紫牛基金首次披露：医疗新势力的投资哲学

文丨杜仲

创始人傅盛和张泉灵都没有医疗背景，紫牛初成立时也并未聚焦在医疗行业，这使得紫牛基金对医疗领域的兴趣，看起来有些突然。但紫牛和医疗的关系并不像想象中那么远。

医疗曾是张泉灵记者生涯中接触最多的领域之一，但背后真正支撑他们走上这个战场的，还是三个足够坚实有力的底层逻辑——巨大的市场空间和非常高的天花板、确定的高速增长性以及确定的变革机会。这三点是投资机构从众多不确定因素中寻找确定性的必然法则，而医疗行业完美契合。

首先健康诉求是所有个体的底层诉求，因此这是非常明确的持久且恒定的需求。巨大的人口基数加成已然让中国的整个医疗市场规模完成了4-5万亿规模的沉淀。

另一点是确定的高速成长性，人口基数的红利、技术的红利、人口结构的变化、经济水平的提升，包括可支配收入的逐年增加，都导向了巨大的医疗健康诉求。“这几大驱动力才是保持医疗行业过去几年15-20%增速的原因，我们觉得它有巨大的增长空间并且呈现了极好的抗经济周期特性。”紫牛基金医疗领域负责人俞波表示。

第三是确定的变革机会。近几十年，技术的更新换代进入了快车道，医疗作为典型的技术密集型行业，一大批新的变革机会随着技术驱动而产生，这也催生了大量的投资机会。

“无论是看医疗还是其他方向，这三条都是我们底层的判断标准。医疗完全符合，所以我们一定会去关注。”俞波总结。至此，紫牛与医疗结缘成为定局。

但医疗行业周期长、风险高、投资大，况且其盘根错节的复杂程度有目共睹，一脚踩进了这条大河，选择从哪个河道切入就必须格外慎重。紫牛采用“三横两纵”策略牢牢锁住了细分赛道。

作为“逻辑控”，紫牛团队习惯于在一个大的框架中寻找符合逻辑的方向，对于医疗也不例外。在俞波看来，医疗行业归根结底是一个服务行业，现在这一服务存在严重的供给不足问题，也就是医疗资源紧缺或者分配不均，而紫牛要做的事情实际上是“供给侧改革”。

他们给出了一个公式来说明：专家经验借助工具在特定的医疗场所实现医疗服务。换言之，要想增加医疗服务供给，要么提高专家数量，要么创造更好的工具。显然，相权之下后者可行性更高，也更适合投资机构下场角力。

所以在创新医疗器械上，紫牛倾注了八成的精力。其投资的项目横跨恶性肿瘤、恶性传染病、心脑血管三大领域；纵向，则专注于诊断与治疗这两个核心环节。细分赛道的选择依然遵循上述三条“铁律”——这三个病种病人基数大，且发病率都非常高，具有持续的医疗刚需；而在医疗价值链上，诊断与治疗两个环节，同样是需求最为强劲的，并且买单方付费意愿强烈。

剩余的20%精力是则投给了先进生物技术。这是一个偏向于底层生命科学创新的领域，细胞治疗、基因编辑等是其关键词。对紫牛来说，这片场域风险性更高，但成功的回报同样可观，PE倍数和市值倍数远超天花板较低的器械板块。20%意味着尝试和探索，为了做好风险控制和配比，紫牛目前在这一赛道保持着每年一到两个项目的稳定节奏，同时在投资过程中不断积累加深对行业的理解。

“在此基础上，技术革新、资源下沉、服务外包、进口替代是我们明确关注的趋势。”俞波介绍。对于紫牛基金而言，非常强调一直在遵循的医疗投资模型可以简单概括为“技术革新与临床需求双向驱动下，对医疗场景的重新定义，最终通过产品和服务递送给最终的用户”。技术驱动与需求驱动是个DNA双螺旋模型，其中最关键的是配对的碱基，意味着相互的平衡与匹配。俞波分析道，这是我们判断项目的核心逻辑。

“商业化落地”是俞波提到紫牛的医疗项目时使用的高频词，“医疗行业当中，我们不关注最顶尖最先进的技术，关注的是技术成熟度。”在紫牛的判断中，技术成熟度的优先级是要远远大于先进性。在医疗的特殊环境里，“先进”不一定意味着“好用”，但往往伴随着令人望而却步的“高成本”。

