
小汪点评
去年，大量上市公司实际控制人资金链断裂，大股东质押爆仓导致的控制权转让市场活跃并持续至今，且并没有消减的势头，很多业务不错的上市公司，大股东也忍痛割爱，转让控制权来缓解资金链危机。
随着控制权转让市场的活跃，创新的控制权转移方案和交易结构不断出现，买卖双方的博弈方式更加灵活，支付手段、定价方式、风控方式都不断有新的突破。
控制权转让正演变成为另一种形式的并购重组，方案的灵活性也有向并购重组靠拢的趋势，包括“控制权转让+业绩对赌”“分期付款+买卖期权”等。
围海股份这种“远期交割+市价转让”的支付方式，也可以认为是另一种形式的业绩对赌，且跟并购重组中常见的业绩对赌（先支付全部价款，再多退少补）不同，更像是国外用的Earn-out方案，根据未来股价来决定后续支付的对价。
一方面减小了买方资金压力，另一方面，也更能绑定交易双方的利益。
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精研社内容及阅读材料：
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“C”（Case）：现实案例资料，可支持或质疑所讲授的内容。
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