作者 | 耿宸斐

编辑 | 宋婉心

封面来源 | 公司官网

2月12日盘后，去年美股最火科技股AppLovin公布第四季度业绩，该公司营收同比增长44%至13.7亿美元，超过市场预期的12.6亿美元；净利润5.99亿美元，同比暴增248%。

绩后第一个交易日，AppLovin盘中股价一度飙升涨超38%，市值突破1700亿美元。截至当日收盘，AppLovin涨24%，报471.7美元/股。

传导至国内，港股、A股相关概念股均大幅走强，2月13日，汇量科技盘中一度大涨超20%，微盟集团、易点天下、蓝色光标等多只个股拉升。

在AI应用层，AppLovin是去年二级市场跑出来的“股王”，涨幅甚至超过英伟达的三倍。

今年1月，AppLovin与易点天下达成电商战略合作，易点天下成为其首家电商一级代理，负责大中华区的电商代理业务。当AppLovin开始杀入中国市场，国内能否出现与之相较的潜力股，也成为市场的关注热点。

01 千亿市值，是泡沫吗？

市场普遍认为，AppLovin本轮股价的暴涨主要由三大因素推动：生成式AI浪潮下AI广告引擎AXON 2.0的推出、移动应用广告市场的快速增长以及完整生态闭环的打造。

“AppLovin是通过帮助公司触达用户、扩展业务和最大化收入来创造价值的、全面的端到端软件平台，其软件平台由基于Al的推荐引擎AXON提供支持，使广告主能够自动化他们的营销、互动和货币化工作。”信达证券指出。

简单来说，在移动营销行业中，AppLovin充当着“中介平台”的角色，连接位于产业链两端的广告主与发布商，通过个性化的广告形式，使广告主能够找到合适的用户，满足广告主的投放需求，并向用户提供更多他们可能感兴趣的内容，帮助发布商合理利用广告位。

移动应用广告市场犹如一座金矿，据Statista数据，2024年，AppLovin尤为聚焦的移动游戏广告市场规模已达千亿美元级别，2024-2028年均复合增长率为9.5%。

信达证券分析认为，AppLovin股价暴涨，或侧面印证了AI营销的变现能力远超市场预期。

按照财务口径，AppLovin的业务可划分为软件平台和应用程序。软件平台收入主要指广告类收入，而应用程序业务则主要通过多年来收购和运营的自研游戏中的内购和广告变现。

从财报看，软件平台部门已经成为带动AppLovin收入增长的核心。2024财年第四季度，其广告业务收入为9.995亿美元，同比增长73%，利润率为78%；应用程序业务收入为3.733亿美元，同比下降1%。

图：AppLovin软件平台产品；图源：信达证券

业务结构来看，AppoLovin的完整生态闭环是其最高壁垒。同时拥有需求方平台和广告聚合平台的AppLovin，掌握着广告投放全链路的数据，包括广告主的预算和出价信息，流量主的广告位表现、竞价信息，以及用户转化率等行为数据。

目前AppLovin几乎提供完整的广告中介服务。凭借这些数据，AppLovin还得以更好地训练自身的投放模型AXON。

另有分析指出，AppLovin在广告撮合和广告竞价领域的双重角色，相当于既是运动员，又是裁判员。

在MAX上进行出价和撮合，意味着AppLovin能够获取其他广告主的出价信息，并通过AppDiscovery为自己的广告主出价，从而以最低的价格中标。这种模式使得AppLovin能够在优化竞价算法的同时，通过差价实现盈利，进而将额外的收益收入囊中。

图：AppLovin移动应用广告生态布局；图源：浦银国际

美国银行此前将AppLovin列为2025年游戏和广告网络领域的首选公司，该行对该股的目标价为375美元。部分投资者也将AppLovin视为“广告界的英伟达”。

不过值得注意的是，高昂估值隐含了市场激进的增长假设。

有分析师预计，2024财年，AppLovin利润将增长315%至每股4.06美元，2025年增长近50%，2026年增速超过35%。然而，管理层在财报会议中维持的广告业务年增长率20%-30%的预期，与市场的高增长假设存在显著分歧。若2025年增速如预期放缓，当前的溢价估值将变得不再合理。

从实际业绩与行业地位看，矛盾更为凸显。

2024年，AppLovin的收入只有47亿美元（含自研游戏业务）。但仅2024年第四季度，Meta的广告收入就达到468亿美元，是AppLovin全年收入的近10倍。据CSIMarket数据，2024年第三季度，AppLovin相对于其竞争对手的市场份额仅为0.34%。