一项新技术，从发表第一篇论文开始，经过15到20年，是一个能从商业上对其进行评判的时间节点，这也是紫牛对技术爆发的趋势和落地时间点进行判断的重要依据——有没有达到临床上可用的阶段？是不是大家广泛接受的？

事实上，在紫牛关注医疗行业的前后几年，技术发展有非常长足的进步。外源性技术上，人工智能的出现给医疗行业带来非常大的触动，渗透到机器人、辅助诊断、药物研发、影像等各个环节；内源性技术上，细胞治疗、基因编辑，二代测序等也是最近十年的事情，且技术从提出到落地，时间大大缩短。

得益于此前底层技术的积累，未来15到20年，技术走到了应用爆发的阶段。“商业不断地在落地，这个对我们来说是个好事。”

但技术就位只是落地的必要非充分条件。

紫牛投第一个项目时，还没有意识到这一点。当时医疗投资团队对“早期项目主要看人”这句话的理解还停留在“看人手上有的技术”这个层面。回过头去看才发现，技术不存在“绝对领先”，能不能把技术优势转换成商业产品，这个过程更为重要，而这正是那个项目缺失的部分。“这是我们一个非常大的教训，幸好是第一个项目，后来我们在看所有项目时都非常关注对人才的管理、对组织架构的管理，包括对产品和落地能力的管理。技术变成了一个门槛型的条件。”

痛定思痛，为了解决商业落地的问题，紫牛摸索出了一整套的解决方案。

首先是在团队选择上，更倾向于接地气的本土团队。从市场上来说，中国巨大的人口基数和远未被满足的医疗需求，为风险投资留下了足够广阔的空间。对资源集中在国内的紫牛来说，这也是能把精力、时间和资源能力发挥到极致的最优选择。此外很重要的一点是本土出身的团队更接地气，他们的打法更适合在本土市场上去做执行和竞争。“要跟医疗机构打交道，资源、经验都是非常重要的，外来团队可能会面临水土不服的问题。”相比之下，国外团队所具有的国际视野和技术领先性这些优势，则很容易被本土团队成员的海外背景抹平。因此无论从基金还是实操的角度，国内市场和本土团队都是现阶段更好的选择。

第二，软硬一体与提高产品的场景适用性是两柄利器。

在付费形态上，医疗的特点是固有习惯非常明显，且愿意买硬件，为软件付费的意识还非常初级，单独的软件系统很难在医疗系统内找到市场出路，因此“软硬一体”纳入了紫牛的设想。

在“超声+AI”领域，紫牛分别投了思多科与深至科技。思多科在硬件上拥有领先技术，深至科技则着重在软件上发力。“我们去年投了B超的硬件团队思多科之后，发现了B超+AI落地的可能性。”思多科的出现让俞波很是兴奋，这个商业感觉敏锐的超声硬件企业，作为超声AI落地的载体再合适不过了。

对深至科技来说，目前市面上影像AI的训练和分析主要通过标准图像切面数据来完成，但超声动态图像的特殊性存在成像不标准的问题。现在当硬件团队能够将底层核心数据开放给超声AI团队，AI分析和判断依据就可以向前延伸至声学到影像的过程。更重要的是，稳定的硬件合作方，为深至科技提供了可靠的商业落地场景。

对思多科来说，深至科技提供的芯片级别解决方案可以成为其核心竞争力之一，甚至能够直接完成产品的升级换代，迅速在市场上锚定代际价值。这样医院只需要为硬件买单，背后的软硬件企业都可以在其中受益。

这种基于互补的强强联合因为紫牛同时布局了两家公司而得以实现，紫牛在这一点上表现出了很强的产业投资风格。“我们多是以产业链的思维去做投资，在布局公司的时候会考虑被投企业之间的业务协同，以合作解决双方产品能力上的问题。”俞波解释，“即便从落地上来说，软硬一体的解决方案也更有利于下放到不同场景。”

这也是为什么紫牛几乎不投单一软件企业。博脑医疗是个例外，它看上去是做单一辅助诊断软件，但它找到了适合自己的商业落地场景——在基于严谨科学的顶级标杆医院临床验证的基础上，不受限于单一院内场景，而是走向院外体检市场。与AI辅助诊断付费相比，人们为脑健康的前置筛查付费的意愿更高。而博脑提供的脑部健康筛查背后，还跟着完整的解决方案。

第三，密切关注政策动向。这一点对医疗行业来说至关重要，之所以放到最后是因为它无法改变，只能顺势而为。医疗行业由于其特殊性，政策往往偏于保守且多反复和争议。好消息是医疗的政策红利不断在体现，越来越规范，基层医疗、分级诊疗等政策也在向着乐观、健康的方向发展。

（俞波博士  紫牛基金医疗领域负责人）

科学家有技术、市场有需求，但人才、技术与需求常常不相匹配，如何构建他们之间的通道，是紫牛持续思考的问题。

俞波的解题方法是“正反相对论”。在评判所有技术项目的时候，以技术作为正向评判点，需求作为反向评判点。相对来说，带着需求去找技术比拿着技术找市场效率更高。

需求的评判主要依据庞大的临床资源网络。几年的积累，紫牛与知名的医学院校、医学转化中心、大医院都有非常紧密的联系，“我们在看很多项目的时候，做得第一件事情一定是放到临床的真实使用场景之中去做访谈。这个产品出来之后能不能用？是不是有临床价值？”在临床诉求上，紫牛会先通过自己的资源网络，做一个先期的判断。

如果不是专注于医疗的投资机构，是很难建立这样一个网络的。这个网络是紫牛的左耳，帮他们听清市场的声音；在医疗行业的专注与专业则是右耳，帮紫牛听懂创业者的思考。

紫牛投资的医疗企业，以技术驱动型为主，接触的群体也多是科学家，其中不乏国家千人计划专家或者院士级别的科学家。“科学家是一个单纯的群体，他们的诉求很简单，打动他们的并不是你的这家投资机构成立了多少年，而是专业性，是你能不能听懂他要做的事。”俞波坦承，与红杉、IDG这样的老牌投资机构相比，紫牛的优势并不在于资金实力与品牌效应，但专业性上绝对是经得起考验，让创业者有认同感非常重要，“我们特别懂创业者的想法，这是我们之间的默契。”

思多科联合创始人兼CEO张卓对这一点感触颇深：“俞博士也是行内人，我们交流很顺畅。”

事实上，投资人是行内人，除了意味着交流无障碍，也意味着更多资源上的引入与赋能。紫牛基金作为思多科的天使投资人，不但持续追加投资，在交叉学科的交流上也提供了很多支持，同时在帮他们与不同领域专家和产品合作上不遗余力，“从战略层面讲，这些帮助大于资金的意义。”张卓表示。

事实上，紫牛为被投企业提供最多的是庞大的临床资源网络和不断延伸的人才触角。前者为创业者解决了早期产品验证的问题，后者则拓展了创始团队找到适合人才的可能。而这两点，对初创企业来说都是至关重要的。

拿临床资源来讲，早期产品的验证需要临床专家的支持和配合，但双方缺少信任感，紫牛可以做的是企业的品牌背书和他们与临床机构之间早期信任感的建立，这样可以让被投企业尽快地跟临床专家达成合作，包括产品试用、临床方案的讨论，以及正式临床时的患者招募等等。“医学的容错率特别低，临床试验和什么样的创业者合作，是所有医学专家都需要过的信任的一道坎，他不会跟一个没有早期接触，没有信任感建立的团队去合作的，这一点是投资机构可以去做的事情。”俞波表示。

紫牛曾告诉创业者，自己不会给他们“添麻烦”，只会帮助企业发展，事实上，他们也是这样做的。“我们经常一起交流，合作蛮愉快的。”DPM总经理兼联合创始人迟崇巍表示。

面对在各自领域里都足够专业的被投企业，紫牛对自己的定位是“坐在驾校副驾驶的人”。俞波解释这个位置没有方向盘、没有油门，但它有刹车，并且离驾驶员足够近。所以紫牛不会对专业的创业团队进行太多业务上的“指导”，因为创业者在自己的领域远比我们要专业。更关注的是在适当的时机告诉初创企业哪条路不能走，什么事情不能做，及时地在错误的道路上踩下一脚刹车才是至关重要的。

一个稳健而空间巨大的行业，与一个专业且面向未来的基金，正在谱写新的创投故事。