规模与市值倒挂，侧面说明AppLovin依赖技术叙事而非实质市场地位。

更深层的风险在于AppLovin的业务结构。目前AppLovin的广告收入仍集中于游戏领域，尤其是已趋于饱和的超休闲游戏。

分析师Lauren Balik在一份看空报告中称，AppLovin的总收入在2023年三季度到2024年三季度的增幅不足50%，但同期净利润却大幅增长291%。这样的数据从表面看非常强劲，但这些利润增长更多依赖虚假点击流量和短期广告收入，而非基于用户粘性和游戏内容。

当下，AppLovin也正寻求电商业务的新增长点，以对抗游戏天花板风险。最新消息显示，AppLovin以9亿美元的价格出售旗下10家游戏工作室，并以此剥离游戏业务。

尽管AppLovin的电商广告产品尚处于早期阶段，华尔街分析师认为，其表现已显示出颠覆传统数字广告格局的潜力。

美国银行分析师奥马尔·德苏基（Omar Dessouky）在一份报告中估计，电子商务为AppLovin第四季度业绩贡献了约1亿美元的收入。

相较于财报发布前一些相对积极的机构所预期的3000至5000万美元，这一数额更高，暗示着AppLovin的电商广告短期推进十分顺利。

而一旦被市场认定为能够在电商营销领域有所作为，AppLovin的成长预期将会被显著抬高，估值也会随之踏入更高的台阶。

02 微盟难以成为AppLovin？

在国内的电商营销领域，微盟也曾是红极一时的明星公司。去年年末，微信小店灰测“送礼物”功能，消息带动下，多只概念股股价走强，其中，微盟在短短4个交易日内，股价累涨超100%，总市值突破100亿元。

但炒作背后，微盟已经连续四年半亏损，累计亏损额度超51亿元，至今未能扭亏。

大模型面世以来，像很多公司一样，微盟引入AI的动作同样是积极的。2月11日，微盟集团推出面向零售行业的导购Agent产品“导购任务AI+”，而微盟的AI布局还包括大模型应用产品“微盟WAI”，且已接入DeepSeek。

但显然，AI的助力并没有反馈到微盟业绩上。去年上半年，微盟不仅营收同比减少28.3%，期内亏损还同比扩大21.3%，至5.7亿元。

所有公司都在追逐AI时，能否真正乘上AI东风，某种程度也证明了此前积累的技术与壁垒，功夫是否到位。

AppLovin就是典型的例子。其暴涨并非单纯受益于这一轮AI推动，更多是依赖此前在全生态布局以及技术上的积累，AI则是锦上添花。

据业内人士介绍，AppLovin的核心护城河在于其归因平台（MMP）Adjust，MMP能够通过分析用户行为数据，帮助App开发者优化和改进产品，而其他大部分广告中介需要借助第三方MMP。

MMP是底层软件，市场认为的股价上涨驱动器“广告引擎模型AXON2.0”位于MMP之上，该业内人士表示，“正是掌握了底层软件这一利器，AXON迭代才会如此迅速，效果才会这么好。”

同为精准营销服务提供商，微盟与AppLovin的业绩差异背后，除却技术方面的短板，更有业务独立性所导致的天然弊端。

AppLovin旗下的程序化广告交易平台全球用户超过15亿，通过集成AppLovin SDK，将广告主与全球15亿台手机设备和6万款移动应用连接起来，利用算法与数据构建起技术壁垒。相比之下，背靠腾讯的微盟，商业逻辑更聚焦于中国本土的私域流量运营。

事实上，以微盟为代表的第三方电商服务SaaS平台的出现，与电商发展初期平台之间各自封闭孤立相关。

微盟的主要业务包括订阅解决方案（SaaS软件）和商家解决方案（TSO全链路营销），前者为细分行业提供定制化的产品和服务，后者则帮助商家实现高效运营。

但随着互联网不断发展，无论是微信自身电商生态的不断完善，还是其他电商SaaS平台的崛起，又或是腾讯、阿里、抖音等平台的互通互联，都让微盟的产品价值和竞争力大打折扣，微盟过去在微信生态中一家独大的优势也转为劣势。

此外，中美两国的流量分布特点也是重要因素之一。在美国，流量生态具有明显的长尾化特征，流量分布相对较为分散。这让众多中小型应用和网站都能够总中分一杯羹。而在中国，流量则是高度集中在字节和腾讯等超级平台。

今年1月，微盟遭到大股东腾讯在高点大幅减持，持股比例从8.39%降至2.94%。消息披露后，微盟股价应声大跌，1月10日单日跌幅超40%。

微盟依旧困在基于微信生态的“小程序”里。

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